核心观点

　　事件(jiàn)：4月人民币贷款新增7188亿元(yuán)，前(qián)值3.89万亿元，预期(qī)1.14万亿元(yuán)；社融新增(zēng)1.22万亿(yì)元，前值(zhí)5.38万(wàn)亿(yì)元，预期(qī)1.72万(wàn)亿(yì)元，存量同比(bǐ)增速(sù)10.0％，前值10.0％；M2同比增速12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同(tóng)比增速5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核心观点：4月新增融资明显低(dī)于市(shì)场预期，居民新增融资再度转为同比收缩。居民消(xiāo)费和(hé)按揭贷款(kuǎn)均明显弱于季节性，与耐用品需求和(hé)商品房销售较弱相互(hù)印证，同时，居民存款仍(réng)维持(chí)较(jiào)高增速，指向消(xiāo)费潜(qián)力尚未完全释(shì)放(fàng)。

　　金融数据反映(yìng)的(de)总需求短板(bǎn)仍在居民(mín)端，居民高存款和弱贷款的组合，则指向(xiàng)居民信心(xīn)依然(rán)不(bù)足。居民部门(mén)对资金的过度沉淀，降低了资(zī)金的(de)循环效率和(hé)对经济的拉动(dòng)效(xiào)力。因而(ér)，信贷企(qǐ)稳(wěn)的(de)持续性和经济复苏的力度，依赖于居民信(xìn)心和预期的(de)进(jìn)一步提振，这(zhè)也是(shì)后续观察金(jīn)融和经济(jì)数据的关键。

　　风(fē东周和西周的区别是什么意思，东周和西周的区别在哪儿ng)险(xiǎn)提示(shì)：政策(cè)落地不及预期，房地产链条修(xiū)复节奏(zòu)不及(jí)预期。

　　一、 信贷前置发力后自然回落，经济(jì)复苏的关键在于(yú)激活居民部门

　　4月新增社(shè)融和信贷均低于预期下沿，新(xīn)增融资在前置(zhì)发力后自然回落(luò)。4月(yuè)新(xīn)增社融1.22万亿元，Wind一致预期为1.72万亿元，预期下沿在1.30万亿元左右；4月新(xīn)增(zēng)信贷7188亿元，Wind一(yī)致(zhì)预期为1.14万(wàn)亿元，预期下沿(yán)在(zài)0.70万亿(yì)元左右。今年一季度新增社融14.52万亿元，同比多增2.47万亿(yì)元，银(yín)行信贷(dài)投放等主要融资渠道在经(jīng)过(guò)一季(jì)度(dù)的前(qián)置(zhì)发力后，4月投放力度(dù)自然(rán)回落，新增信贷规模由“总量有效(xiào)增长(zhǎng)”向(xiàng)“合理增长、节奏平(píng)稳”转换。

　　从融(róng)资角度来看，经济复苏的力(lì)度，强烈依赖于信贷(dài)增长(z东周和西周的区别是什么意思，东周和西周的区别在哪儿hǎng)的持续(xù)性。信用周(zhōu)期的持(chí)续(xù)回升一般(bān)指向需求的强劲(jìn)复苏，但是在社融存(cún)量(liàng)同比增(zēng)速连续回升2个月，并且新增信贷连(lián)续3个(gè)月大超市场预(yù)期后，经(jīng)济复苏的力(lì)度依(yī)然偏(piān)弱，名义(yì)价格正滑入通缩区(qū)间。伴随着4月新增融资的回落，信贷对(duì)经(jīng)济的推动效(xiào)应将进(jìn)一(yī)步(bù)减(jiǎn)弱。

　　我们理解(jiě)，经济(jì)复(fù)苏的力度依赖于持续的信(xìn)贷增长，而这难以完全依赖政策驱动，需要实(shí)体经(jīng)济内(nèi)生融(róng)资需(xū)求的(de)修(xiū)复。在较强的(de)“稳信贷”政(zhèng)策诉求(qiú)下，货币、信贷、财政和产(chǎn)业政(zhèng)策协同发力，商(shāng)业银行信贷投(tóu)放的前置发力意愿较强，一季(jì)度新(xīn)增社融和信贷(dài)同比(bǐ)大幅(fú)多增。但随着信(xìn)贷政策(cè)由(yóu)“总量有效增(zēng)长”转向“合理增(zēng)长、节奏(zòu)平(píng)稳”，以及实体经(jīng)济内生动能的边际回落，4月(yuè)新增融资需求(qiú)走弱。因(yīn)而，后(hòu)续信贷投放(fàng)的稳定性，将(jiāng)是我们后续观察(chá)金融和经济数据的关键。

　　信贷增长的持续稳定，关键在(zài)于激活(huó)居民部(bù)门。一则，在政策层较强的稳信贷诉求下，国内金融条件(jiàn)持续(xù)宽松，资(zī)金的供给端(duān)并不是问题(tí)。新增融资持续性的关(guān)键在于需求端，政(zhèng)府融资需求受制于财政(zhèng)预算，而今(jīn)年(nián)财政预算(suàn)在“两会”期间已(yǐ)基本(běn)确(què)定(dìng)。企(qǐ)业(yè)融资需求自(zì)2022年以(yǐ)来总体维持较高景(jǐng)气度，叠(dié)加信贷、财政和产(chǎn)业政(zhèng)策的持续发力，企业融资需求的稳(wěn)定性较高(gāo)。

　　居民(mín)融资(zī)需求却难有(yǒu)定论，表观(guān)上(shàng)，居民融资服(fú)务于消费和购房行(xíng)为，但在持续(xù)回暖2个月后(hòu)，4月(yuè)居民新增融(róng)资再度(dù)转(zhuǎn)为(wèi)同比收缩(suō)。实(shí)质上，居民行为取决于收入预期和负债(zhài)强(qiáng)度，而(ér)当前(qián)居(jū)民(mín)就业(yè)和收入明显分化，边(biān)际消费倾向(xiàng)较(jiào)强的(de)青(qīng)年群(qún)体，失业率持(chí)续处(chù)于接近20％的历史(shǐ)高(gāo)位，拖(tuō)累(lèi)居(jū)民部(bù)门(mén)预(yù)期改善。

　　二(èr)是，资金从(cóng)企业(yè)部门(mén)持(chí)续流向(xiàng)居民(mín)部门(mén)，而居民部门向企业部门的(de)回流明显乏力。M1同比增速（6MMA）已(yǐ)持续收(shōu)缩6个月，而(ér)M2同比增速（6MMA）却已(yǐ)持(chí)续(xù)扩张19个月(yuè)。M1与(yǔ)M2增速的背离，存在两重可能性(xìng)，一是，资金从企业活期账户向定期账户转移(yí)；二(èr)是，资金从企(qǐ)业账户向(xiàng)居民账户转移，而存款数据证(zhèng)伪了第一重(zhòng)可能性，并证实了第(dì)二重(zhòng)可能性。

　　也就是说，企业通(tōng)过经营和贷款获取的(de)资金，以(yǐ)薪(xīn)酬等方式转移至居民(mín)部门后，由于(yú)居民消费(fèi)复苏乏力(lì)，便将(jiāng)企业转移来的资金以存款(kuǎn)的方式沉淀了(le)下来，而不是通过消费的(de)方式使其回流企业账户，表(biǎo)现在数据上，便(biàn)是居(jū)民(mín)存款增速持续高于企业，居民“超额(é)储蓄”高烧(shāo)难退。但居民存款(kuǎn)增速已于3月和4月(yuè)连续回落，可能(néng)指(zhǐ)向居民(mín)预期正(zhèng)在好转。

　　二、 居民新增融资再度(dù)转(zhuǎn)弱(ruò)，企业(yè)融资(zī)需求延(yán)续(xù)景气(qì)

　　居民(mín)贷(dài)款端(duān)，消费和按揭信贷均明(míng)显弱于季节性，与耐用品需求和商品(pǐn)房销售较弱相互印证。4月居民部门新(xīn)增净融资同比少增241亿元，其中，短期信贷同(tóng)比多(duō)增601亿元，中长期(qī)信(xìn)贷(dài)同比(bǐ)少增(zēng)842亿元。

　　一是(shì)，随着居民生活半径和消费意(yì)愿(yuàn)修复动能转弱，4月非制(zhì)造(zào)业PMI商务活(huó)动指数回(huí)落至56.4％，居民消费(fèi)信贷也明(míng)显(xiǎn)弱于季节性(xìng)水平。乘(chéng)联会数据显示，4月乘用车日(rì)均零(líng)售(shòu)5.54万(wàn)辆，较2019年至2022年同期均值(zhí)多售1.51万辆，汽车销(xiāo)售(shòu)的好转与(yǔ)厂(chǎng)商大幅降价促销紧密相关，真实(shí)的(de)耐用品消费需(xū)求依(yī)然较为低迷。

　　二是(shì)，从(cóng)30个大中(zhōng)城市的商(shāng)品房(fáng)销售(shòu)数据来看，2-3月商品房销售连续(xù)两个月呈现环比(bǐ)扩张(zhāng)态势，居民购房(fáng)预期(qī)和购房活动(dòng)同(tóng)样呈现(xiàn)改善态势(shì)，但进入4月后商(shāng)品(pǐn)房(fáng)销(xiāo)售数据明显走弱(ruò)。并(bìng)且，由于按揭贷款利率远高于理财产品预期收(shōu)益率，按(àn)揭贷“早偿”倾向愈发明显，导致(zhì)以按揭贷为主的居民中长(zhǎng)期(qī)贷(dài)款再度转弱。

　　居民存(cún)款端，居(jū)民存款增速连(lián)续(xù)2个(gè)月边(biān)际走弱，但增速仍远(yuǎn)高于(yú)疫情前，居民消费潜力仍有待进(jìn)一(yī)步释放。1-4月居民(mín)累计新增存款8.70万(wàn)亿元，较(jiào)去年同期(qī)多增1.58万亿元(yuán)，4月住户存款(kuǎn)存(cún)量(liàng)同比增速较3月下行0.3个百分点至17.7％，居民存(cún)款增速已连续走弱2个月(yuè)，但(dàn)增速仍远高于(yú)疫情前水平，表明(míng)居(jū)民(mín)储蓄意(yì)愿依然强(qiáng)劲，疫(yì)情(qíng)期间积累的“超额储(chǔ)蓄(xù)”并未(wèi)出现释放迹象。居民(mín)新增存款和短期贷款同(tóng)时维持(chí)高(gāo)位(wèi)，一方面，可以说明居民消费(fèi)潜力(lì)仍有待进(jìn)一步释放；另一方面，可能指向居(jū)民收入分化加(jiā)剧(jù)。

　　企业(yè)端(duān)，企(qǐ)业经营预期持续改善(shàn)增强(qiáng)融资需求，叠加(jiā)银(yín)行较强的(de)信贷(dài)投放(fàng)诉(sù)求(qiú)，供需两端驱(qū)动企业新增净融资连续同比扩张。4月非金融企业部门(mén)新增信(xìn)贷(dài)6850亿元(yuán)，同比多增998亿元。其中，企(qǐ)业中长期贷款同(tóng)比多增4017亿(yì)元(yuán)，新增(zēng)企业(yè)中长期贷款(kuǎn)占新增贷款的比重，进一步上行至71％ （6MMA），信贷资金的主(zhǔ)要(yào)流向应(yīng)为基(jī)建和制造业等(děng)政(zhèng)策支持领(lǐng)域(yù)。

　　政府端，4月政府部门新(xīn)增净融资(zī)同(tóng)比(bǐ)扩(kuò)张636亿元(yuán)，前置(zhì)发力(lì)仍是政府债券融资的主基调。1-4月政(zhèng)府债券(quàn)新增融资(zī)规模达2.28万亿元，同比多增(zēng)3114亿元，已完成全(quán)年政府(fǔ)债(zhài)券融资预算的29.75％。2023年跟(gēn)2020年和2022年类(lèi)似，同是“稳增长”诉求较强的(de)年份，财政部(bù)也均在(zài)前一(yī)年度末提前(qián)下达了(le)次年的部分专项(xiàng)债务(wù)新增额度，因而(ér)，政府债券发行节奏都有明(míng)显的前(qián)置倾向(xiàng)。

　　三、 货币(bì)：M1与M2增速(sù)趋(qū)势分化，资金在(zài)向(xiàng)居民(mín)部门转(zhuǎn)移

　　M1与M2增速(sù)趋势分化，资金在向(xiàng)居(jū)民(mín)部(bù)门(mén)转移。通(tōng)过观察M1和M2同比增速的(de)6个月移动均(jūn)值，可以发现，M1同比增速(sù)已经持续(xù)收缩6个月，而(ér)M2同(tóng)比增速则(zé)已持续扩(kuò)张19个月。M1与M2增速的背离(lí)，存在两重(zhòng)可能性(xìng)，一是(shì)，资金从企(qǐ)业活期账户向定期账(zhàng)户转移(yí)；二(èr)是，资(zī)金从(cóng)企业账户(hù)向居民账户转移，而(ér)存款数据证伪了第一重可能性，并证实了第二重可(kě)能(néng)性(xìng)。

　　也就是说，企业通(tōng)过经(jīng)营和(hé)贷款获(huò)取的资(zī)金，以薪酬等方式转移至居(jū)民(mín)部门后，由于(yú)居民(mín)消费复苏乏力，便将企业(yè)转移来的资金以(yǐ)存款的方式沉淀了下来，而(ér)不是通过消费的(de)方式使其回(huí)流(liú)企业(yè)账户，表现在(zài)数据上，便是居民存款(kuǎn)增(zēng)速持续高于企业(yè)，居民“超额储蓄”高烧难退。

　　向前看(kàn)，宽货币(bì)力度(dù)随(suí)着经济复(fù)苏会渐趋缓和，广义货币供(gōng)应量(liàng)M2同比(bǐ)增速有望进一步(bù)回落(luò)，资金(jīn)利率(lǜ)中枢也将围绕政策利率震荡。在(zài)疫情冲击逐渐减弱后，经济修复的稳定性和(hé)持续性将进一步增(zēng)强，宽货币的发力强(qiáng)度(dù)将会逐渐(jiàn)收(shōu)敛(liǎn)。同时，在去(qù)年财政发力(lì)的过程中，消耗了部分往年财政结余资金和央行结存利润，推(tuī)动了财政存款和央行结存利润(rùn)向私(sī)人部门的转移，今年财政结余资金向私人部门的转(zhuǎn)移力(lì)度将(j东周和西周的区别是什么意思，东周和西周的区别在哪儿iāng)会(huì)明显走弱。因而，宽(kuān)货币力度趋缓(huǎn)、财政结余资金转移(yí)走(zǒu)弱(ruò)，叠加高基(jī)数效应，将会共(gòng)同推动广义货币供应(yīng)量M2增速显(xiǎn)著回(huí)落(luò)。

　　四、 展望：新增社(shè)融的(de)强劲态势将会继续减弱

　　新增社融的强劲态势将会(huì)继续(xù)减弱，但(dàn)短期内仍有望持续高于(yú)去年同期水平，增速回升的斜率(lǜ)则有赖于居民(mín)预期继续改善。一则，在(zài)信贷、财(cái)政和产业政策的相互配合下，企业(yè)生产经营预期总体较(jiào)为稳(wěn)定，叠加新增(zēng)专(zhuān)项债支撑基(jī)建配套融资需求，企(qǐ)业融资需求(qiú)的稳定(dìng)性相对较强；同时(shí)，政策层对于信贷投放适度(dù)靠(kào)前(qián)发力的诉求(qiú)仍在，但3月(yuè)以来政策(cè)曾先后表(biǎo)态(tài)“货币信贷(dài)总量要适度节奏要平(píng)稳”和“不盲目追求信贷高(gāo)增(zēng)”，信贷(dài)资源投放(fàng)可能(néng)会更加注重平滑(huá)增(zēng)速波动。

　　二则(zé)，居民部(bù)门(mén)仍(réng)是当前融资的短(duǎn)板(bǎn)，引(yǐn)导其合理改善预(yù)期是(shì)社融(róng)增速趋势性回升的重(zhòng)要条件。今年2月之前，居民部门新增净(jìng)融资(zī)已经连续15个月同比收缩，在2月(yuè)和(hé)3月(yuè)实现连续2个(gè)月的同比扩(kuò)张(zhāng)后，4月再度转为同(tóng)比收缩，并且居(jū)民存款持续保持较高增速，居民预(yù)期改善仍有待于政策进一步加力。

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