《基(jī)金经理投资笔记》宏(hóng)观策略系列

　　把(bǎ)脉经济周期拐点 实现财富管理升(shēng)级

　　作者：魏(wèi) 凤(fèng) 春（博士(shì)），创(chuàng)金合(hé)信(xìn)基(jī)金首席经济学(xué)家(jiā)

　　　　  罗 水(shuǐ) 星（博士(shì)），创金合信基金基(jī)金经理

　　我们(men)上(shàng)期对(duì)市(shì)场的整体观点是大概(gài)率市场处于“战略僵持(chí)阶(jiē)段(duàn)的乱战”，5月交(jiāo)易机(jī)会(huì)可能更均衡(héng)、但也更脆弱，当前可能是一个布(bù)局的好阶段，而(ér)未必(bì)会是收(shōu)获的(de)阶段，投资者(zhě)需要(yào)多一(yī)点耐(nài)心(xīn)。市场可能继续对一季(jì)报定(dìng)价，短(duǎn)期市场的核(hé)心矛盾在(zài)于缺乏(fá)特(tè)别明显的(de)亮点。同时我们(men)也提醒大家，虽然我们看好TMT和中(zhōng)特估(gū)全年的投(tóu)资机会，但是短期游戏传媒和中特估(gū)与(yǔ)其(qí)他板块分化(huà)较为极致(zhì)，也是不争的事实，提(tí)醒大家这两个板块短期可能的风险(xiǎn)。

　　一、市(shì)场的表现：继续定价(jià)国内经(jīng)济疲弱(ruò)修(xiū)复

　　过去的(de)一(yī)周，市场(chǎng)的演(yǎn)绎跟(gēn)我们的(de)观点大致符合：周一中特(tè)估上涨之后(hòu)连续回调，一季(jì)报(bào)业(yè)绩尚可、同时前期又没有定价充分的(de)火电、纺织服装(zhuāng)、新能源和家电等有(yǒu)一(yī)定的超(chāo)额收(shōu)益，但是反弹也相对脆弱。国(guó)内外公布的部分经济金融(róng)数据传(chuán)递(dì)的(de)信息都(dōu)没有(yǒu)明确(què)的方向性，股市和债市(shì)依(yī)然定价国内经济疲弱的复(fù)苏力度(dù)，没有在(zài)我们上一次(cì)对市场(chǎng)的判断上提供明显的(de)增量(liàng)信(xìn)息。

　　上周申万31个行业中有7个行业出现(xiàn)上涨(zhǎng)，24个行业出现下跌。分行业看，公用事(shì)业、煤炭、汽车等(děng)行(xíng)业表(biǎo)现较好(hǎo)，周涨跌幅分别(bié)为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装(zhuāng)饰(shì)、传媒、有色金属(shǔ)等(děng)行业表现较差，周涨跌幅分(fēn)别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社会服务、商贸零售、美容(róng)护理等行业处于历史高(gāo)位估值区间，市盈率分位数分(fēn)别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力设备、煤(méi)炭等(děng)行(xíng)业处于历史低位估值区间，市盈率分位数分别为(wèi)0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周(zhōu)变化来看，环保、公用事业、汽车等行业位于前列，市盈率分位(wèi)数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑(zhù)装饰，食(shí)品饮料，传媒(méi)等行业稍显(xiǎn)落(luò)后(hòu)，市盈率(lǜ)分位数(shù)分别(bié)降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来看，纵向（时序上）拥挤度观察，银(yín)行、交通运输(shū)、非银金(jīn)融等(děng)行业换手率位于一(yī)年(nián)内高点，换(huàn)手(shǒu)率分位数分别为(wèi)100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容护理、食品饮料(liào)等(děng)行(xíng)业换手率(lǜ)位于一年内低点，换手率分位数分(fēn)别为5.8%、7.7%、9.6%。 横(héng)向(xiàng)（行业(yè)间）拥(yōng)挤度观察，银行(xíng)、非(fēi)银金融、传媒等(děng)行业成(chéng)交额占比(bǐ)位于一年内高点，成交(jiāo)额(é)占(zhàn)比分位数分(fēn)别为100%、100%、98.1%；农(nóng)林(lín)牧渔、基础(chǔ)化工、综合等行业成交(jiāo)额占比位(wèi)于一年内低(dī)点，成交额占(zhàn)比分位(wèi)数均为1.9%。

　　二、脆弱、均衡市场的进一步验证：宏观(guān)依据(jù)

　　对市(shì)场的定性是下一步决策的依据，从宏观证据来看，市场是脆弱而均(jūn)衡的：

　　第一，出口不(bù)弱，趋势(shì)变弱，进口验证乏力的(de)外需。

　　中国4月出(chū)口同比上升8.5%，3月(yuè)为同比上升14.8%；4月(yuè)进口同比下跌7.9%，3月为同(tóng)比下跌1.4%；4月贸易顺差902.1亿美元(yuán)，3月为881.9亿(yì)美(měi)元。出(chū)口(kǒu)预测可能是打脸市(shì)场(chǎng)预期次数最多的指标之一，正(zhèng)如(rú)每(měi)年大家对出口进行(xíng)展望一样(yàng)，今年年初的出口确(què)实又再次超出(chū)大家的预期。今年出口的变化，需要我(wǒ)们审视、理解出口的中期逻辑变化(huà)：中国的(de)国家战略在清晰地知道欧美日(rì)韩的战略意图(tú)之(zhī)后(hòu)，在过去几年做了很多(duō)的应对和部署(shǔ)，东盟、一带(dài)一(yī)路、上合和(hé)广大发展(zhǎn)中国(guó)家逐(zhú)渐被更充分地融入(rù)到中国经济圈，成为外需和中国全球战略的重要一环，也需要成为我(wǒ)们(men)日后分(fēn)析中(zhōng)的重点之(zhī)一(yī)。

　　分析完中期的(de)逻辑变化，再回到短期的(de)现实。4月的出(chū)口肯定(dìng)是不弱的，不过(guò)趋势在走弱，考虑(lǜ)到全球(qiú)经(jīng)济和(hé)金融(róng)系统在(zài)过去(qù)一(yī)段时间的风险暴(bào)露逐(zhú)渐增加，再(zài)结合越南、韩国(guó)这些(xiē)重要出口国家近期的数据(jù)走势(shì)，出口(kǒu)趋势是在走弱的(de)，如果全(quán)球经济(jì)动能走(zǒu)弱，一带(dài)一路和东盟可能也无法单独把中国出口稳住。与此同时，进口继(jì)续(xù)走弱(ruò)，在经历了年(nián)初复(fù)苏短暂(zàn)的斜率走陡之(zhī)后，经济的(de)复苏(sū)斜率明显趋于平缓，国内外新的政策(cè)变(biàn)化(huà)又(yòu)还没有看到，当前(qián)市(shì)场(chǎng)大(dà)逻辑是(shì)相(xiāng)对缺乏的，这是(shì)我们觉得市场脆(cuì)弱而均衡(héng)的重要原因。

　　第二，社融信贷一季度加速放量后逐渐回归正(zhèng)常，居(jū)民(mín)加杠杆意愿(yuàn)弱。

　　4月新(xīn)增人民币贷(dài)款0.72万亿，去年(nián)同(tóng)期0.65万亿(yì)；新增社融1.22万亿，去(qù)年(nián)同(tóng)期0.93万亿；社融增速(sù)10%，前值10%；M2同(tóng)比12.4%，预期12.6%，前(qián)值12.7%；M1同比5.3%，前(qián)值(zhí)5.1%。历史纵向(xiàng)来看(kàn)，因为2022年4月本身就是社融信贷比(bǐ)较弱(ruò)的一个月，所(suǒ)以今年4月的社(shè)融信贷看上去比去年(nián)多，但实际上是比较弱的(de)，比(bǐ)疫情(qíng)前的2019、2018年4月社融都(dōu)要弱。就今年的节(jié)奏来看(kàn)，一季(jì)度(dù)社融信贷(dài)提前发力，所以(yǐ)投(tóu)放巨(jù)大(dà)，4月(yuè)份慢慢回归正(zhèng)常乃至略偏弱的状(zhuàng)态。

　　居民的(de)中长贷在(zài)经历了积压需(xū)求(qiú)暂时释放之后，再度回归(guī)比较弱的态势，居民(mín)中长贷(dài)同比比去年萎缩(suō)1156亿(yì)，这意味着(zhe)居民可能非但没有明显增加房贷(dài)的(de)意愿，反而在加大(dà)还(hái)贷(dài)的量，这(zhè)与(yǔ)前段时间新闻(wén)报(bào)道的居民提前(qián)还(hái)房贷(dài)现象增(zēng)加的情况(kuàng)一(yī)致。另外，根据不完全(quán)统计的(de)4月部分银行的理财规模变化，银(yín)行理(lǐ)财出(chū)现(xiàn)了明显的回流，但在权(quán)益市(shì)场上资(zī)金回(huí)流并(bìng)不明显(xiǎn)，因此极有可能流到了(le)低风险低波(bō)动(dòng)的相关(guān)产(chǎn)品上(shàng)。这说(shuō)明(míng)无论是对实物(wù)投资(zī)还是金融投(tóu)资，居民部门的风(fēng)险偏好(hǎo)仍有待(dài)修复。因此，随着居民部门购房欲望下降(jiàng)之(zhī)后，整个金融部门其实并(bìng)不缺(quē)钱，但大(dà)家都在等待(dài)权益市场系统性(xìng)风险偏好抬(tái)升的一个明确的政策或者基本面信号(hào)。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下低通胀，反映的(de)是(shì)内生动力偏弱(ruò)的预期

　　中国4月CPI同比上涨(zhǎng)0.1%，预(yù)期上涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预期下降3.3%，前值(zhí)下(xià)降2.5%，通胀(zhàng)维持低位(wèi)，这反映(yìng)的是国内(nèi)修复动力偏(piān)弱，而(ér)供应总体充足，进而价格维(wéi)持低迷(mí)。我们(men)也判断在弱修复之下(xià)，低通胀的特(tè)质有望延续。

　　结构上看，食品价(jià)格(gé)继续回落(luò)。4月CPI食品价格(gé)同比上涨0.4%，前值上(shàng)涨2.4%，环比(bǐ)下降1%，前值(zhí)下降1.4%，由于天(tiān)气转暖，鲜菜(cài)上市量(liàng)增加，鲜菜价格同环比大(dà)幅下降(jiàng)，环比(bǐ)下降(jiàng)6.1%，同比下降13.5%，存栏(lán)量也(yě)相对充裕，猪肉(ròu)价格环(huán)比继续下跌3.8%，降幅(fú)有所收窄。核心CPI同比上涨0.7%，涨幅(fú)与(yǔ)上月持(chí)平(píng)，环比上(shàng)涨0.1%。从大类分项来看，食(shí)品(pǐn)烟(yān)酒、生(shēng)活用品及(jí)服务、交通和(hé)通(tōng)信同比涨幅回(huí)落；衣着、居(jū)住、教育文(wén)化和娱乐涨幅较上(shàng)月有所扩大；医疗保健持平，这反映(yìng)的是普通消费品的需求修复较弱，而高端、偏服务项的消费需求率先修(xiū)复(fù)。

　　PPI同(tóng)比继续大幅(fú)回落(luò)，主要受(shòu)上年同(tóng)期基(jī)数较高影响，同(tóng)时(shí)全球库(kù)存(cún)周期去化，制造业偏弱。生产(chǎn)资料价(jià)格同(tóng)比下降(jiàng)4.7%，环比下降0.6%，继续回落；生活资料(liào)同比上涨0.4%，环比下降(jiàng)0.3%，均(jūn)较弱。分行(xíng)业来看，上游和中游煤炭(tàn)开采、石油和天然(rán)气开采、黑色金(jīn)属采矿、石油、煤(méi)炭(tàn)及其(qí)他燃料加工、黑(hēi)色金(jīn)属冶炼和压延加工业均有较大拖累，电力、热力的生产(chǎn)和供(gōng)应(yīng)业、纺(fǎng)织服装(zhuāng)服饰业，非金(jīn)属矿采选业同(tóng)比上涨。丽水在哪里哪个省份哪个市，浙江丽水在哪里p>

　　通胀连(lián)续两个月处(chù)在低位，我们认为这(zhè)反映的是内(nèi)生修复动力较弱。季节性(xìng)因(yīn)素以及产业周期带来的食品价格下跌和生产资料(liào)价格(gé)下(xià)跌，带(dài)动CPI同比(bǐ)放缓、PPI大幅回落。随着下半(bàn)年(nián)基数下降，经济逐(zhú)步修复，通胀(zhàng)有望回升，但我们认为通胀短期(qī)内也较(jiào)难回到1%水平之(zhī)上，投资均不需要(yào)过度考虑“通缩”和“通胀”问题。短期来看(kàn)，物价回落有(yǒu)助于企业刚性成本下(xià)降，修(xiū)复盈利能力，关注通胀的修(xiū)复更(gèng)多反映的(de)是需求(qiú)修复的幅度。

　　三、下一(yī)步的策略：反弹概(gài)率(lǜ)大(dà)，要保持(chí)交易的灵(líng)活性

　　从上述基本面(miàn)的分析(xī)出发(fā)，我们仍然维持“市场乱战，均衡且(qiě)脆弱的交(jiāo)易(yì)机会”的判断。从技术面看，当(dāng)前权益市场的买入理由是大(dà)盘指数再(zài)度接近前(qián)期低位，这为(wèi)我(wǒ)们(men)提供了布局机会，交易(yì)的反弹概(gài)率在加大(dà)。从策(cè)略角度看，投资(zī)者需(xū)要高(gāo)度重视(shì)交(jiāo)易的灵活性。策略的整体包括(kuò)趋势、结构与(yǔ)节奏(zòu)，反弹带(dài)来的是节奏的变化，不是(shì)趋势和(hé)结(jié)构的变化。

　　哪些(xiē)板块(kuài)反弹机会较大呢？创金合(hé)信基金宏观策略配置团队观察(chá)各家分析师对(duì)申万各行业2023年归母(mǔ)净利润(rùn)的(de)预测，可以(yǐ)作为参考(kǎo)。如果让反弹更扎实一些，预期(qī)业绩变化是一个相对可靠的(de)数据(jù)。

　　环比上周来看，市场对(duì)公用(yòng)事业、石油石化、房地产等行业基(jī)本面较为乐观，预计2023年净利润(rùn)分别(bié)变(biàn)化2.01%、0.59%、0.34%；市(shì)场对汽车、农林牧渔、钢铁等行业基本面预期有所调整，预计2023年(nián)净(jìng)利润分别变(biàn)化(huà)-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了(le)解作者(zhě)】

　　魏凤(fèng)春博(bó)士，创金(jīn)合(hé)信(xìn)基金首席经济学家，投委会委丽水在哪里哪个省份哪个市，浙江丽水在哪里员兼(jiān)秘书长，宏观(guān)策略(lüè)配置部总监，兼任(rèn)MOMFOF投(tóu)研总部总监，南开大(dà)学经济(jì)学博士(shì)，清华大学(xué)管理(lǐ)科(kē)学与(yǔ)工程博士后。学术研究与(yǔ)教学以(yǐ)及宏观经济走势(shì)、金融产(chǎn)品分析等(děng)实(shí)务领域经验丰富、成(chéng)果(guǒ)卓著。从业23年以(yǐ)来(lái)，一直(zhí)致力于在(zài)周期波(bō)动的框架内运用财政的(de)视角解构(gòu)宏观(guān)经济的运(yùn)行(xíng)，将中国经济看作一份资产(chǎn丽水在哪里哪个省份哪个市，浙江丽水在哪里)，通过(guò)资本资(zī)产(chǎn)定(dìng)价(jià)的方式来确(què)定(dìng)其(qí)价(jià)值与风险。

　　罗(luó)水星博士，创金合(hé)信(xìn)基(jī)金经(jīng)理、首席宏观分析师，2022年2月(yuè)加入创金合(hé)信(xìn)基金。此前履职博时基金(jīn)，负责宏观策略、宏观政策、大类(lèi)资产配(pèi)置(zhì)与择时研究(jiū)。武汉大学学士，上海(hǎi)财经大学(xué)经济学硕士、博士，中国社科(kē)院经(jīng)济(jì)学博士后，学术论(lùn)文多发表于国际(jì)SSCI英文核心经济学期(qī)刊。

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