“现在的房(fáng)地产很难再出现像过去(qù)十年的系统(tǒng)性行情。”思(sī)睿(ruì)集团(tuán)合伙人(rén)、首席(xí)经济学家洪灏(hào)向《红周刊(kān)》表示，房地产行业分化的愈加明显，让机构和投资者的关注(zhù)度从板块(kuài)向(xiàng)单个标的转移。上(shàng)海利檀投资董事长(zhǎng)陈昊扬向(xiàng)《红(hóng)周刊》指出，从行业来看，无论是业绩，还是估值(zhí)，房地产都已经双杀到了(le)最底(dǐ)部(bù)，而且是反复地杀到了底部，再(zài)往下的空间已经不大了。

　　成挖掘个股阿(ā)尔法重要参考

　　那么如何(hé)寻(xún)找房地产个股的阿(ā)尔法(fǎ)呢(ne)？

　　洪灏提醒，在房地产赛道中进行选择，需(xū)要非常小心，避免(miǎn)选了(le)半天(tiān)，标的公司(sī)出(chū)现爆雷(léi)的(de)情况。除此之外，洪(hóng)灏指出，需(xū)要满(mǎn)足(zú)以下三(sān)个基准：有大的国资背(bèi)景的、杠杆(gān)率较低的、此前没有(yǒu)踩过红(hóng)线的。

　　他(tā)还表示(shì)，如(rú)果关注(zhù)一(yī)下(xià)今年房地产的开发资金来源，可以发现，其实银行(xíng)的信(xìn)贷倾向(xiàng)是不(bù)太愿(yuàn)意(yì)给房企贷(dài)款的，房(fáng)企的主要资金来源来自(zì)新盘的销售。但今年(nián)新房的(de)销(xiāo)售(shòu)情(qíng)况相较一般(bān)。再关(guān)注一下，哪些房企能从银行拿到钱(qián)，其(qí)实主要还是那些有国企背景的房企，民(mín)营(yíng)房企(qǐ)相(xiāng)对比较困(kùn)难(nán)，所(suǒ)以整个行业出现了一个很明显的分化，无论是在销售，还是融资(zī)等各个(gè)方面(miàn)都非常明显。现在(zài)有国资背景的房(fáng)企在资本市场(chǎng)表现(xiàn)相对(duì)较(jiào)好，但没有(yǒu)国资背景的民营房(fáng)企股价大多表(biǎo)现很一(yī)般。

　　陈昊扬则向《红周刊》表示，在房地产行(xíng)业(yè)内(nèi)，我们的(de)逻(luó)辑是，“寻找最后的赢家”。而(ér)具体(tǐ)到如(rú)何(hé)挖掘(jué)，我(wǒ)们会特别重视(shì)企(qǐ)业的成本优(yōu)势，更具体一点，就是它的净(jìng)借贷水平(píng)（净负(fù)债率）是不是行业内的最低水(shuǐ)平；利润率是(shì)不是行(xíng)业(yè)内最(zuì)高的；融资(zī)成(chéng)本是否是行业(yè)内最低的；建安成本是否也是业内最低(dī)的；这(zhè)些(xiē)都是我们(men)看重的(de)一家(jiā)房企的(de)综合成本。

　　需(xū)要注意的是(shì)，能够同时满足上述条件的房企并不多(duō)。即便是在国(guó)央企中，仍有部(bù)分房企出现了(le)“三(sān)道红线”的(de)“踩线(xiàn)”情况，且有逐渐(jiàn)恶化的(de)趋势。以A股为例，《红周刊》根(gēn)据Wind数据(jù)整理发现，截至2022年末，天房(fáng)发展、陆家(jiā)嘴、格力(lì)地产、西藏城投(tóu)、中(zhōng)交地产、中国(guó)武夷等(děng)国央企“三道(dào)红(hóng)线”全(quán)踩。

　　除此之(zhī)外，城(chéng)建(jiàn)发展(zhǎn)、京(jīng)投发展、光(guāng)明地产(chǎn)、云南(nán)城(chéng)投、首开股份、珠江股份、城投控股等国央(yāng)企房(fáng)企也踩了(le)“三道红线(xiàn)”中的两条。

　　2022年激进扩张房企

　　需警(jǐng)惕其重蹈(dǎo)覆辙

　　不难看(kàn)出，即便是有着较(jiào)稳健特色的国央企房企，其财务(wù)指标称(chēng)得上(shàng)完(wán)全健康的(de)仍是(shì)少(shǎo)数。而更加值得(dé)注意的(de)是，在2022年，不少(shǎo)国企，甚至地方国企开始大举(jǔ)扩(kuò)张。而这无疑又进一步考(kǎo)验着国央企的(de)资金链情况(kuàng)。

　　对房企而言，扩(kuò)张(zhāng)速度的(de)张弛有度尤(yóu)为(wèi)重要，节奏把握准(zhǔn)确，有助(zhù)于房(fáng)企储备优质“弹药”；但过于乐(lè)观的(de)预判未来市场，以及过于激(jī)进的(de)扩张拿地节(jié)奏也有可能(néng)让房企重蹈此前的高杠杆覆辙。

　　陈昊扬(yáng)以其配置的一家房企进行举例，它(tā)从2018年开始到(dào)2021年，连续4年的(de)净借贷比(bǐ)例都维持在33％左(zuǒ)右，完全没有增加杠杆(gān)比例。而到2022年，这家(jiā)房企明(míng)显(xiǎn)感觉(jué)到机(jī)会来(lái)了，其(qí)开始在(zài)一线城市进行大举(jǔ)拿地，净负债率也由此前的(de)33％左(zuǒ)右水(shuǐ)准提高到45％左(zuǒ)右(yòu)，涨了接近三分之一。与此同时，该(gāi)房企新购(gòu)入地块(kuài)也实(shí)现了快(kuài)速(sù)的(de)开盘利用率，预计今年会有(yǒu)更多的楼盘入市。像这类企业(yè)就符合(hé)“最后的赢(yíng)家”的特点。一(yī)方(fāng)面，在(zài)于它(tā)本(běn)身储备了很多弹药(yào)，去年拿地超1000亿(yì)元，且(qiě)其(qí)中一半在一线城市，另外一(yī)半也主(zhǔ)要集中在强二线(xiàn)和二线城市(shì)；另一(yī)方面，它(tā)的扩(kuò)张是有节(jié)制地扩张。

　　陈昊扬同样提醒道，与(yǔ)之相反，有些(xiē)房企的(de)扩张速度让(ràng)人感觉又回(huí)到(dào)了(le)2016年、2017年，或者(zhě)说看到了2016年(nián)～2020年期(qī)间扩张的民营(yíng)企(qǐ)业的影子(zi)。虽然(rán)说，见到机会时(shí)要出手，但出手(shǒu)的章法仍要小心，如(rú)果(guǒ)负债率扩张得太快，但(dàn)未(wèi)来(lái)的两年市场没有想象(xiàng)得那(nà)么好，可(kě)能会重蹈覆辙。

　　那么如(rú)何来衡量一家(jiā)房企(qǐ)的扩张(zhāng)速度是否激(jī)进？陈昊扬向《红周刊》表示，主要(yào)还是看(kàn)房(fáng)企的(de)净负债率水(shuǐ)平，在(zài)我看来，这个比(bǐ)例如果超过60％，就是扩张得过于快(kuài)速了。

　　不难(nán)看出，这(zhè)一(yī)标准要比“三道红(hóng)线”对房企(qǐ)的净负债(zhài)率要求(qiú)不(bù)得(dé)高于100％要更加(jiā)严格。陈(chén)昊扬(yáng)解释，当前房地产行业的复苏速度并(bìng)没(méi)有那(nà)么快，所以要规避公司净(jìng)负债率(lǜ)提高到一(yī)个比较危险的(de)水平。

　　《红周刊(kān)》对在(zài)2022年拿地较(jiào)积极(jí)的(de)房企梳理发现(xiàn)，中交地产(chǎn)、中国(guó)金茂、华发(fā)股份、越(yuè)秀地(dì)产、绿城中国、保利发(fā)展等房企2022年(nián)净负债率都在60％之上。其中，中交地产净负债率持续居高(gāo)不下，在2020年至2022年期(qī)间，依(yī)次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与(yǔ)之形(xíng)成鲜明(míng)对比的是，华润(rùn)置地、中(zhōng)国海外发展、万科A、滨江集团(tuán)、招商蛇口(kǒu)、龙湖集(jí)团(tuán)等房企(qǐ)在(zài)践行(xíng)较积极的拿地(dì)策略的同时，也(yě)较好(hǎo)地(dì)控制了公司的扩张速度与(yǔ)净负债(zhài)率水平（见附表）。

　　滨江集团等(děng)个别民(mín)营房企(qǐ)

　　或具备“最后赢家(jiā)”的(de)黑(hēi)马特(tè)质(zhì)

　　陈昊扬(yáng)指出，实(shí)际上，他们是以同(tóng)一筛选标(biāo)准来(lái)看国央企(qǐ)与民营(yíng)房企，但在(zài)各维度的实(shí)际(jì)表(biǎo)现上，国央企确(què)实会更(gèng)胜一筹。如国央企的融(róng)资成本更(gèng)低，融(róng)资渠道也更(gèng)顺(shùn)畅，能够做到(dào)想融就融，这样(yàng)，国(guó)央企自然而然就具有天然优势(shì)。

　　虽然(rán)对比民营房(fáng)企，机构更加(jiā)看好国(guó)央企，但这也并不意(yì)味着，民营(yíng)企业(yè)中(zhōng)就(jiù)没有(yǒu)“黑马”的存(cún)在。

　　据《红周刊》梳理发现(xiàn)，仍(réng)有(yǒu)少数民营(yíng)房企同样受(shòu)到机构的青(qīng)睐(l女人长期喝补血口服液好不好，女人补气补血口服液十大品牌ài)。比如，根据(jù)2023年一季报(bào)，滨江(jiāng)集团的十大流通股东中新进了“中国工商银(yín)行股份有限(xiàn)公司(sī)－景(jǐng)顺长城中国(guó)回(huí)报灵活配置混(hùn)合型证券投资基金”“全国(guó)社保基金一一六组合”等。

　　除此之(zhī)外，自(zì)2021年开始，百亿私募(mù)珠海阿(ā)巴马资产管理有限公司就长期持有滨江集团。根据一(yī)季报(bào)，该(gāi)资产公司的几只产品合计持有滨江集团9543万股，约占流通A股的3.56％。

　　滨江集团的受青睐(lài)，和其自身的基本面(miàn)表现存在一定关系。2020年(nián)以来的近三年时(shí)间，房(fáng)地产市场整体在走“下坡路”，但(dàn)作为杭(háng)州本土房(fáng)企(qǐ)的滨江集团(tuán)仍(réng)是表现出较强的韧劲，2020年以来，滨江集团在(zài)业绩表现(xiàn)、销售规(guī)模、新增土储、股(gǔ)价表现等多维度都(dōu)表现了(le)较强的增(zēng)长(zhǎng)势(shì)头(tóu)。

　　业绩方(fāng)面，2020年～2022年期(qī)间，滨江集团扣非归母净利润依次为21.27亿(yì)元、29.87亿元、37.22亿元；依次实(shí)现同比(bǐ)增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近(jìn)期发(fā)布的2023年一季(jì)报，今年一季度，滨江集团更是(shì)实现(xiàn)了(le)扣非归母净(jìng)利润5.41亿元，同比(bǐ)增长(zhǎng)134.07％。

　　在房地产“青铜时(shí)代”仍(réng)能保(bǎo)持自身(shēn)业绩的持续增长，和(hé)滨江集团扎(zhā)根杭州(zhōu)的(de)战略(lüè)布局关系密切(qiè)。根(gēn)据2022年年报，滨江(jiāng)集(jí)团有近七(qī)成营收来自杭(háng)州(zhōu)地区，而在2021年，杭州地(dì)区的(de)营收比重只(zhǐ)占到近六成。近三(sān)年(nián)持续(xù)稳居(jū)杭(háng)州房(fáng)企销售排(pái)名(míng)第(dì)一。

　　与(yǔ)此同时(shí)，滨(bīn)江(jiāng)集团在杭(háng)州的土储(chǔ)补充同样较为积极(jí)，根据诸(zhū)葛找(zhǎo)房(fáng)、住在杭州网(wǎng)数据显示，2020年、2021年、2022年在杭拿地金额依次为404.6亿元、237.1亿元、479.4亿(yì)元，同样持续稳居(jū)杭州的本(běn)土第(dì)一(yī)。

　　而(ér)滨江集团在杭州的较(jiào)突(tū)出(chū)表现，也让(ràng)滨江集团的房(fáng)企排名迅速提升。到2023年(nián)，滨江集团的(de)房企(qǐ)排名已冲进前(qián)十，根(gēn)据中指(zhǐ)数(shù)据，2023年(nián)前4月，滨江集团实现销售额607.3亿元，位列房企第(dì)九(jiǔ)位(wèi)。

　　值得(dé)注(zhù)意的是，2020年至(zhì)今，滨江集(jí)团(tuán)股价翻(fān)了超(chāo)一倍以上(shàng)，而近期，滨江集团更是迎来多家机构的集中调研。滨江集(jí)团(tuán)发布公告表示(shì)，公司于5月10日(rì)接受了信达证券、金鹰基(jī)金(jīn)、建(jiàn)信养老、新华养老等18家机构调研。

　　产(chǎn)业链布局(jú)重点移(yí)至(zhì)存量赛道

　　机构在下游家纺(fǎng)、家(jiā)居、物(wù)业觅α

　　实际上房(fáng)地(dì)产开发只是房地产产业链上的中游环(huán)节，其上(shàng)游主要为钢(gāng)铁、水泥(ní)、建材、玻纤等材料供(gōng)应商，而下游(yóu)应用行(xíng)业(yè)主要包(bāo)括中(zhōng)介(jiè)服务、家用电器、物业管理、家居用品。综合《红周刊》的采(cǎi)访，房地产开发环节与上(shàng)游材料端(duān)息(xī)息相关，新盘开工不(bù)足导致上(shàng)游不被看好，机构寻觅个股阿尔法的(de)思路渐渐移(yí)至下游(yóu)。“中国房地产行业在进入存量房时代，所(suǒ)以(yǐ)对地产产(chǎn)业链，尤其是(shì)偏(piān)消费属性的家装家居领域，我们相对看好，因为居民保有的(de)住房(fáng)规模越来(lái)越大，随着时(shí)间的增加，内装更新的需求也会越来越(yuè)多。美(měi)国过去(qù)的数据充分(fēn)说明了这一点，在(zài)新房销售见顶之后，家具消费的增长却一直都很(hěn)好。对于地产产业链，我们(men)相对看好和内装相关的(de)行业(yè)，例(lì)如消费建材、家(jiā)居(jū)装饰等。”万家基金(jīn)人士表示。

　　而根据《红(hóng)周刊》对下游细(xì)分中相关赛(sài)道龙头年(nián)内表现的统计(jì)，目前暂(zàn)居(jū)前两位的(de)都是(shì)来自家纺赛道的(de)公司，它们(men)分(fēn)别是富安娜和水星家纺，特别是前者在(zài)月线连收七根阳线的(de)基础(chǔ)上，年内迄今(jīn)涨幅(fú)已经逼近30％。

　　以(yǐ)前者为例，富安(ān)娜(nà)主(zhǔ)要从事纺织家居、睡眠(mián)家居、生(shēng)活类产品的(de)研发、设计(jì)、生产及销售，旗下拥有原创“富(fù)安(ān)娜”“VERSAI 维莎”“馨(xīn)而乐”和(hé)“酷奇智”自有品牌。第一(yī)季(jì)度报告显(xiǎn)示(shì)，报(bào)告期(qī)内，富(fù)安娜(nà)实现营业收入约6.2亿元，同比减少(shǎo)7.57％；不过(guò)实现归属于上市公司股东的净利润约1.11亿元，同比增长5.28％。

　　而从上市公司一季报(bào)的十(shí)大流通股股东(dōng)来看(kàn)，能(néng)够发(fā)现该股早(zǎo)已成为基(jī)金(jīn)重仓股(gǔ)的天下，彼(bǐ)时包括公募(mù)的中欧价值发现、中欧潜力(lì)价值、工银瑞信灵动价值、宝盈新价值和私募的(de)明河2016，都(dōu)在其中(zhōng)出(chū)现，占据(jù)了半(bàn)壁江(jiāng)山(shān)。需要(yào)强调的是，中欧的两(liǎng)只基金(jīn)都(dōu)是价值(zhí)派基金经(jīng)理曹名长(zhǎng)在管的(de)产品，首季其同时重仓(cāng)的(de)房(fáng)地产(chǎn)产业链股票还有金地集团和大亚圣象(xiàng)。

　　对比而言，前几年曾经(jīng)风光一(yī)时的家居(jū)板块也因疫情、消费复苏进程缓慢(màn)等多因(yīn)素一度沉寂，不过好在困境反转(zhuǎn)露出曙光，家居板块中年内表现(xiàn)最好的(de)是志邦家(jiā)居。同一(yī)时(shí)间段，该(gāi)股年(nián)内上(shàng)涨已经超过23％，从业绩(jì)来看，无论是营收还是归母净利润，公司都(dōu)实现了同比双升。

　　从公司(sī)的十(shí)大流(liú)通股股东来(lái)看，《红周(zhōu)刊》发现广发(fā)基(jī)金(jīn)经理(lǐ)罗洋慧眼(yǎn)独具，一季报中他管理的广(guǎng)发策略优选和广(guǎng)发安宏回报均增加了(le)持股，而这两只产品也成(chéng)为志邦家(jiā)居十大流通股(gǔ)股东中仅有的两只公募。有意思的(de)是，他似乎(hū)对于定(dìng)制家居类(lèi)标(biāo)的情有独钟，在另一家赛道公司金牌橱柜(guì)中，他管理的全部三(sān)只产品均(jūn)登榜(bǎng)十大流通股股东，其也(yě)成为他的独门重仓(cāng)股。

　　除去家居家纺(fǎng)外，下游的物业(yè)股也越来越(yuè)被机(jī)构所青(qīng)睐，不过这类标(biāo)的(de)大多在香(xiāng)港上(shàng)市，如何选择成为难(nán)题。对此，前述上海公募(mù)基金(jīn)经理举例分(fēn)析：“物业服务(wù)不是(shì)一个(gè)高(gāo)毛利的行(xíng)业，挣(zhēng)钱很(hěn)辛苦，我选公司还是希(xī)望挣(zhēng)的是市场(chǎng)化应(yīng)该(gāi)挣(zhēng)的钱，以我曾经买的绿(lǜ)城服务为(wèi)例，它(tā)在中(zhōng)高端楼盘占比是(shì)比较高的，每年(nián)到期的合同里提价成(chéng)功率在30％～40％。它能做到滚动(dòng)的大部分项(xiàng)目到期(qī)之后，经(jīng)过两三轮合(hé)同周(zhōu)期还能做到产品提价。”

　　“行业里真正(zhèng)能做到产品提价的公司很少，因为物业公司很容易一(yī)开始是挣钱的，后面(miàn)因(yīn)为保安这些固定人(rén)员成本的年度增长，不过服务(wù)没有(yǒu)特(tè)别(bié)好，客(kè)户没有那么(me)满意(yì)，能做(zuò)到(dào)提价难度是非常大的(de)。但是该(gāi)公司能在业内做到(dào)到期之后提价率比较高(gāo)，这跟它的(de)定位和比较好的服务是(shì)有关系的。”他(tā)进一步强(qiáng)调。

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