《基金经理投资笔记(jì)》宏(hóng)观策(cè)略(lüè)系列

　　把脉(mài)经济(jì)周期(qī)拐点 实现财富管理升级

　　作者(zhě)：魏 凤 春(chūn)（博(bó)士(shì)），创金合信基金首席经济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创(chuàng)金(jīn)合(hé)信基金基金(jīn)经理

　　乱云飞渡仍从容(róng)

　　上期分享中（查看(kàn)原文(wén)），我们提出了5月是乱花(huā)渐(jiàn)欲(yù)迷人眼(yǎn)，一个大的(de)背景是市场进入了(le)战略相持阶段，进攻和防守的(de)理由都不是非常清晰。周末中央(yāng)发布长期的产业政策，基调是(shì)清晰的，但(dàn)那是诗(shī)和远方(fāng)，是战(zhàn)略性的布(bù)局(jú)，很多投资者更喜欢战术性的机(jī)会。伯(bó)克希尔哈撒(sā)韦年度股(gǔ)东大会(huì)在(zài)巴(bā)菲(fēi)特的老家(jiā)奥巴哈举行，吸引了全球投资者的目光，投资者总(zǒng)希望可以从中寻找到(dào)投(tóu)资的(de)秘诀(jué)，价值投(tóu)资的道虽相同，但法、术、器是各异的(de)。不仅如(rú)此，伯克希尔决策(cè)者对(duì)宏观环(huán)境的担(dān)忧(yōu)，对数(shù)字(zì)技术的(de)批判，很多与会者(zhě)收获的可能不是清(qīng)晰(xī)的思路，而是(shì)在迷(mí)宫中(zhōng)又多(duō)走了(le)一圈。

　　一(yī)、市场陷入僵(jiāng)持阶段(duàn)：Sell in May？

　　港股市场有“五穷(qióng)、六(liù)绝、七翻身”的(de)说法(fǎ)，谨慎的(de)A股投资者也开始考虑Sell in May,一个很重要(yào)的理由是根据惯例，银行保险(xiǎn)等利好(hǎo)兑现后往往是市场开始(shǐ)调整的开始(shǐ)。A股投(tóu)资历来(lái)是有季节性的，但这未必是历史(shǐ)的铁(tiě)律，比如2022年5月市场(chǎng)在新的政策基(jī)调下开始全(quán)面大反攻。我们需要因时而(ér)变(biàn)，投资者需要考虑到当(dāng)前的市(shì)场(chǎng)背景(jǐng)已经和之(zhī)前有很大的不同。当前市场进入战略僵持阶段(duàn)的一个(gè)重要理由(yóu)是除了(le)逻(luó)辑推(tuī)演，很多重要问(wèn)题很(hěn)难用清晰的(de)事实(shí)来验(yàn)证徐海为是谁？。谨慎的投资者往往是(shì)见好就收或者谋定而后(hòu)动，因此才有了上述的猜(cāi)测。

　　市场不清楚(chǔ)的地方(fāng)在哪里(lǐ)呢？

　　第一(yī)，从(cóng)内部(bù)看，市场已经提(tí)前交易了政策的方向，而(ér)且今年国(guó)内的政(zhèng)策(cè)本身也(yě)不是大开大合。新出台的(de)政(zhèng)策更多地在(zài)落实上，较少新的提法。

　　第二，从(cóng)外部看(kàn)，美联储(chǔ)依然在通胀(zhàng)、就(jiù)业数据、金融(róng)数据(jù)和增长数据传(chuán)递的混乱信息(xī)中(zhōng)纠结。

　　第(dì)三，从投资主线看，数字经济和中特(tè)估依然既有(yǒu)政策、也(yě)有业绩或(huò)者有未来预(yù)期的(de)业绩改(gǎi)善，但(dàn)短期(qī)游戏、传(chuán)媒(méi)、中(zhōng)特估与其他板(bǎn)块(kuài)分化较为(wèi)极(jí)致(zhì)，也是(shì)不争(zhēng)的(de)事实。除了(le)这两(liǎng)条(tiáo)主线外，金融、消(xiāo)费(fèi)和公用事业有反弹，但难(nán)以(yǐ)成为持续(xù)的配置主题，新能源崩(bēng)坏的筹码预期也决定了反弹的(de)脆弱性。

　　第四，从交易行(xíng)为看，投资者并未形成一(yī)致预期。随着一(yī)季报的(de)披露，市场阶段性发挥了对盈利现(xiàn)实的定价效率。具体表现为，业绩出现一定修(xiū)复(fù)和表(biǎo)现有韧性的(de)金融、中药、电力、中特估主题(tí)以及TMT中的游(yóu)戏传媒(méi)等表现(xiàn)较好，家电此前也有(yǒu)一定(dìng)表(biǎo)现。不过，随着业绩的(de)公(gōng)布反(fǎn)而出(chū)现(xiàn)了一定的买(mǎi)预期卖现实的操作。当然，相(xiāng)对而言市场也有定价效(xiào)率不(bù)稳定的一面，同样是业绩修复或有(yǒu)韧性的农林牧渔(yú)、新能(néng)源和(hé)消(xiāo)费板块(kuài)，整体(tǐ)表现(xiàn)则一般。

　　二、市场僵持的原因：一(yī)季报(bào)显示企业(yè)盈(yíng)利仍(réng)在磨(mó)底(dǐ)阶段(duàn)

　　短(duǎn)期(qī)市场(chǎng)的(de)核(hé)心矛盾在于(yú)缺(quē)乏(fá)特别明显的亮点，TMT主线前期超额收益(yì)过于显著，目前(qián)除(chú)了游戏、传媒一(yī)枝独秀外，其他TMT细分(fēn)领域(yù)阶段性有所回(huí)调。中特估相关的(de)基建、银行、石油、出版等板块盈(yíng)利(lì)有支撑(chēng)、估值也较低(dī)，因此在最近市场(chǎng)调整(zhěng)的(de)时候整体表现较好。在(zài)这两(liǎng)条我们看好的(de)全年主线之外，市场(chǎng)部分定价了一(yī)季报行(xíng)情，但核心问题(tí)在于当(dāng)前盈(yíng)利仍处(chù)在磨徐海为是谁？底阶段。扣除金融和(hé)两桶油，A股的盈(yíng)利还在下滑，这意味着短期盈利很难撑起(qǐ)A股系统性的行情。所以(yǐ)，我们看到这两条(tiáo)主线之外(wài)其他业绩(jì)尚可的(de)板块，整体反(fǎn)弹的幅度都相对(duì)有限。消费的(de)盈(yíng)利有(yǒu)一(yī)定的修复，而市场由(yóu)于(yú)前期的悲观情绪尚未对其定价，这(zhè)可能蕴含阶(jiē)段性交易机会。

　　三、战略性布局是清晰而明(míng)确的：政(zhèng)策关注产业升级和人的(de)问题

　　近期国内(nèi)也处于一个会议(yì)密(mì)集召开(kāi)的阶(jiē)段，政治局(jú)会(huì)议(yì)、中央财(cái)经(jīng)委会议和国常会相继召开(kāi)。决(jué)策(cè)层对于当前经济复(fù)苏动力不足(zú)、复苏(sū)势头(tóu)不稳的问题，有着(zhe)清醒的认识，短期的工作重点是恢(huī)复和扩大(dà)需(xū)求(qiú)，但同时(shí)也明确(què)不(bù)会再走老路——不会(huì)通过(guò)低水平的债务扩张来刺激经(jīng)济，而是聚焦(jiāo)实体经济的产业升级，推进产业智能(néng)化、绿色化、融合化。

　　现代产业体系下的融合发展

　　这次财经委会议的一个新提(tí)法是“坚持三次产业融(róng)合发展，避免割(gē)裂对(duì)立；坚(jiān)持(chí)推动传统(tǒng)产业转型升级，不(bù)能当成‘低端产(chǎn)业’简单(dān)退出”，这个(gè)提法(fǎ)很重要。我们(men)去年底强调接(jiē)下来(lái)一段时间的政策需要强调(diào)均衡性和系(xì)统(tǒng)性，才能形成经(jīng)济发展(zhǎn)的(de)合力(lì)。卡脖(bó)子的领域要重点支持和发展，但(dàn)是经济的运(yùn)行是(shì)一个完(wán)整的系统，生产和消(xiāo)费(fèi)、实体经济和金(jīn)融支撑、高科技(jì)领域和(hé)低技(jì)术(shù)领域、融资-设计-制造—物流-销售-服务(wù)等(děng)各方面需要协调发展(zhǎn)，大家的信心慢慢恢(huī)复、收入(rù)慢慢恢复，才能够真正(zhèng)把需求(qiú)拉动起来(lái)。不能够孤(gū)立(lì)、片面地理解和执行(xíng)政策(cè)，毕竟即(jí)使是芯片(piàn)这么最高科技(jì)的领域(yù)，它的下游需(xū)求也主要来自消费电子(zi)产品中(zhōng)的手(shǒu)机、汽(qì)车、智能家居等等，没有需求的拉动，产业的发展就缺乏(fá)良性循环的(de)基础。

　　高质(zhì)量的人才红利

　　另外，最(zuì)近政(zhèng)策讨(tǎo)论的一个重点是人，作为(wèi)投资(zī)生产拉(lā)动核心的企业家、作为人力资源重点的人才、承载民族未(wèi)来的新生人口、需要关注的老龄人口。当前中国的发展逐渐从资本(běn)和(hé)劳(láo)动要素拉(lā)动转向(xiàng)人力(lì)资源(yuán)拉动，技术(shù)创(chuàng)新成为能否突破内外(wài)部约束的关键。技(jì)术创新能(néng)力取(qǔ)决(jué)于制度(dù)保障下的主观能动性，在经历(lì)了过(guò)去几年(nián)的非(fēi)常态之(zhī)后，在(zài)内外(wài)部不确(què)定性的制约下，如(rú)何让当前(qián)每个(gè)主体充(chōng)满信心、充满主观能动性，是政策的重心。以(yǐ)人工(gōng)智能(néng)为代表的数字经济大发(fā)展，有可(kě)能(néng)能够帮助(zhù)我(wǒ)们(men)适当缩小国际竞争中人力资源的差距，这需(xū)要从一个更高的角度(dù)理解人工智能和数字经济(jì)。

　　四、乱云(yún)飞渡(dù)仍从(cóng)容：乱(luàn)战之(zhī)后(hòu)的(de)投资路(lù)径

　　5月的市场，看起来是战(zhàn)略僵持阶段的(de)乱战(zhàn)。接下来(lái)的政策力度和效果有(yǒu)多(duō)大、盈(yíng)利能否实(shí)质(zhì)性的反弹、经济复苏的斜率(lǜ)是否面临趋(qū)缓的(de)压力、海(hǎi)外的潜在(zài)风(fēng)险到底(dǐ)有多(duō)大(dà)、美联储到底(dǐ)下一步(bù)面临的是(shì)什么样的(de)经(jīng)济形(xíng)势等，投资者希望(wàng)渐次判断(duàn)上述一(yī)系(xì)列的(de)重要问题的程(chéng)度(dù)，并据此进(jìn)行(xíng)布局。

　　从(cóng)这个(gè)意义上讲，5月交易机会可(kě)能更均衡、但也更脆(cuì)弱，当(dāng)前可能是一个布局的好(hǎo)阶段，而(ér)未必会(huì)是(shì)收获的阶段。投资(zī)者需(xū)要多(duō)一点耐心，风浪(làng)越大，下一次的鱼(yú)越贵。

　　“乱云(yún)飞渡仍从容”，这(zhè)是我们(men)从巴(bā)菲特历(lì)次股东大会(huì)上看到价(jià)值投(tóu)资者很重要的一个特质，即我们提倡的(de)“道”。市场的乱是(shì)暂时的，随着事实的(de)清晰，投资(zī)路径也将会非常明确(què)。这个(gè)路(lù)径(jìng)，我们从(cóng)产徐海为是谁？业视角做(zuò)了一下梳(shū)理(lǐ)，供投资者参考。

　　具(jù)体而言：投资的上限是(shì)产业现代化(huà)，科技(jì)自主可用(yòng)，数字(zì)化、高端(duān)化与智能(néng)化是(shì)明(míng)确(què)的(de)诗与远(yuǎn)方，需(xū)要进行(xíng)战略布(bù)局(jú)。投资的下限是避免系统性的风险，在现(xiàn)代化(huà)的产业转型中，当(dāng)前蕴藏风(fēng)险和未来跟(gēn)不上历史步(bù)伐的产业是不能进行战略布局(jú)的。投资的中(zhōng)间状态是周期与消费行业，是战(zhàn)术性的(de)布局(jú)。

　　产业视角下的投(tóu)资(zī)路线图(tú)

　　【了解作者】

　　魏凤春博士，创金合(hé)信基(jī)金(jīn)首席经济学家，投委(wěi)会委员兼秘书长(zhǎng)，宏观(guān)策略(lüè)配(pèi)置(zhì)部总监(jiān)，兼(jiān)任MOMFOF投研总部总监，南(nán)开大学经(jīng)济学博士，清华(huá)大学管理科学(xué)与(yǔ)工程博士后。学术研究(jiū)与教学以及(jí)宏观经济走(zǒu)势、金融产品分(fēn)析等实务领域经验(yàn)丰富、成果卓著(zhù)。从业(yè)23年以(yǐ)来，一直致力于在周期波动的框架内运(yùn)用财政的视角解构宏观经济的(de)运行，将中国经济(jì)看作一份资(zī)产，通(tōng)过资(zī)本(běn)资产定(dìng)价的(de)方式来确定其价值与风(fēng)险。

　　罗水星博(bó)士，创金(jīn)合(hé)信基金经理、首席宏观分(fēn)析(xī)师(shī)，2022年2月加入创金合(hé)信基金。此前履职博(bó)时基金，负责宏观策略、宏观政策、大类资(zī)产配(pèi)置与(yǔ)择(zé)时研究(jiū)。武汉(hàn)大学学士，上(shàng)海财(cái)经大学经济学(xué)硕士(shì)、博士，中(zhōng)国社科院(yuàn)经济学博士(shì)后，学术论文多发表于国际SSCI英文(wén)核(hé)心(xīn)经济(jì)学(xué)期刊。

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