文丨(gǔn)明明 章立聪 余经纬

　　跨季结束后(hòu)资金利率自低(dī)位持(chí)续上行，即便(biàn)税期结束，资金利率(lǜ)却仍未回(huí)落，反而(ér)进一步走高。我们认为主要是源于：①货币政策力度边际转弱；②税期走(zǒu)款叠加(jiā)4月(yuè)信贷投放情况较(jiào)好，导致(zhì)银行资金融出意愿与能力降低。③资(zī)金较为拥挤(jǐ)导致(zhì)债市敏(mǐn)感度增加。考虑假期和(hé)月末因素，预计(jì)短(duǎn)期内(nèi)，资(zī)金利率下行(xíng)空(kōng)间有限(xiàn)，波动幅度加大，建议投(tóu)资者关注(zhù)资金面(miàn)的边际(jì)变(biàn)化，警(jǐng)惕流动性大幅收紧对债市(shì)情绪以及(jí)头寸(cùn)管理的(de)影响。

　　▍近(jìn)期资金利(lì)率持(chí)续上(shàng)行。

　　跨季结(jié)束后资金利率自低位持续上行，4月18-19日税期缴款(kuǎn)，DR007围绕2.10％中(zhōng)枢(shū)运(yùn)行，然而(ér)税(shuì)期结束后却(què)并(bìng)未回落(luò)，4月(yuè)21日(rì)冲高(gāo)至2.27％，隔夜利率上行(xíng)幅度(dù)更大。从(cóng)隔夜利率角度观(guān)察，银行与非(fēi)银机构(gòu)间(jiān)流动(dòng)性分层现象弱(ruò)化；此外，隔夜利率与(yǔ)7天利率的(de)期(qī)限利(lì)差也明显压(yā)缩，DR001与DR007甚至已经倒(dào)挂。我们(men)认为税期结束，资金不松，主要有以下几点原因：

　　▍其一(yī)，货币(bì)政策力(lì)度边际转弱。

　　稳(wěn)健的(de)货币政策坚持以我为主、稳字(zì)当头，保持货(huò)币信贷合理增长，确保(bǎo)利率水平合适，在(zài)追(zhuī)求经济提振的(de)同时，也注重防范(fàn)市场(chǎng)过(guò)热带来的金融风险。在(zài)满足广(guǎng)义流(liú)动性供需匹配的前提下(xià)，货币工(gōng)具力度可(kě)能(néng)会有(yǒu)所(suǒ)回(huí)摆。从央行的(de)具体操作上(shàng)来(lái)看，MLF小幅(fú)增(zēng)量续做，逆回购投放低(dī)量操作，结构性工具“有进有退”，均预示后续政策将更加(jiā)“精准有力”，流动(dòng)性(xìng)投放趋于谨慎。

　　▍其二，税期(qī)走(zǒu)款叠(dié)加4月信贷投放情(qíng)况较好，导致银(yín)行资金(jīn)融(róng)出意愿(yuàn)与能力降低。清纯的女生干起来舒服吗，清纯的女生是不是很招男生喜欢

　　4月(yuè)1清纯的女生干起来舒服吗，清纯的女生是不是很招男生喜欢8到19日税期(qī)缴款，而4月通常是缴税大月(yuè)，因此走款可能对银行间流动性带来了一定的压(yā)力。此外，参考近期票据(jù)利率走势，预(yù)计信贷增(zēng)速较(jiào)一季(jì)度将会有所放缓，但4月预计仍将保持(chí)同比多增的态势。税期缴款(kuǎn)叠(dié)加信贷投放(fàng)，银行系统(tǒng)整体资金流出(chū)，因(yīn)此(cǐ)向同(tóng)业融出的意愿和能力有所降(jiàng)低。

　　▍其(qí)三，资金(jīn)较(jiào)为拥挤(jǐ)可(kě)能(néng)会导致债市脆弱性和敏感度(dù)增(zēng)加，且投(tóu)资者(zhě)对于未来一个月资金利率上行的担忧增(zēng)加。

　　从质押式(shì)回购成交量(liàng)和我(wǒ)们测算的(de)杠杆率来看，虽然上周受资金收紧影响，加杠杆情绪有(yǒu)所(suǒ)降温，但依然处于历史相对积极的水平(píng)，导致债市敏感度增(zēng)加。此(cǐ)外投资者对货币政策力(lì)度以及跨(kuà)月资金面情(qíng)况仍存担(dān)忧，清纯的女生干起来舒服吗，清纯的女生是不是很招男生喜欢使(shǐ)得市场(chǎng)上(shàng)对(duì)于未(wèi)来(lái)一(yī)个月内资金价格上行的预期(qī)更为强(qiáng)烈。

　　▍后市(shì)展望：五(wǔ)一假(jiǎ)期临(lín)近(jìn)，回购资金(jīn)的期限被动拉长(zhǎng)，利率下(xià)行空间有限。

　　月末往往财政(zhèng)集(jí)中(zhōng)支出(chū)，向(xiàng)市场释放资金；但跨月前夕银(yín)行资(zī)金(jīn)融出意愿(yuàn)一般较低(dī)，预计资金波动幅度较大。对(duì)于债市(shì)而言，短期交易主线或延续政策与基本面预期交(jiāo)易，预计利(lì)率以震荡走势为主，建(jiàn)议投资者(zhě)关注资金面的边际变化，警惕(tì)流动性(xìng)大幅收紧对(duì)债市情绪以及(jí)头寸管理的影响。

　　▍风险提(tí)示：

　　央行货币政策不及预期(qī)；经(jīng)济(jì)复苏节奏(zòu)不及预期；银行间(jiān)市场(chǎng)流动性过快(kuài)收紧。

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