来源：梁(liáng)中(zhōng)华宏观研究

　　· 概 要(yào) ·

　　记得7年前的(de)2016年，本人(rén)写过一篇类(lèi)似(shì)标题的文(wén)章（参考《“放(fàng)水”难通胀(zhàng)，钱都(dōu)去哪了？——通胀研究系(xì)列(liè)专题二》），当(dāng)时主要(yào)分析欧美(měi)经济(jì)体，探讨金融危机后主要(yào)发(fā)达经济体持续宽松、但通胀却(què)持续低迷的原因(yīn)。过(guò)去几(jǐ)年，我(wǒ)国(guó)货币政策稳健偏宽松，M2增(zēng)速维持在高位，而通胀(zhàng)却始终处于低位(wèi)，近(jìn)期也引(yǐn)发了通胀还是(shì)通(tōng)缩(suō)的讨论。本篇(piān)专题(tí)中，我们详细讨论中国的货(huò)币、信(xìn)用和通胀的问题。

　　1 通胀再(zài)到历史低位

　　在海(hǎi)外主要(yào)经济体(tǐ)普遍面临较大通胀(zhàng)压力的情况下(xià)，我国(guó)的终端消费通胀水平已经连(lián)续三年处于低(dī)位水平。最新公布的我国(guó)4月CPI同比(bǐ)已经(jīng)降至0.1％，PPI同比(bǐ)已(yǐ)经降至(zhì)-3.6％。PPI主要受到全球大(dà)宗商(shāng)品价格(gé)的影响，和其它经济(jì)体PPI走势(shì)比较一致，所以PPI受到全球性的外部因素影(yǐng)响较大(dà)。

　　而CPI的变化更多是我国内部(bù)需求的集中体现，剔除(chú)食品和(hé)能源后，我国核心CPI同比只(zhǐ)有0.7％，已经(jīng)连续三(sān)年没有突破过(guò)1.5％，增速明显降了一个台阶。而在疫情之(zhī)前的(de)绝大部分时间，核心CPI同比(bǐ)都在(zài)1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱”没那(nà)么多！

　　而与通(tōng)胀数据(jù)形成鲜(xiān)明(míng)对比的是金(jīn)融数据，最(zuì)新公布的4月(yuè)M2同比增速(sù)高达(dá)12.4％，增速虽然(rán)有所下行(xíng)，但依然处于比(bǐ)较高的位置。为何这么高的“货(huò)币”增速(sù)，通(tōng)胀却没起来(lái)？要(yào)理解这个问题，我们首先要理解“货币”的基本概(gài)念。

　　一(yī)般来说，统计货币的存量是使用M2指标(biāo)，但(dàn)M2其(qí)实只是货币的(de)一部分而已，它(tā)主要包含的(de)是存款。事实上，“货币”的范围(wéi)是(shì)很(hěn)广的，其(qí)实(shí)任何商品都具有货币属性(xìng)，都可以用来做货币使用，我们在之前的专题中有过(guò)详细的讨论。例如(rú)，在物物交换的时代，人们用自己生产(chǎn)的(de)商品去交(jiāo)易其他人(rén)生(shēng)产的商品，没有传统意(yì)义上的现金(jīn)或(huò)存款出现，同样实现了(le)市场(chǎng)交(jiāo)易、价值的(de)交换，这种相互交易的(de)商品都可以理(lǐ)解为是“货(huò)币(bì)”。通俗的说，居民将(jiāng)钱放在银行存款，与(yǔ)放在(zài)理财、基金、资(zī)管产品等，本质是(shì)类似(shì)的，它(tā)们对(duì)于居民(mín)来(lái)说都是货币，而M2则主要统计的(de)是银行(xíng)存(cún)款。

　　所以从货币的本质出发，现金、存款(kuǎn)、货币及公募基(jī)金、理(lǐ)财、资管产(chǎn)品、黄金、白银，甚至其它(tā)一般商品都可以(yǐ)是货币。而这些“货币”之间的区(qū)别，仅仅是(shì)流动性（变现能力）的大(dà)小(xiǎo)不同(tóng)而已(yǐ)。例如在M2体系的统(tǒng)计(jì)中，M0是流通中的现金，属于流动性(xìng)最好的货币形式；M1是M0加上活期存款(kuǎn)，活期存(cún)款(kuǎn)的流动性(xìng)比现金要差一些，但依然还不错(cuò)；M2是M1加上定期存款(kuǎn)，定期存款的流动性(xìng)比活(huó)期存款要(yào)差一些。从(cóng)这个(gè)角度出发，我们可(kě)以(yǐ)进一步拓展M2的统计(jì)边界(jiè)，比如加上实体部门(mén)持有的理(lǐ)财(cái)、货币(bì)及公募基(jī)金、资管产品(pǐn)等等，那样可(kě)以更(gèng)加全面的(de)统计出货币量的变(biàn)化(huà)。

　　所以(yǐ)M2只是一部分(fēn)的货币储藏(cáng)方式，而居民和企(qǐ)业还有(yǒu)很多(duō)其它渠道储藏货币。而过去几年里，其它货币储藏渠道的投资收(shōu)益在不断降低、风险(xiǎn)在逐(zhú)渐增大，居民和企(qǐ)业减少了其它渠道(dào)储(chǔ)藏货币的量。例如，2018年(nián)之后，银行理财规模告别(bié)了高增长，甚至一度出现了负增长；信托、券(quàn)商和(hé)基金资管产品(pǐn)规模也(yě)陆续出现(xiàn)负(fù)增长。而同样是从2018年开始，居民存款开始了高(gāo)增长，这说明实体部门(mén)的(de)货币(bì)储(chǔ)藏渠道逐(zhú)步向银行存款倾斜(xié)。

　　所以(yǐ)在2018年之前，实(shí)体(tǐ)创(chuàng)造(zào)的货币可能会选择购买银(yín)行理财、信托产品(pǐn)、资管产品等，但(dàn)在(zài)2018年之后，实体创造(zào)的货币更多转回(huí)了(le)购买银行存款，这种结构性变化推(tuī)升了纳(nà)入M2统计(jì)的(de)货(huò)币量的增速。所以尽管M2增速很高，但实(shí)际的货币(bì)创(chuàng)造速度(dù)没有那么高。

　　3 “钱(qián)”也(yě)没那么少(shǎo)：流通速度在下降

　　既然M2对(duì)货(huò)币的(de)统计(jì)存在范围不(bù)全面的问题，我们可以更(gèng)多(duō)依(yī)赖(lài)社融的数(shù)据(jù)来观(guān)察货(huò)币的创造速度。因为从(cóng)理论上(shàng)来说，“货币(bì)”和“信用(yòng)”是一枚(méi)硬(yìng)币的两个面。例如，一个(gè)居民从银行借1万元(yuán)钱，其存款账户也会同时(shí)增加1万元。在这个过程中(zhōng)，实体部门的融(róng)资规(guī)模扩张了1万(wàn)元，同时实体部门的货币量(liàng)也增加1万元。该(gāi)居民可(kě)以(yǐ)将2000元放在(zài)银行存款，将8000元支(zhī)付给另(lìng)一(yī)个居民来购买东西，而另一个(gè)居民可能拿这8000元去购买银行理财。这个时候如果统(tǒng)计M2的话(huà)，只(zhǐ)有2000元，因为8000元的(de)理财产品并(bìng)不统计入M2。而(ér)如果用社融来描述货币的创造就(jiù)会客观很(hěn)多，因为不管这些资(zī)金以什(shén)么形式流转和存在，整个(gè)社(shè)会的(de)信(xìn)用都(dōu)是增加了(le)1万(wàn)元。

　　最(zuì)新公布的4月社融的同比增速为10％，相(xiāng)比(bǐ)M2的增速(sù)低了2个百分点以上。不过和(hé)我国(guó)5％左右(yòu)的实(shí)际(jì)经济增速相比，社融反(fǎn)映的我国(guó)货币创造速(sù)度其实也(yě)不(bù)低(dī)，那为(wèi)何没有通胀呢？这(zhè)就牵涉到另(lìng)一(yī)个宏观问题，从简单的数量方(fāng)程式（MV=PQ）出发，要看有没(méi)有(yǒu)通胀，不仅要看货币的存量，还有看这些(xiē)存量货(huò)币(bì)在经(jīng)济体中(zhōng)每(měi)年流通多少次，即货币(bì)的流(liú)通(tōng)速度。

　　我们不(bù)妨先(xiān)来看个(gè)例(lì)子(zi)。在2020年疫情到来的时候，美国政府部门大(dà)幅度加杠(gāng)杆，明显推升了美国的M2增速，M2同(tóng)比最高一度达(dá)到(dào)25％，即整个(gè)经济的货币量扩张了四分之一。截至(zhì)今年3月，美国M2同比增(zēng)速(sù)已经降到了负增长，而美国的通胀却依然在高位。整(zhěng)个过程可以理(lǐ)解为，政府部门主导(dǎo)货币创造(zào)，货币存量大幅增(zēng)加，而随(suí)着疫情(qíng)影响减(jiǎn)弱，货币流通速度也逐步(bù)加(jiā)快，大规(guī)模的存量货币在经(jīng)济中(zhōng)加快流(liú)转(zhuǎn)，推(tuī)升(shēng)通胀水平(píng)。

　　这(zhè)一点(diǎn)从居民(mín)的储蓄率情况也能(néng)看得出(chū)来，在疫(yì)情期间(jiān)，美国居民接(jiē)受政府大量(liàng)补(bǔ)贴(tiē)后，并没有(yǒu)全部花出去，储(chǔ)蓄率大幅攀(pān)升；而疫情影响逐步减弱后，居民信心(xīn)和预(yù)期改善，将超额储(chǔ)蓄花出去(qù)，推(tuī)升货币流通速度(dù)，当前美国居民储蓄率大幅(fú)低于(yú)疫情之(zhī)前的趋势线(xiàn)。

　　从我(wǒ)国的情况来看，货币创造速度和经济(jì)增速比也不低，但货币(bì)流通速度(dù)是(shì)偏低的。在疫(yì)情之(zhī)前，我国(guó)社融衡量(liàng)的(de)货币流通速度在0.4次/年(nián)以上，而疫情出现后，货币流(liú)通速度(dù)明显(xiǎn)降低，根据一季度最新数据测算，当前只有0.35次(cì)/年。这就意味(wèi)着，仍有不少货(huò)币被创造出来，但货(huò)币没(méi)有在经济体中加快流(liú)转起来，说明实(shí)体部(bù)门“花钱”的意愿仍(réng)在(zài)低位(wèi)。

　　“花(huā)钱”的(de)意愿偏低(dī)，从居民收支数据就能观察出来。从(cóng)一季(jì)度统计局居民收支(zhī)调查数据(jù)看，我国居民储蓄率(lǜ)仍然达(dá)到(dào)38％，而疫(yì)情(qíng)之前(qián)是(shì)在35％以内(nèi)，反映(yìng)了(le)支出意愿(yuàn)偏弱。

　　从信用扩(kuò)张的结构也能够(gòu)看出来(lái)，因为一个部门“花钱(qián)”意愿高，信贷(dài)扩张也会较快。从居民(mín)部(bù)门(一睹人间盛世颜 远赴人间惊鸿宴全诗，远赴人间惊鸿宴全诗作者mén)来看(kàn)，4月份居民贷款再度出现(xiàn)负增长，这(zhè)是非疫情、非春节月份第二次(cì)出现这(zhè)种(zhǒng)情况，上一次是08年金融危机的(de)时候。过去12个月的居民贷款增量只有5.1万(wàn)亿，而之前(qián)最高的时候曾达(dá)到(dào)9万亿以上(shàng)，当前这一增(zēng)长速(sù)度(dù)已经回到了(le)2016年时候的水平，考虑(lǜ)到房价物价上涨的(de)因素，居民加杠杆(gān)的意愿是(shì)比较(jiào)弱的(de)。

　　从企业部(bù)门的(de)信用扩(kuò)张(zhāng)情况来看，也有改(gǎi)善的空间。尽管我(wǒ)们无法看(kàn)到(dào)信贷投放的结构，但(dàn)可以用(yòng)债券净发行情况做个参(cān)考。疫情期间，国(guó)企等(děng)公(gōng)共(gòng)部门债券净发行是(shì)明显扩张的，而非(fēi)公(gōng)共部门(mén)的企业债券(quàn)净(jìng)发行处于低位。

　　<一睹人间盛世颜 远赴人间惊鸿宴全诗，远赴人间惊鸿宴全诗作者strong>再考虑(lǜ)到政府信用扩张也较(jiào)快，我(wǒ)国公共部门是信用和货币创造的重要(yào)支撑力量，支(zhī)撑存量(liàng)货币增速维持在一定高(gāo)位，而(ér)非公共(gòng)部门创造(zào)的货币量处于低位(wèi)，也反映了货(huò)币流通速(sù)度没有快速回升。

　　4 如(rú)何(hé)提振需(xū)求？降息+改善预期

　　要(yào)想改(gǎi)变通胀偏低(dī)的状况，我们依然可以从货(huò)币数(shù)量方程(chéng)出发，一(yī)方(fāng)面是稳(wěn)住货币的存量，稳定实体的融资需求；另一方面是提振(zhèn)实体信心(xīn)和预期，改善货币流通(tōng)速度。

　　从(cóng)第一个方面来看，私人(rén)部门(mén)的融(róng)资需(xū)求还偏弱，需要进一步(bù)降低实体融(róng)资成(chéng)本。当资产端的(de)回(huí)报率(lǜ)在(zài)下降的情(qíng)况下，需要降低(dī)负债端(duān)的融资(zī)成本来(lái)对冲。过去几(jǐ)年，政(zhèng)策(cè)上(shàng)在(zài)降低企(qǐ)业融资成本上发力(lì)较多(duō)。目前看，居民部门的融(róng)资成本(běn)仍然偏(piān)高。我们在之前的专题中已经(jīng)分(fēn)析过(guò)，虽然(rán)居民增量(liàng)房(fáng)贷(dài)利率(lǜ)已经(jīng)大幅(fú)下(xià)行，但存量房贷利率仍然处于(yú)高位。根(gēn)据我们的(de)估算，当前存量(liàng)房贷利率的(de)平均值仍然在(zài)4％-5％，2021年投放的房(fáng)贷利率水平(píng)更高，当(dāng)前甚至仍在5％以上(shàng)，而这些(xiē)还(hái)仅仅是(shì)平均(jūn)值，考虑(lǜ)到(dào)个体情况，也有部分居民偿还的房(fáng)贷利率水平在6％以上。

　　而对于(yú)居民部(bù)门的资产端来说(shuō)，房产价格面临调整压力，各(gè)类金(jīn)融资产的回(huí)报率也(yě)处于低位，所以这就相当于居民(mín)部门借(jiè)着4-5％成本的资金，投资的(de)回报率(lǜ)确实是(shì)偏(piān)低(dī)的(de)。要(yào)改善居民的资产负债表状况，需要(yào)对居(jū)民负债端(duān)成本进行降息，否则(zé)居民净融资需(xū)求或依(yī)然偏弱。

　　从另一(yī)个(gè)方面来看(kàn)，要(yào)提(tí)升货币流通(tōng)速度，需要提振实体的信心和预期。居民(mín)和企业对于未来的信心强、预期好，才会(huì)敢消(xiāo)费、敢投资，支出增加(jiā)了，对于整个经(jīng)济(jì)体(tǐ)系来说，货(huò)币(bì)流转速度才能加快(kuài)，经济(jì)需(xū)求才能(néng)好(hǎo)起来。提振信心(xīn)和(hé)预期，是个系统性的工程。

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