平安首经团队：钟正生/范城(chéng)恺

　　核心观点

　　4月(yuè)美(měi)国通胀如(rú)期回落。2023年4月(yuè)美(měi)国CPI和核心CPI同比(bǐ)增速如期回(huí)落。其中，住(zhù)房租金、二手车(chē)、汽油等分项环比上涨较(jiào)快，食品、医疗保(bǎo)健等(děng)价(jià)格平稳。从CPI同比拉动看，4月住(zhù)房租金拉动较3月(yuè)小幅回落0.1个百分点至2.8％，能源分(fēn)项(xiàng)连续第(dì)二(èr)个(gè)月拖累0.4个百(bǎi)分点，二手(shǒu)车和卡(kǎ)车分项(xiàng)的(de)拖(tuō)累则缩(suō)窄(zhǎi)0.1个百分(fēn)点(diǎn)至0.2％。4月通胀(zhàng)数据公布(bù)后，市场对政策利率预期(qī)小幅下修，CME利率期(qī)货(huò)市场(chǎng)预计(jì)6月不加息概率升至90％以上，且进一步押注(zhù)下(xià)半年降息3次（75BP）。

　　1-4月(yuè)美国通胀回落放缓。2023年1-4月(yuè)，美国(guó)通胀(zhàng)回落(luò)速度比2022下(xià)半年更慢。2023年1-4月(yuè)CPI平均环比增速为0.35％，高于2022下半年平均环比增速的0.23％。原因(yīn)在于(yú)，能源价(jià)格回落对CPI的(de)拖累显(xiǎn)著下(xià)降，以及(jí)二手车价格(gé)止跌回升(shēng)。这(zhè)说(shuō)明(míng)，供给(gěi)改善带来的利(lì)好正在耗尽(jǐn)，而需求驱动的通胀仍然顽(wán)固。我们理解，美国核心通胀的韧性与(yǔ)居民消费的韧性(xìng)相匹配。一(yī)季度美国机动车和(hé)零部件等消(xiāo)费(fèi)明显增长，与(yǔ)美国CPI二手车和卡(kǎ)车价格分项的(de)反弹相匹配(pèi)。

　　下半(bàn)年(nián)美(měi)国通胀反弹风险(xiǎn)值得关(guān)注。今年二季度，由(yóu)于基数原因(yīn)美国CPI同比增速呈快速回落走势，市场很容易(yì)对美国通(tōng)胀回落(luò)持乐观看法(fǎ)，并忽(hū)视通胀环比走势的(de)韧性。但三(sān)季度(dù)以后(hòu)，基(jī)数效(xiào)应利好不再，在基准(zhǔn)情形(xíng)下，美国标(biāo)题通胀率(lǜ)很可(kě)能企(qǐ)稳(wěn)。我们进一步提示下半年美国通胀(zhàng)超预期上(shàng)行的可能(néng)性：第(dì)一，汽车价格可能超预(yù)期上行。一季(jì)度(dù)美(měi)国汽车消费回(huí)升，可能(néng)夯实汽(qì)车制造(zào)商的财(cái)务状况，并限制其(qí)继(jì)续(xù)降价的空间(jiān)。此(cǐ)外，美(měi)国汽车制造(zào)商存货量同比增速快速(sù)下降。第(dì)二，房租回落可能(néng)再度滞后。目前市场预期(qī)下(xià)半年美国住房租金回落(luò)。然而，历(lì)史(shǐ)上美国房价与租金的(de)相关性并不稳定。考虑(lǜ)到当前美国房屋空(kōng)置率更(gèng)处于(yú)历史最低(dī)水平，住房供给的紧张(zhāng)也(yě)可能阻碍住房租金(jīn)回落(luò)的斜率。第(dì)三，能源价(jià)格可(kě)能受供给扰(rǎo)动而超预(yù)期(qī)反(fǎn)弹。全(quán)球能源需求(qiú)维持强劲；欧佩克+频繁(fán)出手呵(hē)护油价，未来也不排(pái)除采取新的(de)行动；欧洲(zhōu)能源风险或在下一(yī)轮冬季回升。

　　如果下半(bàn)年(nián)美(měi)国(guó)通胀较为顽固，美(měi)联储或将较难降息。如果当前浓厚的降息预期(qī)被逐(zhú)渐修(xiū)正削弱，市场可能需要(yào)重估美联储长时间保持(chí)高利率(lǜ)对经济(jì)的负面影响(xiǎng)，继而可能(néng)进一步计入中期经济衰退(tuì)风险(xiǎn)。相应地，美股调整压力仍未(wèi)消散，因盈利预期仍有下修空(kōng)间(jiān)；在通胀和货(huò)币紧缩预期(qī)上修时(shí)期，美(měi)债利率和美元(yuán)指数可(kě)能阶(jiē)段企(qǐ)稳，黄金价格可能阶(jiē)段(duàn)回调(diào)。

　　风险(xiǎn)提(tí)示：美国金融风险(xiǎn)超(chāo)预期上升，美国经济超预期(qī)下(xià)行(xíng)，美联储降息超(chāo)预期提前等。

　　2023年4月美国CPI和核(hé)心CPI同比(bǐ)增速如(rú)期回落，市场进一步押(yā)注(zhù)美联(lián)储6月(yuè)不加息、下半年降息。但值得注意的是，2023年以(yǐ)来，美国(guó)通胀回落速度比2022下(xià)半(bàn)年更慢，供给改善带来的(de)利好正在(zài)耗尽，而需求驱动的通胀仍(réng)然顽(wán)固。我(wǒ)们认为，美(měi)国通胀风险或在下半年，当基数效应利好不再，美国标题通胀率可能企稳(wěn)，且不(bù)排除超预期反弹。具杨亿巧对中杨大年对的对子好在哪里，杨亿巧对中会杨大年适来白事是什么意思体地，下半年(nián)汽(qì)车价(jià)格回升、住(zhù)房租(zū)金回落滞后、以及能源价格反(fǎn)弹的风(fēng)险(xiǎn)均值得关注。若(ruò)下半(bàn)年美国通(tōng)胀较为顽固(gù)，美(měi)联(lián)储将较难降息，美国(guó)中期经济衰退(tuì)风(fēng)险将进(jìn)一步上升。

　　01

　　4月(yuè)美国通胀如期回落

　　杨亿巧对中杨大年对的对子好在哪里，杨亿巧对中会杨大年适来白事是什么意思>2023年4月美国CPI同比低(dī)于(yú)前值和预期，核心CPI同比(bǐ)持平于(yú)预期、低于前值。美国(guó)劳工部（BLS）5月10日公布(bù)数据显示，美国4月(yuè)CPI同比4.9％，略(lüè)低于预期和前值5％，已连续10个月下滑；4月CPI环比0.4％，持平于预期、高于前值0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持平预期，略低(dī)于前值5.6％，下(xià)行斜(xié)率(lǜ)较缓显示通胀粘性；4月(yuè)核心(xīn)CPI环比0.4％，持平(píng)于预期和前(qián)值。

　　结构(gòu)上，住房(fáng)租金、二手车、汽油等分(fēn)项环比上涨较快(kuài)，食品、医疗保健等(děng)价格平稳。首先(xiān)，CPI食品分(fēn)项(xiàng)连续2个月环比零增长，家(jiā)庭食品(pǐn)价格下跌(diē)与外出(chū)食(shí)品价格上(shàng)涨相互抵消。其次，CPI能源分项环比(bǐ)上涨0.6％，显著(zhù)高于(yú)前值(zhí)-3.5％。其中，能(néng)源服务环比-1.7％，高于前值-2.3％；能源商品环比2.7％，高于前值(zhí)-4.6％，能源商品(pǐn)中，汽油受OPEC减产和旅游旺季的影响，环比3％，高于(yú)前(qián)值-4.6％。此外(wài)，核心商品价(jià)格环比0.6％，高(gāo)于前值0.2％，是自2022年中(zhōng)期以来最大涨(zhǎng)幅，其中二手(shǒu)车和卡车环比(bǐ)4.4％，高于前值-0.9％；核心服务环比0.4％，持平前(qián)值，其中住房(fáng)租金环(huán)比0.5％，低于前(qián)值0.6％。

　　从CPI同比拉动(dòng)看，4月住房(fáng)租金拉动较3月小(xiǎo)幅回落(luò)0.1个百分点至2.8％，食品拉动回落0.2个百分点至1.0％，交通运(yùn)输服务拉动回(huí)落0.2个(gè)百分点至0.6％，能(néng)源分项连续第(dì)二个(gè)月(yuè)拖累0.4个百分(fēn)点，二手车和卡车分项的拖累则缩(suō)窄0.1个百(bǎi)分点至0.2％；除上述分(fēn)项的“其他”项目拉动0.9％。

　　4月通胀数据公布后(hòu)，市场对政策利率预期小幅下修，美股(gǔ)纳指和标普500收涨，美债(zhài)利(lì)率(lǜ)和(hé)美元指数小幅下跌(diē)。5月10日(rì)，CME FedWatch显示6月美联储停止加息的概率，由前一天的78.8％上涨至(zhì)91.5％；12月议息会议的(de)加权(quán)平(píng)均利(lì)率预期为由前一天(tiān)的4.36％降低至4.26％，即(jí)市(shì)场(chǎng)进一步押注下(xià)半年降息3次(cì)（75BP）左右。当日，美股(gǔ)道琼斯指数微跌0.09％，标普500指数和纳斯达克(kè)指数分(fēn)别上涨0.45％和1.04％；美(měi)债收益率全线(xiàn)下跌，10年美债收益率下跌10BP至(zhì)3.43％，2年美债收(shōu)益率下(xià)跌11BP至3.90％；美元指(zhǐ)数(shù)下(xià)跌(diē)0.21％至101.4；伦敦黄金(jīn)现货下跌0.23％至2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月(yuè)美国通胀回落(luò)放缓

　　2023年(nián)1-4月，美(měi)国通胀回落速度比2022下(xià)半(bàn)年更慢(màn)，供给(gěi)改善(shàn)带来(lái)的(de)利(lì)好正在耗尽，而(ér)需(xū)求驱(qū)动的通胀仍然顽(wán)固。我们(men)测算，2023年1-4月美国CPI平均环比(bǐ)增速为0.35％，高于2022下(xià)半年平均环比(bǐ)增速的0.23％；核心CPI平均环(huán)比保持在0.42-0.43％的高位(wèi)。CPI环(huán)比走势(shì)上扬(yáng)的原因(yīn)在(zài)于(yú)，核心通胀仍然维持高位，而能源价格回(huí)落对CPI的拖累(lèi)显著下降：2022下(xià)半年国(guó)际能(néng)源价格(gé)高位回落，美国CPI能源分项(xiàng)平均环比下降2.2％，但2023年以来(lái)能(néng)源价格基本企稳，能(néng)源分项平均环(huán)比(bǐ)仅下(xià)降0.4％。核心通胀方面，最(zuì)重要的住房(fáng)租(zū)金环比增速维持高(gāo)位，而二手车价(jià)格止跌回升，并抵消了医疗保健(jiàn)价格回落的利(lì)好。我们(men)在此前报告(gào)中已提示(shì)，在美国通胀(zhàng)结构(gòu)中，供给(gěi)因(yīn)素改善(shàn)效(xiào)果边际减弱，而需求因素没有明(míng)显降温，使得通胀回落的幅度存(cún)疑（参考(kǎo)报告(gào)《美国通(tōng)胀压(yā)力反(fǎn)复》等）。

　　需要指出的是，美国(guó)核心通胀的(de)韧性与居民(mín)消费的韧性相匹配。2023年一(yī)季度，美国个人(rén)消费支出环比(bǐ)大幅增(zēng)长3.7％（折年率(lǜ)），对一(yī)季度美(měi)国GDP环(huán)比折年率(lǜ)的贡献高达2.5个百分点。结(jié)构(gòu)上，服务消费维持强劲，而(ér)耐用品消费明显回升(shēng)，尤其机(jī)动车和(hé)零部件等消费明(míng)显增长，与美国(guó)CPI二手车(chē)和(hé)卡车分项的反弹(dàn)相匹配(pèi)。美国(guó)居民消(xiāo)费的韧性，不仅(jǐn)得(dé)益(yì)于尚(shàng)未耗尽的超额储(chǔ)蓄、薪资增(zēng)长和家庭资产负债表健康(kāng)等，也可(kě)能来自居(jū)民收入和财富分(fēn)配的改善(shàn)、财产性(xìng)利(lì)息(xī)收入的上(shàng)升、实际收(shōu)入上(shàng)升和消费预(yù)期改善等多方(fāng)因素加持(chí)（参考报(bào)告《对美(měi)国(guó)消费(fèi)韧性的三点(diǎn)思(sī)考(kǎo)——兼(jiān)评美国一季度GDP数据》）。

　　03

　　下半年(nián)美国通胀反(fǎn)弹风(fēng)险值(zhí)得关(guān)注

　　今年下半年(nián)，美国(guó)通胀超预期(qī)上行的(de)风险(xiǎn)值(zhí)得(dé)关注(zhù)。综合考虑(lǜ)美国经济下(xià)行(xíng)与通胀黏性，我们的基准假(jiǎ)设是(shì)，2023年内(nèi)美国CPI环(huán)比(bǐ)增速平均或在0.3％左右，介(jiè)于2023年1-4月(yuè)均值（0.35％）和(hé)2022年下半年（0.23％）之间，但仍(réng)高于2015-2019年平(píng)均水平（0.15％）；偏弱假设为(wèi)0.2％，即考虑(lǜ)美国(guó)需求走(zǒu)弱的影响(xiǎng)更大(dà)；偏强假设为(wèi)0.4％，即考虑美国通胀黏(nián)性更(gèng)强或(huò)发生(shēng)新的(de)供给(gěi)冲击等(děng)。假设年(nián)内美(měi)国(guó)CPI季调环(huán)比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月(yuè)美国CPI季调同比或分(fēn)别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分(fēn)别达到(dào)2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二(èr)季度，由于(yú)基数原因(yīn)，美国CPI同比增速呈快(kuài)速回(huí)落(luò)走势(shì)，即便5月和(hé)6月(yuè)CPI环比保持在0.4％高位，CPI同(tóng)比增速(sù)也(yě)可能回落至3.5％左右(yòu)。在此期间，市场很容易对(duì)通(tōng)胀(zhàng)回落持乐观看法，并忽视美国(guó)通胀环(huán)比走势的(de)韧性。但(dàn)三季(jì)度以(yǐ)后，基数效应利好不再，在基准情形下，美国标(biāo)题通胀率很(hěn)可能(néng)企(qǐ)稳(wěn)。

　　在此(cǐ)基础上，我(wǒ)们进一(yī)步提示下半(bàn)年美国通(tōng)胀超预期上行的可能性(xìng)。

　　第(dì)一，汽车价(jià)格可(kě)能超预(yù)期上行。受2021年初(chū)财政刺激利好，美(měi)国汽(qì)车(chē)等(děng)耐用品消费一(yī)度爆发式增长，但自2021年(nián)下半年以来逐渐(jiàn)冷(lěng)却。然而，目前有(yǒu)迹(jì)象表明，美国汽车消费(fèi)需(xū)求并未完全“透支(zhī)”。2023年以(yǐ)来，随着国际供(gōng)应链继续(xù)修(xiū)复，加上(shàng)多数电动汽车企业打响“价格战”，美国(guó)汽车消费企稳回升(shēng)。2023年一季度，美国机动(dòng)车和(hé)零部(bù)件消费同比(bǐ)增(zēng)长4.4％，在连(lián)续(xù)六(liù)个季度负增长后实现(xiàn)正增(zēng)长(zhǎng)。更(gèng)高(gāo)频(pín)的数据也印证了美(měi)国汽(qì)车消费(fèi)回(huí)升的趋势(shì)，2023年1-3月美国国内汽(qì)车销(xiāo)量同比增速(sù)分别(bié)达(dá)5.8％、7.5％和9.2％，连续三个(gè)月加快增长。汽车(chē)销售(shòu)回暖会(huì)夯实汽车制(zhì)造商的财务状(zhuàng)况，也会限(xiàn)制其继(jì)续(xù)降价的空间。此外，美国商务部数据显示(shì)，截至2023年3月，汽(qì)车制造商存(cún)货量同比增速下降至(zhì)1.5％，这(zhè)一数字(zì)在2018-19年维持(chí)在10％左右，暗示未(wèi)来汽车(chē)供给(gěi)压力可能上升(shēng)。因此(cǐ)在下(xià)半年，美(měi)国汽车销售数量和价格均可能超预期上扬。

　　第二，房租回落可(kě)能再度(dù)滞后。历史数据显(xiǎn)示，美国(guó)房价(jià)（OFHEO单独(dú)购房价格指数）同比领先(xiān)CPI住房租金同比9个(gè)月至2年不等。本轮美国房(fáng)价同(tóng)比增速于(yú)2022年中左右触顶回落，继而市场期待(dài)2023年下(xià)半年(nián)美国住房(fáng)租(zū)金(jīn)同比(bǐ)增速(sù)放(fàng)缓。但是，房价与租金的相关性并不稳定。此外，考虑到当前美(měi)国房屋空置(zhì)率更(gèng)处(chù)于历史(shǐ)最低(dī)水平，住(zhù)房(fáng)供给紧(jǐn)张也可(kě)能阻碍住房租金(jīn)回落的(de)斜率(lǜ)。如果CPI住房(fáng)租金环(huán)比增(zēng)速仍持续保持0.5％以上，那么美国CPI环比(bǐ)很难下降至(zhì)0.3％以(yǐ)下，CPI同(tóng)比(bǐ)便有反弹(dàn)风险。

　　第三，能源价格可能受供(gōng)给扰动而(ér)超预期反弹(dàn)。首先，尽管美欧经济前(qián)景(jǐng)蒙尘，但全球能(néng)源需求维持(chí)强劲。国际能源(yuán)署(shǔ)（IEA）4月中旬发布月报显(xiǎn)示，其预计2023年全球石油需(xū)求(qiú)将增(zēng)加200万(wàn)桶/日(rì)，主要得益(yì)于中国(guó)需求复苏。其次(cì)，欧佩克+频繁出手(shǒu)呵护油价，未(wèi)来也(yě)不排(pái)除采取新的(de)行动。2022年(nián)下半年以来，欧佩克+更频繁地调整产量，以干预市(shì)场、呵(hē)护油(yóu)价。今(jīn)年4月初，欧佩克+意(yì)外宣布减产，提振(zhèn)了(le)因美(měi)欧(ōu)银(yín)行危机而下挫的国际油价。但(dàn)好景不长，4月(yuè)下旬以来美(měi)国地区银行危机(jī)再(zài)起(qǐ)，油(yóu)价(jià)回调。据IMF数据，2023年(nián)沙(shā)特(tè)财政盈亏平衡油价为(wèi)80.9美元(yuán)/桶。往(wǎng)后看，不排除欧(ōu)佩克+进(jìn)一(yī)步减产呵护油价。最后，欧洲能源风险(xiǎn)或在(zài)下一轮冬季(jì)回(huí)升。展(zhǎn)望下半年，欧洲能源形势(shì)仍有(yǒu)不确定性。据(jù)IEA 2022年12月报告，2023年欧盟天(tiān)然(rán)气供(gōng)需缺口仍有270亿(yì)立方(fāng)米(mǐ)。OPEC 2022年(nián)11月预(yù)测，若LNG进口不足或遭遇“冷(lěng)冬”，欧(ōu)洲天然气储备可能(néng)处于警戒(jiè)线水平之(zhī)下(xià)。一旦(dàn)欧(ōu)洲能(néng)源风险再起，原油、天然(rán)气等国际(jì)能源品价格可能反(fǎn)弹。

　　若下半年美国通(tōng)胀(zhàng)较为顽固(gù)，美联储或(huò)将较难降(jiàng)息。如果年(nián)末美国CPI同(tóng)比增速维持在3.8％以(yǐ)上，对应PCE同比将维(wéi)持3％以上，基本(běn)符合美联储2022年12月的预(yù)测水平，当时(shí)2023年PCE预期中值为3.1％、核心PCE预期中(zhōng)值为(wèi)3.5％，鲍(bào)威尔讲话(huà)时(shí)较为(wèi)明确地表(biǎo)示2023年(nián)可能不会降息。由此(cǐ)推断，若(ruò)当(dāng)PCE同比维持3％以上时，美联储选择(zé)降息的底(dǐ)气可能(néng)不足。截至目前(qián)，市场对于美联储(chǔ)下(xià)半年(nián)降息的预期(qī)仍强。如果浓厚的(de)降息预期被逐渐修正削(xuē)弱(ruò)，市(shì)场可能需(xū)要重估美联储长时间保持高利率对美国经济的(de)负面影响，继而可(kě)能进一(yī)步计入中期经济衰退风险(xiǎn)。相应(yīng)地，美股调整压(yā)力仍未(wèi)消散，因盈利预期仍有下修(xiū)空间；在通胀和货币紧缩预(yù)期“上修(xiū)”时期(qī)，美债利率和美元指数可能阶(jiē)段企稳(wěn)，黄金价(jià)格(gé)可能阶段回(huí)调。

　　风(fēng)险提示(shì)：美国金融风(fēng)险超预期上升，美国经济超预期(qī)下(xià)行，美(měi)联储(chǔ)降息超预(yù)期提前等。

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