平安(ān)首经团(tuán)队：钟正生/张璐/常(cháng)艺馨

　　核心观点

　　新(xīn)增社融表现乏力(lì)。继(jì)一季度“天量”投(tóu)放后，2023年4月社融(róng)增(zēng)长明显降温，比(bǐ)去年4月疫(yì)情冲击期(qī)间创下的低点仅多增(zēng)2873亿元，“稳信用”压力有所显现。社(shè)融骤降的主要拖累在(zài)于人(rén)民币(bì)信(xìn)贷增(zēng)势放缓(huǎn)， 4月降至(zhì)2008年(nián)以来(lái)历史同(tóng)期的(de)次低(dī)点（仅略(lüè)高于2022年同期）。表外融资和直接融资基本延续了一季度的格(gé)局。1）委托(tuō)贷款和信托贷款(kuǎn)小(xiǎo)幅正增长(zhǎng)；未贴现银行承兑汇票较去(qù)年同期降(jiàng)幅收窄；2）企业直接融资较(jiào)去年(nián)同期有所下降，主因债券到期规模(mó)较大。3）政府债融资规模同(tóng)比多增，但需警惕其“后劲”。2023年提前批的剩余发行(xíng)额度不(bù)及(jí)万亿(yì)，截至(zhì)5月上(shàng)旬尚未下发剩余批次(cì)的地方债额(é)度，期(qī)间(jiān)空(kōng)档可能拖(tuō)累政府债融资表现。

　　新增人民(mín)币贷(dài)款偏(piān)弱，增量明显弱于历史同期均(jūn)值。各分项从(cóng)强到弱排(pái)序，企业(yè)中(zhōng)长(zhǎng)期贷款>；企(qǐ)业短期(qī)贷款(kuǎn)>；居民短期(qī)贷款>；居民中长期贷款。新增人民币贷款的最大问(wèn)题(tí)仍然在于居民中(zhōng)长期贷款，房地产销售不振使(shǐ)其增量不足，居民预期偏弱、提前偿还存量房贷又(yòu)雪(xuě)上加霜。但基于4月这个信贷投(tóu)放传统(tǒng)淡季的(de)数据，尚不(bù)能得出(chū)企(qǐ)业信贷需求不足的结论。一方面，企(qǐ)业(yè)中长期贷款(kuǎn)在一季(jì)度大(dà)幅高增后(hòu)，4月又创历(lì)史同期新高(gāo)，仍能有(yǒu)效发(fā)力；另一方面，表内票据(jù)维(wéi)持低增长（与去年1-5月(yuè)表内票据高增长形成对比(bǐ)），也意味着目(mù)前(qián)企业贷款(kuǎn)需(xū)求或许尚可。此外(wài)，4月初以来存款(kuǎn)利率市场化改革(gé)较快推进，这(zhè)有助于缓(huǎn)解(jiě)银行(xíng)面临的净息(xī)差压(yā)力，增(zēng)强其支持(chí)实体经(jīng)济的可持(chí)续性，能够为企(qǐ)业贷款利率的进一步下调“蓄力”。

　　从货(huò)币供应量和(hé)存款数(shù)据看：1）M1同比(bǐ)小幅(fú)回(huí)升。每(měi)年前4个月翘尾因(yīn)素对M1同比走势影响较大，或(huò)是驱动其变化的主因。在贷款扩张的同时(shí)，企(qǐ)业存(cún)款也有(yǒu)边际(jì)改(gǎi)善。2）M2同比增速有所回落(luò)。4月居民资产再配置(zhì)，银行(xíng)理财(cái)规模重回扩张，对M2形成拖累。考虑到去年4月(yuè)M2同比(bǐ)增速较3月(yuè)抬升(shēng)0.8个百分点，基数变化也有较强影响(xiǎng)。3）居民(mín)存款同比少增。考虑到4月多(duō)家中小银行下(xià)调挂牌存(cún)款利率、银(yín)行理财市场火(huǒ)热、居民提前偿还房贷规模(mó)较高，其驱动因素更多是家(jiā)庭资产(chǎn)的再配置，流向消(xiāo)费规模可能较(jiào)为有限。4）4月财政(zhèng)存款(kuǎn)同比大幅(fú)多(duō)增，但结合基建相关高(gāo)频开工率和重大项目(mù)开(kāi)工金(jīn)额数据(jù)看(kàn)，财政对实体经济支持力度可能(néng)有所减弱。从4月金融数据看，房地产恢复仍然缓慢(màn)，此(cǐ)时若(ruò)财政基建支持力(lì)度不稳，可(kě)能导(dǎo)致中(zhōng)国经济环比(bǐ)增长动能(néng)较快衰减。

　　目前社融(róng)增速回升幅(fú)度较小，但与名义GDP增(zēng)速对比看(kàn)，货币(bì)政策对实体经济的(de)支(zhī)持还是比较(jiào)有(yǒu)力(lì)的。即便按(àn)2023年中国名义GDP增速(sù)7％-8％的情形（假设(shè)全年录得(dé)6％左右的实(shí)际(jì)GDP增(zēng)速，加上1到2个点的GDP平减指数），10％的社融增速也应足够与之(zhī)匹配。我(wǒ)们认为，后续需(xū)通过财政加力、促(cù)进房地产修复(fù)、促进家庭超额(é)储蓄动用等方式扩大(dà)总需求，夯实经济(jì)回升(shēng)势头。

　　一

　　新(xīn)增社融表现乏力

　　新增社融(róng)表现乏力。2023年4月新增社会融资(zī)规模为1.22万(wàn)亿元，同比多增2873亿元(yuán)；社融存量同比增速持平于上(shàng)月的10％。考虑到去(qù)年(nián)同期疫情多点散发、社融一度触“冰”的低基数效应，以及今(jīn)年一季度“开门红”期间(jiān)社(shè)融月(yuè)均同比多增(zēng)8200多亿的(de)亮(liàng)眼表现，4月社融表现乏(fá)力“稳信用”压(yā)力有所显现。从(cóng)分项看：

　　一(yī)方面，人(rén)民币信(xìn)贷增势放(fàng)缓(huǎn)，是(shì)4月社融骤降(jiàng)的(de)主要(yào)拖(tuō)累。2023年4月人民(mín)币贷款4431亿元，为2008年(nián)以来历史同期的次低点（仅较2022年同(tóng)期高(gāo)815亿(yì)元(yuán)）。不过，得(dé)益(yì)于(yú)出口边(biān)际回暖、人民币汇(huì)率(lǜ)相对稳(wěn)定(dìng)，4月外币贷款(kuǎn)同比(bǐ)有所少减。

　　另一方面，表外融(róng)资(zī)和直接(jiē)融资基本延续了一季度(dù)的格局。

• 　　一则(zé)，企业直接融资同比缩量(liàng)，继续(xù)小幅拖累(lèi)新增社(shè)融。2023年4月企业债(zhài)融(róng)资、非金(jīn)融企业境内股(gǔ)票融(róng)资分别同(tóng)比少增809亿元、173亿元。今年春节(jié)后，企业贷款发行(xíng)规模持续高于去年同(tóng)期，但到期偿还也迎来高峰，对净融资(zī)构成拖累。截至2023年一季度末，2022年10月推出(chū)的500亿元民(mín)营企业(yè)债券(quàn)融资(zī)支持工具（第(dì)二期）尚未开始投(tóu)放使用(yòng)，相关政策支持还有待落地。

• 　　二则，政府(fǔ)债融资规模同比(bǐ)多(duō)增(zēng)，但需警惕其“后劲”。今年前4个月(yuè)，财(cái)政继续(xù)前置发力，政府债(zhài)融资规模较去年(nián)同期累计多增(zēng)3114亿元。以财政预算数据看，2023年政府债融资的总(zǒng)体规模(mó)与(yǔ)去年相当。但不同之(zhī)处在于(yú)，2022年在(zài)3月底就已经下达剩余批(pī)次的新(xīn)增地(dì)方(fāng)债额度，而2023年截至5月上(shàng)旬仍未下(xià)发剩余批(pī)次(cì)的地方债额(é)度，且提(tí)前(qián)批的剩余发行额度不及万亿。如果近期下达地方债额(é)度(dù)，按照往年(nián)节奏，经过(guò)地方(fāng)政府项(xiàng)目(mù)额度(dù)分配、预算调整程序，剩余(yú)批次(cì)地(dì)方债可能至6月中下旬才能发出，期间的(de)“空档”可能会拖累政府债融资表现。

• 　　三则，表外融资同比多增(zēng)，持续对(duì)社融(róng)构(gòu)成小幅支撑(chēng)。其(qí)中(zhōng)，委托贷款和信托(tuō)贷款(kuǎn)单月(yuè)小幅(fú)新增，相比去年同期(qī)分别(bié)多(duō)增(zēng)85亿元、少(shǎo)减734亿元(yuán)。在(zài)表内票据贴(tiē)现(xiàn)减少的情况下，未(wèi)贴现银行承兑汇票较去年(nián)同期降(jiàng)幅收窄，同(tóng)比(bǐ)少减1210亿元。

　　二

　　贷款(kuǎn)拖累在居(jū)民端

　　2023年4月新增人民币贷(dài)款为7188亿元，比去年同(tóng)期低点仅略(lüè)有(yǒu)多增，相比18年-21年同期(qī)均值少增6237亿(yì)元(yuán)。各分项从强到(dào)弱排(pái)序，“企业中长期贷款 >； 企业(yè)短期贷款 >； 居民短(duǎn)期贷(dài)款(kuǎn) >； 居民中长期贷款(kuǎn)”。具体地，

• 　　居民中长期贷款单月净偿还规模达历史(shǐ)新(xīn)高，相(xiāng)比18年-21年同期均(jūn)值多(duō)减5410亿元；

• 　　居民短期贷款同比(bǐ)少减(jiǎn)，但(dàn)较18年-21年同期均(jūn)值多(duō)减2625亿元；

• 　　企业(yè)短期贷款同比(bǐ)多(duō)增，但略低于(yú)18年-21年(nián)同期均(jūn)值；

• 　　企业中长(zhǎng)期贷(dài)款延续前期亮(liàng)眼表现，同比大幅(fú)多增4071亿元(yuán)，且(qiě)创历史同(tóng)期新高。

　　总体(tǐ)看，新(xīn)增人民币贷款的(de)最大问题仍然在于居民中(zhōng)长期(qī)贷款，房地产销(xiāo)售低迷使其增(zēng)量不足(zú)，居民预(yù)期偏弱(ruò)、提前偿还存量房(fáng)贷又雪上加霜(shuāng)。基于4月这个信贷投放传统淡(dàn)季的数(shù)据，尚不(bù)能(néng)得出企业信贷需求不足的结论。

• 　　一方(fāng)面，企(qǐ)业中长期(qī)贷款在(zài)一季度大幅高增后，4月(yuè)又(yòu)创历史同期新高(gāo)，仍然能够有效发力(lì)。

• 　　另(lìng)一(yī)方面(miàn)，表内票据维持低(dī)增长（与去年1-5月表内票据高增长(zhǎng)形成对(duì)比），也意味着目前企业贷(dài)款需求或许(xǔ)尚可。

• 　　此(cǐ)外，4月(yuè)初以(yǐ)来存款利率市场化改(gǎi)革较(jiào)快(kuài)推进，这有助(zhù)于缓(huǎn)解银行面临的净(jìng)息差压力，增(zēng)强其(qí)支(zhī)持(chí)实体经济的可持续性，能(néng)够为企(qǐ)业贷款利(lì)率的 进一(yī)步下调“蓄力”。

　　三

　　居民(mín)资(zī)产再(zài)配置

　　M1同比小幅(fú)回升。一方面，从历史规律(lǜ)看，每(měi)年前(qián)4个(gè)月翘尾因素对(duì)M1同比走势的影响(xiǎng)较大(dà)，这可能是驱动其(qí)变化的主(zhǔ)要原因(yīn)。另一方面，在(zài)企业(yè)贷款扩张的同(tóng)时，企业存款也有边际改善，4月新增规模约1408亿元，而21年、22年4月企业存款均在(zài)减少。

　　M2同比增速有所(suǒ)回落。一(yī)方面，4月信贷扩(kuò)张乏力，对M2的支撑不强。另一方面，居民(mín)资产再配置，银行理(lǐ)财(cái)规模重回扩(kuò)张，对(duì)M2也形成拖累。此外，考(kǎo)虑到去年4月(yuè)M2同比增速较3月抬升0.8个百分点，基数的变化也有较强影响(xiǎng)。

　　4月居民存款(kuǎn)出(chū)现了2022年3月以来的首(shǒu)次同比少增，其(qí)驱动(dòng)因素(sù)更多是家庭(tíng)资产(chǎn)的再配置(zhì)，流向消费的规模可能较为有限。4月(yuè)以来多家中小银(yín)行下(xià)调(diào)挂牌(pái)存款利(lì)率（据(jù)融360监测(cè)数(shù)据(jù)，4月份农商行1年、2年、3年、5年(nián)期(qī)存款平均利率(lǜ)分别环比下(xià)跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理(lǐ)财市场需求火热，居民提前偿还房贷规模较高（4月居民(mín)中长期贷款(kuǎn)净偿还规模达(dá)历(lì)史新高）。

　　值(zhí)得警(jǐng)惕的是(shì)，4月财政存(cún)款同比大幅多增4618亿元，去年同期留抵退(tuì)税推进(jìn)存(cún)在一定影(yǐng)响。但结合(hé)其他指标看，财政对实体经(jīng)济的支持力度可(kě)能有所减弱，基(jī)建投资相关的高频(pín)指标出现了下行的苗头（4月(yuè)下旬以(yǐ)来(lái)，全国高炉(lú)开工率、电炉(lú)开工率(lǜ)、独立焦化厂焦炉生产率(lǜ)、水泥(ní)磨机(jī)运转率、石(shí)油沥(lì)青(qīng)开(kāi)工率等指(zhǐ)标环(huán)比走弱），重大(杀害一只斑鸠是什么罪，打死一只斑鸠会定什么罪dà)项(xiàng)目开工金额同环比较快下滑（据Mysteel不完(wán)全统计(jì)，2023年4月全国各地重大项目(mù)开(kāi)工总投资(zī)额约(yuē)28078.26亿元，环比下降34.0％，不及去年同期的半数）。从4月金融数(shù)据看，房地产恢复仍然缓慢，此时如果(guǒ)财政基建(jiàn)支持力度不稳，可(kě)能导(dǎo)致中国(guó)经济(jì)的环比增长(zhǎng)动能较快衰减。

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