核心观点

　　事件：4月人民(mín)币贷款(kuǎn)新增7188亿元(yuán)，前值3.89万亿元，预期1.14万亿元；社(shè)融新(xīn)增(zēng)1.22万亿(yì)元，前值5.38万(wàn)亿元，预期(qī)1.72万亿元，存量同比增速(sù)10.0％，前(qián)值10.0％；M2同比(bǐ)增速12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同比增速5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核心观点：4月新增(zēng)融资明显(xiǎn)低于市(shì)场预(yù)期，居民(mín)新增融资再度转为同比收(shōu)缩。居民消费和按揭贷款均明(míng)显弱(ruò)于季(jì)节(jié)性(xìng)，与耐用品(pǐn)需求和商品房销售较(jiào)弱相互印证，同时，居(jū)民存款仍维持较高(gāo)增速，指(zhǐ)向消费潜力尚未完全释放(fàng)。

　　金融数据反(fǎn)映的总需(xū)求短板仍(réng)在居(jū)民端(duān)，居民(mín)高存款和弱贷款的(de)组合，则指向居民信心(xīn)依(yī)然不足。居民部门(mén)对资金的过度沉(chén)淀，降(jiàng)低了(le)资金的循(xún)环(huán)效率和对(duì)经(jīng)济(jì)的拉动(dòng)效力。因而，信贷企稳的持续性和经济复苏的力度，依赖于居民信心和预期的进一步提振，这也是后(hòu)续观(guān)察金融和经济数据的(de)关键。

　　风险提(tí)示：政(zhèng)策落地(dì)不(bù)及预期，房地产链条(tiáo)修复节奏不及(jí)预期。

　　一、 信贷(dài)前置发力后自(zì)然回落，经济复苏的关键在(zài)于激活居民部(bù)门(mén)

　　4月新增社(shè)融(róng)和信(xìn)贷(dài)均低于预期(qī)下(xià)沿，新增(zēng)融资在前置发力(lì)后自(zì)然回落(luò)。4月新(xīn)增社融1.22万(wàn)亿元(yuán)，Wind一致预期为(wèi)1.72万亿元，预期下沿在1.30万(wàn)亿(yì)元(yuán)左右；4月新增信贷7188亿元，Wind一致预期为1.14万(wàn)亿元，预(yù)期下沿在0.70万(wàn)亿元(yuán)左右(yòu)。今年一(yī)季度新增社融14.52万亿元(yuán)，同(tóng)比多增(zēng)2.47万(wàn)亿元，银行信贷投放等主要融资渠(qú)道在经(jīng)过(guò)一季度(dù)的前(qián)置(zhì)发力后，4月投(tóu)放力度自(zì)然回落，新增信贷规(guī)模由“总量(liàng)有效增长”向“合理增长、节奏平稳”转换。

　　从融资角度来看，经济复苏的力度，强烈依赖于信贷增长的持续性。信(xìn)用周期的持续回升一般指向需求(qiú)的强劲复苏，但是在(zài)社融存量(liàng)同(tóng)比增速连续回升(shēng)2个月，并且新增(zēng)信贷连续3个月大超(chāo)市(shì)场预期后，经济复苏的力度依然偏弱，名义价格正(zhèng)滑入(rù)通缩区间(jiān)。伴(bàn)随(suí)着4月新(xīn)增(zēng)融资的回落(luò)，信贷对(duì)经济的推动效应将进一步减(jiǎn)弱。

　　我们理解(jiě)，经济复苏的力度依(yī)赖于持续(xù)的信贷增长，而这难以完(wán)全依赖政策驱动(dòng)，需要(yào)实体(tǐ)经(jīng)济内生(shēng)融资需求的修复。在(zài)较强(qiáng)的“稳信贷”政策诉求下，货币、信贷、财政和产业政策协同发力，商业银(yín)行信贷投放的前置发力(lì)意愿较强，一季度新(xīn)增社融和信贷同比大(dà)幅多(duō)增。但随着信(xìn)贷政(zhèng)策由(yóu)“总量有效增(zēng)长”转向“合理(lǐ)增长、节奏平稳”，以及实体(tǐ)经济内(nèi)生(shēng)动能的(de)边际回落，4月新增融资需求走(zǒu)弱。因而，后续信贷投放的稳(wěn)定(dìng)性，将(jiāng)是我们后续观察(chá)金融(róng)和经济(jì)数据的关键。

　　信贷增长(zhǎng)的(de)持续稳定，关键(jiàn)在于激活居民(mín)部门。一则，在政策层较(jiào)强(qiáng)的稳信贷诉求下(xià)，国(guó)内金融条(tiáo)件持续宽松，资金(jīn)的供(gōng)给(gěi)端并不是问题。新增融资持(chí)续性的关(guān)键(jiàn)在于需求端(duān)，政府融资需求受制于财(cái)政预算，而今年财政(zhèng)预算在“两会(huì)”期间已基本确(què)定。企业(yè)融资需求(qiú)自2022年以来总体维持较高景气(qì)度，叠加信贷、财政和(hé)产业政策的持续(xù)发(fā)力，企业融(róng)资需求(qiú)的稳定性(xìng)较高。

　　居民融(róng)资(zī)需求却难有定论，表观上，居民融资服(fú)务于消费(fèi)和购房(fáng)行为(wèi)，但在持(chí)续(xù)回暖2个月(yuè)后(hòu)，4月居民新增融资再度转为(wèi)同比收缩。实(shí)质上，居民行为取决于(yú)收入预(yù)期和负(fù)债强度(dù)，而当(dāng)前居民就业(yè)和收入(rù)明显(xiǎn)分化(huà)，边际消费倾向较(jiào)强的青年(nián)群(qún)体，失业率持续处于接近20％的历史高位，拖(tuō)累居民(mín)部(bù)门预期改(gǎi)善。

　　二是，资金从企(qǐ)业部(bù)门持续流向居民部门，而居民部门向企业部门(mén)的回(huí)流明(míng)显(xiǎn)乏力。M1同比(bǐ)增速（6MMA）已持续收缩6个月，而M2同比增速(sù)（6MMA）却(què)已持续(xù)扩张19个月。M1与(yǔ)M2增速的背离，存在两(liǎng)重可能性，一是，资金从企业活(huó)期账(zhàng)户向定期(qī)账户转移；二是，资金从(cóng)企业账户向居民账户转(zhuǎn)移，而存(cún)款(kuǎn)数(shù)据证伪了第一(yī)重(zhòng)可能性(xìng)，并(bìng)证实了第二重可能性。

　　也(yě)就(jiù)是说，企业通过经营和贷款获取(qǔ)的资金(jīn)，以薪酬(chóu)等方式(shì)转移至居民(mín)部(bù)门后，由于居民消费复苏乏(fá苹果app内购买什么意思 苹果app内购买项目可以关闭吗)力，便将(jiāng)企(qǐ)业转移来的资(zī)金以存款(kuǎn)的方式沉淀(diàn)了(le)下(xià)来，而不是(shì)通过消费的(de)方式使其(qí)回流企业(yè)账户，表现(xiàn)在数(shù)据上，便是居民存款增速持续高于(yú)企业，居民“超额储蓄”高烧难(nán)退(tuì)。但居民存款增(zēng)速(sù)已于(yú)3月和4月(yuè)连续回落(luò)，可(kě)能指(zhǐ)向居(jū)民预期正在好转。

　　二(èr)、 居民新增(zēng)融资再度转弱，企业(yè)融资需(xū)求延续景气

　　居民贷(dài)款(kuǎn)端，消费和(hé)按揭(jiē)信贷(dài)均(jūn)明显(xiǎn)弱于季节性，与耐用品需求和(hé)商品房销售(shòu)较(jiào)弱相互印(yìn)证(zhèng)。4月居民部门新增净融资同比少增241亿(yì)元，其中，短(duǎn)期信贷同比多增601亿元(yuán)，中(zhōng)长(zhǎng)期信贷同比少(shǎo)增842亿(yì)元(yuán)。

　　一是，随着居民(mín)生活半径和消费意愿修复动能转(zhuǎn)弱，4月非(fēi)制(zhì)造业PMI商务(wù)活动指数回落至56.4％，居民(mín)消费信贷(dài)也(yě)明显(xiǎn)弱(ruò)于季节性水(shuǐ)平。乘联会数据显示，4月乘用车日(rì)均(jūn)零售5.54万辆，较2019年至2022年同期(qī)均值多(duō)售(shòu)1.51万辆，汽车销售的好转与厂(chǎng)商大(dà)幅降(jiàng)价促销(xiāo)紧密相关，真实的耐(nài)用品消(xiāo)费需求依然较为低(dī)迷。

　　二是，从30个大中城(chéng)市的商(shāng)品房销(xiāo)售数据来(lái)看，2-3月商品房销售(shòu)连续两(liǎng)个月(yuè)呈现环(huán)比扩张态势，居民(mín)购房预(yù)期和购房活(huó)动同(tóng)样呈现改善态(tài)势，但进入4月后商品房销(xiāo)售数据明显走(zǒu)弱。并且，由(yóu)于按揭贷款(kuǎn)利率远高于理(lǐ)财产(chǎn)品预期收益(yì)率，按揭贷(dài)“早偿(cháng)”倾向愈(yù)发明显，导致以按揭贷为主的居民(mín)中长期贷款(kuǎn)再(zài)度转弱(ruò)。

　　居民存款端(duān)，居民(mín)存款增(zēng)速连续2个月(yuè)边(biān)际(jì)走弱，但增速仍远高于疫情前，居民消费潜(qián)力(lì)仍有待进(jìn)一步释放(fàng)。1-4月(yuè)居民累计新增存款8.70万亿(yì)元，较去(qù)年(nián)同期(qī)多(duō)增1.58万(wàn)亿(yì)元，4月住户存款(kuǎn)存(cún)量同(tóng)比增速较3月下行(xíng)0.3个百分点至17.7％，居民存款增(zēng)速已连(lián)续(xù)走(zǒu)弱(ruò)2个(gè)月，但增速仍远高于疫情前水平，表明(míng)居民(mín)储蓄意(yì)愿依(yī)然强劲，疫情期(qī)间积累的“超额储蓄”并未(wèi)出现释(shì)放迹象。居民新增存款和短期贷款同时维持(chí)高位，一方(fāng)面，可以说明居(jū)民消费潜力(lì)仍(réng)有待进一步(bù)释放；另一方面(miàn)，可能指向居(jū)民收入分化加剧。

　　企业端，企业(yè)经营预期持续改善增强融资需求，叠加(jiā)银行较强的(de)信贷投放(fàng)诉求，供需两端驱(qū)动(dòng)企业新增净融(róng)资连(lián)续同比扩张。4月非金融企业部(bù)门新增信贷6850亿元，同(tóng)比(bǐ)多增998亿元。其中，企业中长期(qī)贷(dài)款同比多增4017亿(yì)元，新增企业中长期贷款占(zhàn)新增贷款(kuǎn)的比(bǐ)重，进一(yī)步上行至71％ （6MMA），信贷资金的主要流向(xiàng)应为(wèi)基建(jiàn)和(hé)制造业(yè)等政(zhèng)策支持(chí)领域。

　　政府端，4月政府部(bù)门新增净融资同(tóng)比扩张636亿(yì)元，前置(zhì)发(fā)力仍是(shì)政府(fǔ)债券融资的主基调。1-4月政(zhèng)府(fǔ)债券新增(zēng)融资规模达2.28万亿(yì)元，同比多增3114亿元，已完成全(quán)年政府(fǔ)债券融(róng)资预算的29.75％。2023年跟(gēn)2020年和2022年类似，同是(shì)“稳增长”诉求较强的(de)年份，财政部也均在前一年度末(mò)提前下达了次年(nián)的(de)部分专项债务新增额度，因而，政府债(zhài)券(quàn)发(fā)行节奏都有明(míng)显的前置倾向。

　　三、 货币：M1与M2增速趋势分化，资金在向居民部门转移

　　M1与M2增(zēng)速趋势分化(huà)，资金在向(xiàng)居民部门转移。通过(guò)观察M1和M2同(tóng)比(bǐ)增速的6个月移动均值(zhí)，可以发现，M1同(tóng)比增速已经持续(xù)收缩6个月，而M2同(tóng)比增速则已持续扩张19个月。M1与M2增速的背离，存在两重可(kě)能性，一是(shì)，资金从企业活期账户向(xiàng)定期账(zhàng)户转移(yí)；二是，资金从(cóng)企业账户向居民账户转移(yí)，而存(cún)款数据证(zhèng)伪了第(dì)一重可能性，并(bìng)证实了(le)第(dì)二重可能性。

　　也就是(shì)说，企业通过经营和贷(dài)款获取的资金，以(yǐ)薪酬等方式转(zhuǎn)移至居民部门后(hòu)，由于居民消费复苏乏力，便(biàn)将(jiāng)企业转移来的(de)资金以(yǐ)存款的方式沉淀了下来，而不是通过消费(fèi)的(de)苹果app内购买什么意思 苹果app内购买项目可以关闭吗方式使其回流企业账户，表现在数据上，便是居民(mín)存款增速(sù)持续高于企业，居民“超额储蓄”高烧难退。

　　向前(qián)看，宽货(huò)币力度(dù)随(suí)着经济复苏会渐(jiàn)趋(qū)缓和，广义(yì)货币供应量M2同比增速有望进一步回(huí)落(luò)，资金利率(lǜ)中枢也(yě)将围绕政策(cè)利(lì)率震荡(dàng)。在(zài)疫情冲击逐渐(jiàn)减弱后，经济修复的(de)稳定性和持(chí)续性将进一步(bù)增强，宽(kuān)货币(bì)的发力强度将会逐(zhú)渐收敛。同时，在去年财政(zhèng)发力(lì)的过程中，消耗了(le)部分(fēn)往年财政(zhèng)结(jié)余资金和(hé)央行结存利润，推动了财政存款和央(yāng)行结存利润(rùn)向私人(rén)部门的转(zhuǎn)移，今年(nián)财政结余资金向(xiàng)私人部(bù)门的转移力度将会明显走弱。因而，宽货币力度趋缓、财(cái)政结余资金转移走弱，叠加高基(jī)数效应，将(jiāng)会共同推动广义货币供应量M2增(zēng)速(sù)显著回落。

　　四(sì)、 展望：新增社融的强劲态势(shì)将(jiāng)会继续(xù)减弱

　　新(xīn)增社融的强劲态(tài)势将会继续减弱，但短期内(nèi)仍有望持续高(gāo)于去年同(tóng)期水平，增速回(huí)升的斜率则(zé)有(yǒu)赖于居民预期继续改善。一则，在信贷、财政和产业政策的相互配合下，企业(yè)生(shēng)产经(jīng)营预期(qī)总体较为(wèi)稳定，叠加(jiā)新增(zēng)专项债(zhài)支撑基(jī)建配套融(róng)资(zī)需求，企业融资需求的稳定(dìng)性相对(duì)较(jiào)强；同时(shí)，政策(cè)层对于信贷(dài)投放(fàng)适度(dù)靠前(qián)发力的诉(sù)求仍在，但3月(yuè)以(yǐ)来政(zhèng)策曾先后表态“货(huò)币信贷总量要适度节奏要平(píng)稳”和“不盲目追(zhuī)求信贷高增”，信(xìn)贷资源投放(fàng)可能会更加注重平滑增速波动。

　　二则，居民部门仍(réng)是当前(qián)融资的(de)短板，引导(dǎo)其(qí)合理改善预期是(shì)社(shè)融增速趋(qū)势(shì)性回升(shēng)的重要条件。今年2月之前，居民部门新增(zēng)净融资(zī)已经连续15个月同比收缩，在2月(yuè)和3月实现连(lián)续2个月的(de)同比(bǐ)扩(kuò)张后，4月再(zài)度转为(wèi)同比收(shōu)缩，并且(qiě)居民存款持续保持(chí)较高增(zēng)速(sù)，居民(mín)预期改善仍有待于政策进(jìn)一步加(jiā)力(lì)。

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