王剑，CFA

　　每次银(yín)行股跌至过度低估时，股(gǔ)息率相应提升(shēng)，会吸引绝对收益资金买(mǎi)入，股价(jià)也(yě)逐步完成筑底。

　　近期(qī)，银行(xíng)股已上涨(zhǎng)半年，又一次因绝(jué)对收益资金追逐高股(gǔ)息(xī)而(ér)上涨。

　　但事(shì)实上，银行业经营(yíng)层面，也(yě)已经(jīng)悄(qiāo)然发(fā)生一些向好的(de)变化。

　　主(zhǔ)要结论

　　01

　　银(yín)行

　　启动之谜

　　如果大(dà)家觉得银行(xíng)股是这几(jǐ)天才开始上涨，那么就大(dà)错(cuò)特错了。事实是：

　　银行(xíng)股自2022年(nián)10月底(dǐ)见底之后，已(yǐ)经(jīng)持续上(shàng)涨了(le)足足半(bàn)年(nián)时间了(le)……

　　这段(duàn)时(shí)间的银行股涨(zhǎng)幅达到27％，其中(zhōng)部分(fēn)银(yín)行股涨幅甚至达到50％以(yǐ)上，非(fēi)常(cháng)可(kě)观。当然，中(zhōng)间也不是一帆风顺，2022年10月银行股快(kuài)速下跌后，迅速反(fǎn)弹。过完2023年春节(jié)后，却(què)冲高回(huí)落(luò)，调整(zhěng)了近两(liǎng)个月时间，跌幅(fú)不大，不(bù)到10％。然后于3月底开始(shǐ)上涨，近期(qī)加速上涨。

　　这种事情并不是第一次发生。过(guò)去银行股的大行(xíng)情(qíng)，都是(shì)在(zài)悄无声息中默(mò)默上(shàng)涨的，因为银行股平(píng)时关注度并不高。等到因几根大线性而吸引大家来关注时，已经涨幅(fú)不小了。

　　上一次类(lèi)似的事情(qíng)是(shì)2014年。或许经(jīng)历过的人都能记得，2014年11月(yuè)，因(yīn)为一(yī)次比较意外的“双(shuāng)降”（降息(xī)、降准），金融股拔地而起。但在此之(zhī)前(qián)，银行指标大约在3月见底，然后不(bù)声不响地(dì)开(kāi)始回升，到11月时(shí)，8个月左右(yòu)时间，涨幅(fú)22％。

　　其他几次银行股(gǔ)见底(dǐ)，也有类似的情况：没有明确利(lì)好，没(méi)有明(míng)确新(xīn)闻，银行股却自己(jǐ)慢(màn)慢从底部爬(pá)起来了。

　　是谁先(xiān)知(zhī)先觉(jué)？

　　为行情归因并不容易，因为很(hěn)难(nán)验证。如果确实没有实质性利(lì)好，那(nà)么只能从(cóng)资金(jīn)面去(qù)猜测：可(kě)能(néng)是估值便(biàn)宜到很多资金愿(yuàn)意出(chū)手了。由(yóu)于银(yín)行盈利能力非常稳定，估值低(dī)往往意味(wèi)着股息率(lǜ)高(gāo)。因(yīn)为：

　　ROE稳(wěn)定，分红率(lǜ)稳(wěn)定(dìng)，PB越低则(zé)股(gǔ)息率(lǜ)越高(gāo)。

　　而若PB低至一定水平时，股息率就会非常诱(yòu)人。比如(rú)近年来，大行的ROE在10％以上，分红率30％左右(yòu)，PB一度低至0.5倍以(yǐ)下，那么计算出来(lái)的股息率高(gāo)达(dá)6.6％，非常(cháng)可观(guān)串子是什么意思网络，足球串子是什么意思。

　　这就好比一只(zhǐ)票息(xī)率6.6％的可转债。如果盈利(lì)能力保持，则后续每年收取(qǔ)6.6％的(de)“利息”，如果股价上涨，还能享受资本利得。当然(rán)，如(rú)果股价(jià)再跌，或(huò)盈利能力（ROE）、分(fēn)红(hóng)率下降，则会(huì)遭受损失。但由于ROE已在底部，近期很难再降了(le)。因此(cǐ)，这就非常像一张可转债，其市价下跌(diē)时，会(huì)有(yǒu)个估值下限(xiàn)，即(jí)“债券(quàn)价值”。

　　于(yú)是，其投资价值就出来了。如(rú)果这(zhè)张“可转(zhuǎn)债”的票息率(lǜ)高(gāo)到一(yī)定程度(dù)，显著(zhù)高过一些(xiē)资金(jīn)的成本，那么这些资金自然愿意参(cān)与。

　　这样(yàng)，银行(xíng)股(gǔ)就(jiù)形成一(yī)个隐形的(de)“估值底”，当估(gū)值低至(zhì)一定水平时，股息率诱人，就(jiù)会有人参(cān)与(yǔ)。

　　当然，这个估值底在某些情况下会被打(dǎ)破(pò)，即因为一(yī)些负面因素(sù)的存在，导致市(shì)场(chǎng)先生觉得(dé)银行(xíng)股(gǔ)的估值或(huò)盈(yíng)利(lì)能力还将下行(xíng)。

　　02

　　谁在买(mǎi)

　　谁在卖

　　因此，银行股(gǔ)那种悄无声息的底部，可能并没有什么实质利好，就(jiù)是有些看(kàn)中股息率的资金默默买(mǎi)入(rù)，把底(dǐ)部给买出来了。

　　这(zhè)是(shì)些什么样的(de)资金呢(ne)？

　　首先可以排除的(de)就是(shì)以股(gǔ)票(piào)型公募基金为代表的(de)机(jī)构投资者(zhě)。因为他们的考核要求是相对收(shōu)益(yì)，因此在大多(duō)数(shù)时(shí)候，他们不会因为股息率诱人而买入，他们的任务是战胜自己基金的基(jī)准，或者战(zhàn)胜可比基(jī)金同仁。所以，即使股息(xī)率高，他们(men)也很难做出赚取(qǔ)股息率(lǜ)的决(jué)策(cè)，这不(bù)是(shì)他们的考核目标。

　　因此，银行股从底部开(kāi)始悄悄上涨的这段时间(jiān)，公(gōng)募基金(jīn)参与很低，这(zhè)次也不例外。

　　从数(shù)据上也可验(yàn)证：从33家(jiā)银行股2022年底基金持仓比(bǐ)重(zhòng)来看，比重越低，期间（过去半年，后同）涨幅越大，比重越高(gāo)则(zé)涨(zhǎng)幅越小。

　　除了公募(mù)基金，其(qí)他类(lèi)似考核的(de)机构投资者(zhě)也(yě)是类似(shì)。

　　从数据(jù)上看(kàn)，我们确(què)实看到，2023年第一季度较上年末，大部分A股银行股的基金(jīn)持仓(cāng)比(bǐ)例是下(xià)降的，有些个(gè)股甚至降幅(fú)不小。

　　（一(yī)季(jì)度基(jī)金持(chí)股比(bǐ)重降幅；单位：个百分点；来源(yuán)：WIND）

　　回(huí)顾第一季度，银行指数走了(le)个过山车，先是(shì)上(shàng)涨，然后春节后下跌(diē)（这段时间刚好是(shì)人工智能概念股(gǔ)大涨，因(yīn)此机构投资者有可能是(shì)卖出银行等(děng)股票(piào)，换(huàn)仓(cāng)至计算机股票）。到了4月初，人工智(zhì)能(néng)等板块行情回落后，银行股重拾升势，且涨(zhǎng)幅加速。春节后(hòu)的这(zhè)段时间，银(yín)行股刚好和人工智能走出了一个(gè)完(wán)美的“对(duì)称”走势。

　　而其(qí)他投(tóu)资者，比如(rú)个(gè)人、外资、自营、保(bǎo)险、资管等(děng)，则可能(néng)是(shì)买入的(de)。因(yīn)为这(zhè)些资金(jīn)不考核相对收(shōu)益(yì)，更多的是追求绝对收益，因此有可能是高(gāo)股息(xī)股票的青睐(lài)者。

　　而决定他们买入的因素中，资金成本应该是个重(zhòng)要因素。目前，我国近期市(shì)场(chǎng)利率较低(dī)、资金(jīn)充(chōng)沛，其他可(kě)替代的(de)投资(zī)机会较少(shǎo)，因(yīn)此股息率显得诱人。同时(shí)，美国加息接近尾(wěi)声，他们的资金成本也有望下(xià)行，我(wǒ)国(guó)高股息股票(piào)也有吸引(yǐn)力。

　　然后我们通(tōng)过数据来加(jiā)以验证。

　　从(cóng)2023年(nián)一季度情况(kuàng)来看(kàn)，外资(zī)确实(shí)在买入大行，并且数量(liàng)还不少(shǎo)。不过保险资金却是(shì)有进(jìn)有出，这一点有点(diǎn)与我们预期不(bù)符。基(jī)金主要在卖出。此外(wài)，还有些一(yī)般法人、其他投资者在买(mǎi)入。

　　（一(yī)季度各类(lèi)投资(zī)者持股变化数；单位：亿股；来源(yuán)：WIND）

　　整体而言，结论(lùn)大致成立，即：在银行股估值极低的时候，追求绝对(duì)收益(yì)的资(zī)金买入了(le)高股息率(lǜ)的(de)个股。

　　从散点图(tú)上(shàng)也(yě)可以清晰看到这一(yī)点：

　　因此，这次行情，和历史上(shàng)很多次银行底部启动一样(yàng)，很(hěn)可能是青睐高股息(xī)率的资金，买入(rù)低估值、高股息率(lǜ)的(de)银行股。而(ér)他们(men)的(de)口(kǒu)味与公募基金刚(gāng)好是(shì)相(xiāng)反的。

　　03

　　事情在悄悄(qiāo)

　　起变化

　　以上分析，说明了过去半(bàn)年(nián)的(de)银行股行情，是追求(qiú)绝对收益的(de)资(zī)金(jīn)，买(mǎi)入了高(gāo)股息率的银(yín)行股。眼下(xià)，很多银行股股息率依然较(jiào)高(gāo)，而资金面依(yī)然宽松，那么这些高股息率股票对(duì)绝对(duì)收益资金依然是有吸(xī)引力(lì)的。

　　那么在银行业(yè)的(de)经营层面，有没有实质变化呢？

　　我们在3月(yuè)曾(céng)经提出，过去三年(nián)期间的一些(xiē)特殊(shū)政策，已经出现调整的迹象，银行业将要进入(rù)新的均(jūn)衡格局。比如，在普惠小微领域，过去(qù)几年大行承担了(le)一(yī)些监管要求，每年普惠小微信贷的增长非常快(kuài)，投放利率很低(dī)，这对小微金融市(shì)场格局造成了(le)较大(dà)影响，尤(yóu)其是对(duì)一些原来(lái)从事小微业(yè)务的中小银(yín)行造成(chéng)压力。

　　【深度】大小行小微(wēi)金(jīn)融逐(zhú)步达到新(xīn)均衡(héng)

　　而在4月27日，银保监会办(bàn)公厅发布《关于2023年加(jiā)力提升小(xiǎo)微企业金融服务质量的通(tōng)知》（银保监(jiān)办发〔2023〕42号），对工作(zuò)要求有了(le)一些(xiē)调整(zhěng)。比如，不再提(tí)“两增”（指单户授(shòu)信总额1000万元以下小微企业贷款(kuǎn)同比增速(sù)不低(d串子是什么意思网络，足球串子是什么意思ī)于(yú)各项贷款同比增速(sù)，有(yǒu)贷款余额的户数不低于上年(nián)同期水平）要求，不再刚性要求降低小微信贷利率，而是要(yào)求“合理确定贷款利率”，不再提“应延尽延”。

　　除了(le)小微金融领域(yù)，其他方面的工(gōng)作要求也陆续从过去三年的阶(jiē)段性(xìng)政策，慢慢(màn)回归至(zhì)常态化。

　　而银(yín)行业这几年由于净息差显(xiǎn)著回落，盈(yíng)利(lì)能(néng)力(lì)也渐渐接近合理(lǐ)利润底线。因为银行业需(xū)要留存一定的(de)利润用于(yú)补充资本，进(jìn)而支持下一期的信贷(dài)投放(fàng)，因此利润并不是(shì)越低(dī)越好，需要维持一(yī)个合(hé)理利润。而目(mù)前盈利能力已经接近(jìn)这一底(dǐ)线，所以政策(cè)也会相应调整(zhěng)了。

　　【随(suí)笔】什么(me)是银(yín)行(xíng)的合理利润和合理(lǐ)息差

　　可(kě)见，行业的(de)一些情况(kuàng)已经悄(qiāo)悄发生变化了。

　　那么，有没有(yǒu)一种可能：那些买入高股息股票的投资者中，真(zhēn)有(yǒu)些先知(zhī)先觉(jué)者，已(yǐ)经嗅到了不(bù)一样的(de)味(wèi)道？

　　本文为金(jīn)融业研(yán)究方(fāng)法探讨。本文不(bù)是证券研(yán)究报告，不(bù)构(gòu)成(chéng)任何(hé)投资建议，涉及个股也仅为举(jǔ)例或陈述(shù)事实之用，不代表我们对他们的证券或产品(pǐn)的推荐。具体投资(zī)建议请(qǐng)参考我们的研究报告。

未经允许不得转载：惠安汇通石材有限公司 串子是什么意思网络，足球串子是什么意思