来源：梁(liáng)中(zhōng)华宏观(guān)研究

　　· 概 要(yào) ·

　　记(jì)得7年前的2016年，本人写过一篇类似标题(tí)的(de)文章（参考《“放(fàng)水”难通胀，钱都去哪(nǎ)了(le)？——通(tōng)胀研究(jiū)系(xì)列专(zhuān)题(tí)二》），当时(shí)主要分析欧美经济体(tǐ)，探讨(tǎo)金融危(wēi)机后(hòu)主要发达(dá)经济(jì)体持续宽松(sōng)、但通(tōng)胀却持续低迷的原因。过去几年，我国货币(bì)政策稳健偏宽(kuān)松，M2增速维持在高位，而通(tōng)胀却始终(zhōng)处于(yú)低位，近期(qī)也(yě)引发了通(tōng)胀还是(shì)通缩的(de)讨论。本篇专题中，我们详细讨论中(zhōng)国的货币(bì)、信用(yòng)和通胀的问题(tí)。

　　1 通胀再到(dào)历史(shǐ)低位(wèi)

　　在海外(wài)主要经济(jì)体普遍(biàn)面临较大(dà)通胀压力的情(qíng)况(kuàng)下，我国(guó)的终(zhōng)端消费(fèi)通(tōng)胀水平已经连(lián)续三(sān)年处(chù)于低位水平。最新公布的我国4月CPI同(tóng)比已(yǐ)经降(jiàng)至0.1％，PPI同比已经降至-3.6％。PPI主要受到全(quán)球大宗商品价格的影响(xiǎng)，和(hé)其(qí)它经济体(tǐ)PPI走势比较(jiào)一致，所(suǒ)以PPI受到全球性(xìng)的外部因素(sù)影响(xiǎng)较大。

　　而CPI的变化更多是我国内(nèi)部(bù)需求的集中体现，剔除食品和能源后，我(wǒ)国核心CPI同比只有(yǒu)0.7％，已经连续三年没有突(tū)破(pò)过(guò)1.5％，增速明显降了一个台阶(jiē)。而(ér)在疫(yì)情之前的绝大部分时间(jiān)，核(hé)心(xīn)CPI同比都在(zài)1.5％以(yǐ)上。

　　2 M2虽(suī)高增：“钱”没那么多！

　　而(ér)与通胀数据(jù)形成鲜(xiān)明对比(bǐ)的是金融数据，最新公(gōng)布的4月M2同比增速高达12.4％，增速虽然有(yǒu)所下(xià)行(xíng)，但依然处于比(bǐ)较高的位置(zhì)。为(wèi)何这(zhè)么高(gāo)的(de)“货币”增速(sù)，通胀却(què)没起来？要理解这个问题，我们首先要理解“货币”的(de)基本(běn)概念。

　　一(yī)般来说，统计货币的存量是使用M2指标，但M2其实(shí)只是货币的一部分而已(yǐ)，它主要包(bāo)含的是(shì)存款(kuǎn)。事实(shí)上，“货币”的范(fàn)围是很广(guǎng)的(de)，其实任何商品都具有货币属性，都可以用(yòng)来做货(huò)币使用，我们在(zài)之前的专题中(zhōng)有过详细的讨论。例如(rú)，在物物(wù)交换的时代，人们用自己(jǐ)生产的商品去交(jiāo)易其他(tā)人(rén)生产的商品，没有传统(tǒng)意义上的现金或(huò)存(cún)款出现，同(tóng)样实现了市场交易、价值的交换，这种相互交易的商(shāng)品都可以理(lǐ)解为是“货币”。通俗的说(shuō)，居(jū)民将钱放在银行存(cún)款，与放在理财、基金、资(zī)管产品等，本(běn)质是类似的，它(tā)们对于居民来(lái)说(shuō)都(dōu)是货(huò)币，而(ér)M2则主要统(tǒng)计的是银(yín)行存款。

　　所以从货币的(de)本质出发，现金、存款、货币及公募(mù)基(jī)金、理财、资管产品、黄金、白银，甚至其(qí)它一般商品(pǐn)都可以是货币。而这些“货币”之间的区别(bié)，仅仅是流(liú)动性（变现能力）的大小不同而(ér)已。例如在(zài)M2体系的统(tǒng)计中(zhōng)，M0是流通(tōng)中的现金，属于流动性(xìng)最好的货币形式；M1是M0加上(shàng)活期存款(kuǎn)，活期(qī)存款(kuǎn)的流动(dòng)性比现金要差(chà)一些(xiē)，但依然还不(bù)错；M2是M1加上定(dìng)期存款，定期存款(kuǎn)的(de)流(liú)动性比活(huó)期存款(kuǎn)要差一些。从这个角度出发，我们可以(yǐ)进(jìn)一步拓展M2的统计边界，比如加上(shàng)实体部门持有的理财(cái)、货币及公募基金、资管产品(pǐn)等等，那样可以更加全面的统(tǒng)计出(chū)货币量的变化。

　　所以M2只是一部分的货币储(chǔ)藏方式，而居民和企(qǐ)业还(hái)有很多其(qí)它渠道(dào)储(chǔ)藏货币。而(ér)过(guò)去几年里，其它货(huò)币储(chǔ)藏(cáng)渠道的投资收益在不断降低(dī)、风险在逐(zhú)渐增大，居民和企(qǐ)业减少了其它渠(qú)道储藏货币的量。例(lì)如(rú)，2018年之(zhī)后，银行理财规模告别了高(gāo)增(zēng)长，甚至一(yī)度出现(xiàn)了负增长；信托、券(quàn)商(shāng)和(hé)基金资管(guǎn)产品规模(mó)也陆续出现负增长。而(ér)同(tóng)样(yàng)是从2018年开始(shǐ)，居(jū)民存款开始(shǐ)了高增长(zhǎng)，这(zhè)说明(míng)实(shí)体部门的(de)货(huò)币储藏渠道(dào)逐步向银(yín)行存款倾斜。

　　所以在2018年之(zhī)前，实体(tǐ)创造的货币可能会选择购买银行理财(cái)、信托(tuō)产(chǎn)品、资管产品等，但在2018年(nián)之后，实体创造的货币更多(duō)转回了购买银(yín)行那些孤独的人啊夜晚是否还回家是什么歌，那些孤独的人啊夜晚是否还回家是什么歌曲(xíng)存款(kuǎn)，这种(zhǒng)结构性变(biàn)化推(tuī)升了纳入M2统(tǒng)计(jì)的货币量的增速。所(suǒ)以(yǐ)尽管M2增(zēng)速很高，但实际的货(huò)币创造(zào)速度没有那么高。

　　3 “钱”也没那么少：流通速度在下降

　　既(jì)然M2对货币的统(tǒng)计存在范围不全面的问题，我们(men)可以更多依赖社融的(de)数据来观察货币的创造(zào)速度。因(yīn)为从理论上(shàng)来(lái)说，“货币”和“信用(yòng)”是一(yī)枚硬(yìng)币的两个(gè)面。例如，一个(gè)居民从银行借1万(wàn)元钱，其(qí)存(cún)款账户也会(huì)同时增加(jiā)1万(wàn)元。在(zài)这(zhè)个过程中(zhōng)，实体部门的(de)融资规模(mó)扩张了1万元，同时实体部门的货币量(liàng)也增加1万元。该居民可以(yǐ)将2000元(yuán)放在银行存(cún)款(kuǎn)，将8000元(yuán)支付给另一个居民来购买东西，而另(lìng)一(yī)个居(jū)民可能(néng)拿这8000元去(qù)购买银行(xíng)理财。这个时候如果(guǒ那些孤独的人啊夜晚是否还回家是什么歌，那些孤独的人啊夜晚是否还回家是什么歌曲)统计(jì)M2的话，只有2000元，因为8000元的(de)理(lǐ)财产(chǎn)品(pǐn)并不统计入(rù)M2。而如果用(yòng)社(shè)融来描(miáo)述货币的创造就(jiù)会客观很多，因(yīn)为不(bù)管(guǎn)这些(xiē)资金(jīn)以什么形式流转(zhuǎn)和存在(zài)，整个社(shè)会的信用都是增加了1万元。

　　最新公布(bù)的4月社融(róng)的同比增(zēng)速为10％，相比M2的增速(sù)低了2个百分点以(yǐ)上。不过和(hé)我国5％左(zuǒ)右的(de)实际经济增速(sù)相比，社融反(fǎn)映(yìng)的我国货币(bì)创造速度其实也不低，那(nà)为何(hé)没有通胀呢？这(zhè)就牵涉到(dào)另一个(gè)宏观问题(tí)，从简单的数量方(fāng)程式（MV=PQ）出发，要看有没有(yǒu)通胀，不(bù)仅要看货(huò)币的(de)存量(liàng)，还有(yǒu)看这些存量货币在经济体中每年(nián)流通(tōng)多少(shǎo)次，即货(huò)币的流通速度(dù)。

　　我们不妨先来看个(gè)例子(zi)。在2020年疫情到(dào)来(lái)的时候，美国(guó)政府部门大幅度(dù)加杠(gāng)杆(gān)，明(míng)显推升了(le)美国的M2增速，M2同比最高一度达到25％，即整个经济的货币(bì)量扩(kuò)张了(le)四分之(zhī)一。截(jié)至(zhì)今(jīn)年3月，美国M2同比增(zēng)速已经(jīng)降到了负增长(zhǎng)，而美(měi)国的通胀却依(yī)然在高(gāo)位。整个过程可以理(lǐ)解为，政(zhèng)府部门主(zhǔ)导货币创造，货币存(cún)量大幅增(zēng)加，而随(suí)着疫情影响减弱，货币流通速度也(yě)逐(zhú)步加快，大规模的存(cún)量货币在经济(jì)中加快流转(zhuǎn)，推升通胀水平。

　　这一(yī)点(diǎn)从居民(mín)的储(chǔ)蓄率情况(kuàng)也能看(kàn)得出来，在疫情期间，美国居民接受政府(fǔ)大量补贴后(hòu)，并没(méi)有全部(bù)花(huā)出去，储蓄率(lǜ)大幅攀升(shēng)；而疫情影响逐步减弱后，居民(mín)信心和预期改善，将(jiāng)超额储蓄花出去，推升货币流通(tōng)速度，当前美国(guó)居民储蓄率大幅(fú)低于疫(yì)情之前的趋势线(xiàn)。

　　从我(wǒ)国的情况来(lái)看，货币创造速度和经济增速比也不低(dī)，但货币流通速度(dù)是偏低的。在(zài)疫情之前，我国(guó)社融衡量的货币(bì)流通速度在0.4次/年以上，而疫情出现(xiàn)后，货(huò)币流通速度明显降低，根据一(yī)季度最新数据测算，当前只有(yǒu)0.35次/年(nián)。这就意味着，仍有不少货币被创(chuàng)造(zào)出来，但货币没(méi)有在经济体(tǐ)中(zhōng)加(jiā)快流转起(qǐ)来，说明实体部门“花钱”的意愿(yuàn)仍在低位。

　　“花(huā)钱”的意愿偏低，从(cóng)居民(mín)收支数据就(jiù)能观察出来。从一(yī)季(jì)度统计局居民(mín)收支(zhī)调查数据(jù)看，我国居民储蓄(xù)率仍然达(dá)到38％，而疫情之前是(shì)在35％以内，反映(yìng)了支出意愿(yuàn)偏弱。

　　从(cóng)信用扩张(zhāng)的结构也能够看出来，因为一个部(bù)门“花钱”意愿高(gāo)，信贷扩(kuò)张也会(huì)较快。从居民(mín)部门来(lái)看，4月份居民贷款再(zài)度出现负(fù)增(zēng)长，这是非疫(yì)情(qíng)、非春节月份第二次(cì)出现这种情(qíng)况，上一次(cì)是08年金融危机的时候。过去12个(gè)月的居民(mín)贷款(kuǎn)增量只(zhǐ)有5.1万(wàn)亿(yì)，而之前最高(gāo)的(de)时候曾达到9万亿以上，当前这(zhè)一(yī)增长速(sù)度已经(jīng)回到了2016年时(shí)候(hòu)的水平，考虑到房价物价上涨的(de)因素(sù)，居(jū)民(mín)加(jiā)杠(gāng)杆的意愿是(shì)比(bǐ)较弱(ruò)的。

　　从企(qǐ)业部门的信用扩张情况来看，也有(yǒu)改(gǎi)善的空间。尽(jǐn)管我(wǒ)们无法看(kàn)到(dào)信贷(dài)投放的结构，但可(kě)以用(yòng)债券(quàn)净发行情(qíng)况做个参考(kǎo)。疫情期间，国企等公共部门债券净发行是明显(xiǎn)扩(kuò)张的，而非公共部门的企(qǐ)业债(zhài)券(quàn)净(jìng)发行处于(yú)低位。

　　再(zài)考虑(lǜ)到政府信(xìn)用扩张(zhāng)也较快，我国公共(gòng)部门是信用(yòng)和(hé)货币(bì)创造的重要支(zhī)撑力量，支撑存量货币增(zēng)速维持(chí)在一(yī)定高位，而非公共(gòng)部门(mén)创造的(de)货(huò)币量处于(yú)低(dī)位(wèi)，也反映了(le)货币流通速度(dù)没有快速回升。

　　4 如何提(tí)振需求？降息+改善预期

　　要(yào)想改变(biàn)通胀(zhàng)偏低的状况，我们(men)依然可以从货币数量方程出发，一方(fāng)面(miàn)是稳住货币(bì)的存量，稳定实体的融资(zī)需求；另(lìng)一方面是提振实(shí)体信心和预期，改善货(huò)币流(liú)通速度(dù)。

　　从(cóng)第一(yī)个方面(miàn)来看，私(sī)人(rén)部门的融资需求(qiú)还(hái)偏弱，需(xū)要进(jìn)一步降低实体(tǐ)融资(zī)成本。当(dāng)资(zī)产端(duān)的(de)回报率在下降的情况(kuàng)下，需要降低(dī)负债端的融(róng)资成本来对冲。过去几年，政策(cè)上在降低企业融(róng)资(zī)成本上发力较多。目前看，居民部(bù)门的融资成(chéng)本仍然(rán)偏高。我(wǒ)们在之前(qián)的专题中已(yǐ)经分析(xī)过，虽(suī)然(rán)居(jū)民增量房贷利率已经大幅下(xià)行，但存(cún)量(liàng)房贷(dài)利(lì)率仍(réng)然处(chù)于高(gāo)位。根据(jù)我(wǒ)们(men)的估算(suàn)，当前存(cún)量房(fáng)贷(dài)利率的平均值仍然在4％-5％，2021年(nián)投放的房贷利(lì)率水平更高，当前甚至仍在5％以(yǐ)上，而这些还仅(jǐn)仅是(shì)平均值，考虑到个(gè)体情况，也(yě)有(yǒu)部分(fēn)居民偿还(hái)的房贷利率水平在6％以上(shàng)。

　　而对于居(jū)民部门的资产(chǎn)端来说，房产(chǎn)价格面临调整压(yā)力，各类金融资(zī)产的回(huí)报(bào)率也处于低位(wèi)，所以这(zhè)就相当于居民(mín)部门借着4-5％成本(běn)的(de)资金，投(tóu)资(zī)的回报率(lǜ)确实是偏低的(de)。要改善(shàn)居民的资产(chǎn)负债(zhài)表状况，需要对居民负债端(duān)成本进行(xíng)降(jiàng)息，否则居(jū)民净融资需(xū)求或依然偏弱(ruò)。

　　从另一个方面来看，要提(tí)升(shēng)货币流通速度，需(xū)要提振实体的信心和预期。居(jū)民和企业(yè)对(duì)于未来的信心(xīn)强(qiáng)、预期好，才会敢(gǎn)消(xiāo)费、敢投资，支(zhī)出增加了，对于(yú)整个经济体系来(lái)说，货币流转速(sù)度才(cái)能(néng)加快，经济需(xū)求才能好起来。提振信心和预期，是个(gè)系统性(xìng)的工程。

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