平安首经团队：钟正生/张璐/常艺馨

　　核(hé)心(xīn)观(guān)点

　　新增社融表现乏力。继一季度“天量”投放后，2023年4月社融增长明显降温，比去年(nián)4月疫(yì)情冲击期间创下的低点仅多增(zēng)2873亿元，“稳信用(yòng)”压力(lì)有所显现。社融骤降的(de)主要拖累在于人民币信(xìn)贷(dài)增势放缓， 4月降至2008年以来(lái)历史同期(qī)的次低点（仅略高于2022年同(tóng)期）。表外(wài)融资和直接融资(zī)基本延续了一季度的(de)格局。1）委托贷款和信(xìn)托贷(dài)款小幅正增(zēng)长；未贴现(xiàn)银行承(chéng)兑汇票较去年同期(qī)降幅收窄；2）企(qǐ)业直(zhí)接融资较(jiào)去(qù)年(nián)同(tóng)期有所下降，主因债券到期规模较大。3）政(zhèng)府债融资规模同比多增，但需警惕其“后(hòu)劲”。2023年(nián)提前批的剩(shèng)余发行额(é)度不及万亿，截至5月上旬尚未下发剩余批次的地方债额度，期间空档可(kě)能拖累政(zhèng)府债融资表现。

　　新(xīn)增人民币贷款偏弱，增量(liàng)明(míng)显弱于历史同期均值。各分(fēn)项从强(qiáng)到弱排序(xù)，企业中长(zhǎng)期(qī)贷款>；企业短期贷款>；居(jū)民短期贷款>；居民中长期贷款。新(xīn)增人(rén)民币贷款的最大问(wèn)题仍然在于居(jū)民中长(zhǎng)期贷款，房地产(chǎn)销售不振(zhèn)使其增量不足，居(jū)民预期偏(piān)弱、提(tí)前偿还存量房贷(dài)又雪上加(jiā)霜。但基于4月这个信贷投放(fàng)传统淡(dàn)季的数(shù)据(jù)，尚不能得出企业信(xìn)贷需(xū)求不足的结论。一方面，企(qǐ)业中长期贷款(kuǎn)在一季度大幅(fú)高增(zēng)后(hòu)，4月又创(chuàng)历史同期新高，仍能有效发力；另一方面，表内票据(jù)维(wéi)持低增(zēng)长（与去年1-5月表内票据高增(zēng)长形成(chéng)对(duì)比），也意味着目(mù)前企业贷款需求或(huò)许尚可。此外，4月(yuè)初(chū)以来(lái)存款利率市场化改革较快推进，这(zhè)有助于缓解(jiě)银(yín)行面临的净息差压力，增强其支持实体(tǐ)经济的可持续性，能够为(wèi)企业贷款利率的进一步下调“蓄力(lì)”。

　　从货币供应(yīng)量和存款数(shù)据看(kàn)：1）M1同比小幅回升。每(měi)年前4个月翘(qiào)尾因素(sù)对(duì)M1同比走势影响(xiǎng)较大，或(huò)是驱动其变(biàn)化的主因。在(zài)贷款扩张的同时，企(qǐ)业存(cún)款也有边际(jì)改善。2）M2同(tóng)比增速有所回落。4月居民资产再配置，银(yín)行理财规(guī)模(mó)重回扩(kuò)张，对(duì)M2形成拖累。考虑到去年4月M2同(tóng)比(bǐ)增速较3月抬升0.8个(gè)百(bǎi)分点，基(jī)数变化(huà)也(yě)有较强影响。3）居民存款同比少增(zēng)。考虑(lǜ)到4月多家中(zhōng)小银行下调挂牌(pái)存(cún)款利率、银(yín)行理财市场火热、居民提前偿还房贷规(guī)模较高(gāo)，其驱动因素更(gèng)多是(shì)家庭资(zī)产的(de)再配置，流向消费(fèi)规(guī)模可能较(jiào)为有限。4）4月财政存款同比大幅(fú)多增，但结合基建相关高频(pín)开工(gōng)率和重(zhòng)大项(xiàng)目开工(gōng)金额数据看，财政对实体经济支(zhī)持(chí)力度(dù)可能有所减弱。从4月金融(róng)数据看，房(fáng)地产恢复仍然缓慢(màn)，此时(shí)若财政(zhèng)基建支持(chí)力度(dù)不稳(wěn)，可能(néng)导(dǎo)致中国经济环比增(zēng)长动能(néng)较快衰减。

　　目(mù)前社(shè)融增速回升幅度较小(xiǎo)，但与(yǔ)名义GDP增速对比看(kàn)，货币政策(cè)对实体经济的支持还是比(bǐ)较有力(lì)的(de)。即(jí)便按2023年中国名义GDP增速7％-8％的(de)情形（假设全年录得6％左右的实际(jì)GDP增速，加上1到2个点(diǎn)的GDP平(píng)减指数），10％的社融增速也应足(zú)够与之(zhī)匹配。我们认为，后续需通过财政加力、促(cù)进房(fáng)地产修复、促进家庭超额储蓄动用等方(fāng)式扩大总需求，夯实经济回升势头(tóu)。

　　一

　　新增社(shè)融表(biǎo)现乏力(lì)

　　新(xīn)增社(shè)融表(biǎo)现乏力。2023年4月新(xīn)增(zēng)社会融资规模为1.22万亿(yì)元，同比多(duō)增2873亿元(yuán)；社融存量同比增速持(chí)平于上(shàng)月的10％。考虑到(dào)去年同期疫情多点散(sàn)发、社(shè)融一度触“冰”的低基数效应，以及今年一季度“开门红”期间社融(róng)月(yuè)均同比多增8200多亿的(de)亮眼表现(xiàn)，4月社融表现乏力“稳(wěn)信用”压力有所显(xiǎn)现。从分项看：

　　一方(fāng)面，人民币信贷增势放(fàng)缓(huǎn)，是(shì)4月社(shè)融骤降的主要拖累。2023年4月人(rén)民币贷款4431亿元，为2008年(nián)以(yǐ)来历(lì)史同期的次低点（仅较2022年同期高815亿元）。不过，得益(yì)于出口(kǒu)边际回暖、人民币(bì)汇率相对稳定，4月外币(bì)贷(dài)款同比有所(suǒ)少减(jiǎn)。

　　另一方面，表外融资和直接融资基本延续了一季度的格局。

• 　　一则，企(qǐ)业直接融(róng)资(zī)同比(bǐ)缩量，继续(xù)小幅拖(tuō)累(lèi)新增社融。2023年4月企业(yè)债融资、非金融企业境(jìng)内股票融(róng)资分(fēn)别同比少增809亿元、173亿元。今年春节(jié)后(hòu)，企业贷款(kuǎn)发(fā)行规模持续(xù)高(gāo)于去年同期，但到期(qī)偿还也(yě)迎来高峰，对净(jìng)融资构(gòu)成拖累。截至(zhì)2023年一(yī)季(jì)度末，2022年(nián)10月推(tuī)出的500亿元民营企(qǐ)业(yè)债券融资支持(chí)工(gōng)具（第二期）尚(shàng)未开始投放使用，相(xiāng)关政(zhèng)策(cè)支(z中国飞机事故率是多少hī)持还(hái)有待落地。

• 　　二则，政府(fǔ)债融资规模同比多(duō)增(zēng)，但(dàn)需警惕其“后劲”。今年前4个月(yuè)，财政继续前(qián)置(zhì)发力，政府(fǔ)债融资规模(mó)较(jiào)去年同期累计多增3114亿元。以财政预算数据看(kàn)，2023年政府债融资的总(zǒng)体规模与去年相(xiāng)当。但不同(tóng)之(zhī)处在于，2022年在3月底就已经下(xià)达剩(shèng)余批次的新增(zēng)地方债额度，而2023年截至5月上旬仍未下(xià)发剩余批次的地方债额度(dù)，且提前批的剩余发(fā)行额度不及万亿。如果近期下达地方(fāng)债(zhài)额度，按照往(wǎng)年节奏，经过地(dì)方政(zhèng)府项(xiàng)目(mù)额度分配、预算调(diào)整程序(xù)，剩余批次地方(fāng)债可能至6月中下旬才能发(fā)出(chū)，期间的(de)“空档”可能会拖(tuō)累政府债(zhài)融(róng)资表现。

  中国飞机事故率是多少i>

• 　　三则(zé)，表(biǎo)外融资(zī)同比多增，持(chí)续对社融(róng)构成(chéng)小幅(fú)支撑。其中(zhōng)，委(wěi)托贷款和信(xìn)托贷款单月(yuè)小(xiǎo)幅新增，相(xiāng)比去年同期分别(bié)多增85亿(yì)元(yuán)、少减734亿(yì)元。在表(biǎo)内票(piào)据贴现减少的情况(kuàng)下，未贴(tiē)现银行承(chéng)兑汇票较去(qù)年同(tóng)期(qī)降幅收窄，同比少减(jiǎn)1210亿元。

　　二

　　贷款拖累在居民端

　　2023年4月(yuè)新增人(rén)民币贷款为7188亿(yì)元，比去年同期低(dī)点(diǎn)仅略(lüè)有多增，相比18年-21年同期均值少增6237亿元。各分项从强到弱排序(xù)，“企(qǐ)业中长期贷(dài)款 >； 企业(yè)短期贷款 >； 居民短期贷款 >； 居民(mín)中长期(qī)贷款”。具(jù)体地，

• 　　居民中长期贷款单月净偿还规模达历史新高，相(xiāng)比(bǐ)18年-21年同期均值多减5410亿元；

• 　　居民短期贷款同比少减(jiǎn)，但较18年-21年同期均值(zhí)多减2625亿元(yuá中国飞机事故率是多少n)；

• 　　企业短期贷(dài)款同比多增，但(dàn)略低于(yú)18年-21年(nián)同期均值；

• 　　企业(yè)中长期贷(dài)款延续前(qián)期亮眼表现(xiàn)，同比(bǐ)大幅多增4071亿元，且创历(lì)史同期新高。

　　总体看，新增人(rén)民币贷款的最大问题仍然在于居民中长(zhǎng)期贷款，房地(dì)产销售低迷使其增量不(bù)足，居民(mín)预期偏弱、提(tí)前偿还存(cún)量房贷(dài)又雪(xuě)上(shàng)加霜。基于4月这(zhè)个(gè)信贷投放传统(tǒng)淡季的数据，尚(shàng)不能得(dé)出企业信贷需求(qiú)不足的结(jié)论(lùn)。

• 　　一方面，企业中长期贷款在一季度大幅高增(zēng)后，4月又创历(lì)史(shǐ)同(tóng)期(qī)新(xīn)高(gāo)，仍然能够(gòu)有效发力。

• 　　另(lìng)一方面，表内(nèi)票(piào)据维持低增长（与去(qù)年1-5月表内票(piào)据高增长(zhǎng)形成对比），也意味着目前(qián)企业贷款需求或许(xǔ)尚(shàng)可。

• 　　此外，4月(yuè)初以来(lái)存款利率(lǜ)市(shì)场(chǎng)化改革较快推进(jìn)，这有(yǒu)助(zhù)于缓解银(yín)行面临的净息(xī)差压力，增强(qiáng)其(qí)支持实体(tǐ)经(jīng)济的可(kě)持续性，能够为企业贷款利率的 进一步下调“蓄力”。

　　三

　　居民资产再配置

　　M1同比小(xiǎo)幅(fú)回升。一方面，从(cóng)历史(shǐ)规律看，每年前(qián)4个(gè)月(yuè)翘尾因素对(duì)M1同(tóng)比走势的影响较大，这可(kě)能是驱动其变(biàn)化(huà)的主要原(yuán)因。另一方面，在企业(yè)贷(dài)款(kuǎn)扩张的同时，企(qǐ)业(yè)存款也有边(biān)际改善，4月新增规模约1408亿元，而21年、22年4月企业存(cún)款均在减少。

　　M2同比增速有所(suǒ)回落(luò)。一方面，4月信贷扩张乏力，对M2的(de)支撑(chēng)不强。另(lìng)一方面，居民资产再配置，银行理财规模重回扩张，对M2也形成拖累。此外，考(kǎo)虑到去年4月M2同(tóng)比增速较3月(yuè)抬升0.8个百分点(diǎn)，基数的变化也有较(jiào)强(qiáng)影(yǐng)响。

　　4月(yuè)居民存款(kuǎn)出现了(le)2022年(nián)3月以来的(de)首次同比(bǐ)少增(zēng)，其驱动因(yīn)素更多是家(jiā)庭资产的再配置(zhì)，流向消(xiāo)费(fèi)的规模可能(néng)较为有限。4月以来多(duō)家中小(xiǎo)银(yín)行下(xià)调挂(guà)牌存款利(lì)率（据融360监测数(shù)据，4月份农商行1年、2年、3年、5年期存款平均利率(lǜ)分别环比(bǐ)下(xià)跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而(ér)银行理财市场(chǎng)需求(qiú)火热，居(jū)民提前偿还房(fáng)贷规模较(jiào)高（4月居(jū)民中长期(qī)贷款(kuǎn)净偿(cháng)还规模达(dá)历(lì)史新高）。

　　值得(dé)警(jǐng)惕的(de)是(shì)，4月财政(zhèng)存款同比(bǐ)大幅多增4618亿(yì)元，去年(nián)同(tóng)期留(liú)抵退税推进(jìn)存在一(yī)定影(yǐng)响。但结合其他指(zhǐ)标看，财(cái)政(zhèng)对实体经济(jì)的支持(chí)力度可能(néng)有所减弱，基建投资相关的高频指(zhǐ)标出现了下行的苗头（4月(yuè)下旬以(yǐ)来，全国(guó)高炉(lú)开工率、电(diàn)炉开(kāi)工率、独立焦化厂焦炉生产(chǎn)率、水泥磨机运转率、石(shí)油(yóu)沥青开工率等指标(biāo)环比走弱），重大项目(mù)开工金(jīn)额(é)同环(huán)比较快(kuài)下(xià)滑（据(jù)Mysteel不(bù)完(wán)全(quán)统计，2023年4月全(quán)国(guó)各地重大项目(mù)开工总(zǒng)投资(zī)额约28078.26亿(yì)元，环比下(xià)降34.0％，不及去年(nián)同期的半(bàn)数）。从4月金融数据看，房(fáng)地产(chǎn)恢复仍然(rán)缓慢，此(cǐ)时(shí)如(rú)果财(cái)政(zhèng)基建支持力度(dù)不稳(wěn)，可能导致中国(guó)经济的环比增长动能较(jiào)快衰减(jiǎn)。

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