平(píng)安(ān)首经团队(duì)：钟正生/张(zhāng)璐/常(cháng)艺(yì)馨(xīn)

　　核心观点

　　新增社融表现(xiàn)乏力。继一季度(dù)“天量”投放后，2023年4月社融增长明显(xiǎn)降温，比去年(nián)4月(yuè)疫情冲击期(qī)间创下的低(dī)点仅多增2873亿(yì)元，“稳信用(yòng)”压力有(yǒu)所显现。社融骤降的(de)主要拖累(lèi)在于人民(mín)币信贷增势放缓， 4月(yuè)降至(zhì)2008年以来历史同(tóng)期的次低(dī)点(diǎn)（仅略高(gāo)于2022年同期）。表外(wài)融资和直接融(róng)资基本延续了(le)一季度的格局。1）委(wěi)托贷款和信托贷款小(xiǎo)幅正增长；未贴现银行(xíng)承兑(duì)汇票较(jiào)去年同期降(jiàng)幅收窄；2）企业直接融(róng)资较去年同期有所下降，主(zhǔ)因(yīn)债券(quàn)到期规(guī)模(mó)较大。3）政府债融资(zī)规模(mó)同(tóng)比多增，但需警惕其(qí)“后劲(jìn)”。2023年提前批(pī)的剩余(yú)发行额度不(bù)及万(wàn)亿(yì)，截至5月上旬尚未下发剩余批次(cì)的地(dì)方债额度，期间空档(dàng)可能拖累政府债(zhài)融资表现。

　　新增人(rén)民币(bì)贷款偏弱，增量明显弱于历史同期均值。各分项从(cóng)强到弱排序，企业中长期贷款>；企业短期(qī)贷款(kuǎn)>；居民短期贷款>；居民中长期(qī)贷款。新(xīn)增人民币(bì)贷款(kuǎn)的最大问(wèn)题仍然在(zài)于居民中长期贷款，房地产销售不振使其增量(liàng)不足，居民预期偏(piān)弱、提前(qián)偿还存(cún)量房贷又雪(xuě)上加霜。但基于4月这(zhè)个信贷投(tóu)放(fàng)传(chuán)统淡季的数据，尚不能得出企业信贷需求(qiú)不足的(de)结论。一方面，企业中长(zhǎng)期贷款在一季度大幅高增后，4月又创(chuàng)历(lì)史同期新高，仍(réng)能有效发力；另一方(fāng)面，表(biǎo)内票据维持低增长（与去年(nián)1-5月表内票(piào)据高增长(zhǎng)形成对比），也(yě)意(yì)味着目前企业(yè)贷(dài)款需求(qiú)或许尚可。此外，4月(yuè)初(chū)以来存款(kuǎn)利率(lǜ)市场化改革较快推进，这有助于(yú)缓解银(yín)行面(miàn)临(lín)的(de)净息差(chà)压力，增(zēng)强(qiáng)其(qí)支持(chí)实体经(jīng)济的可持续性，能(néng)够为企业贷款(kuǎn)利率的进(jìn)一步下调(diào)“蓄力(lì)”。

　　从货币供应量和存款数据看：1）M1同比小幅回升。每年前4个月翘尾因素对M1同比走势(shì)影(yǐng)响较大，或是驱(qū)动其(qí)变化的主(zhǔ)因。在贷款扩张的同时，企业存款也有边际改(gǎi)善(shàn)。2）M2同比(bǐ)增(zēng)速有(yǒu)所回落。4月居民资产再配置，银行(xíng)理财规模重回扩张，对M2形成拖累。考虑到去年(nián)4月M2同比增速较3月(yuè)抬(tái)升0.8个百分点，基数变化也有较(jiào)强影响(xiǎng)。3）居民存款(kuǎn)同(tóng)比少增。考(kǎo)虑到4月多(duō)家(jiā)中小银行下调挂牌(pái)存款利率、银行理(lǐ)财市场(chǎng)火(huǒ)热、居民提(tí)前偿还房贷(dài)规模较高，其驱动因素(sù)更多是家(jiā)庭资产的再(zài)配置，流向消费规模可能较为有限。4）4月(yuè)财政(zhèng)存款同比(bǐ)大幅(fú)多增，但结合(hé)基建(jiàn)相(xiāng)关(guān)高(gāo)频开(kāi)工(gōng)率(lǜ)和(hé)重(zhòng)大项目开工(gōng)金额数据(jù)看，财(cái)政对实体经济(jì)支持力度可(kě)能有所减弱。从4月金融(róng)数据(jù)看，房地产恢复仍然缓慢，此(cǐ)时若财政基建支持力(lì)度不稳，可能导(dǎo)致中国经济环比增长动能较(jiào)快衰减。

　　目前(qián)社融增速(sù)回升幅度较小，但(dàn)与(yǔ)名义GDP增速对比看，货币政策对实体(tǐ)经济的支持还(hái)是比较有力的(de)。即便按2023年(nián)中国名义GDP增速7％-8％的情形（假(jiǎ)设全年录得6％左右的实际GDP增速，加上1到(dào)2个点的(de)GDP平减指数），10％的社(shè)融增速也应足够与之匹配。我们(men)认为，后续需通过财(cái)政加力、促(cù)进房地产修复、促进家庭超额储蓄动用(yòng)等方式扩大(dà)总需求，夯实经济回升势头。

　　一(yī)

　　新(xīn)增社融表现乏力

　　新增社融表现(xiàn)乏力。2023年4月新增社会融资规模为(wèi)1.22万亿元，同比多(duō)增2873亿元(yuán)；社(shè)融存量同比增速持平于上(shàng)月的10％。考虑到(dào)去年同期疫情多点散(sàn)发、社融一(yī)度触“冰(bīng)”的低基数效应(yīng)，以及今(jīn)年一季度(dù)“开(kāi)门红”期间社融月均同比多(duō)增8200多亿的亮眼(yǎn)表(biǎo)现，4月社(shè)融表现乏力“稳信用(yòng)”压力有所显现(xiàn)。从分项(xiàng)看：

　　一方面，人民(mín)币(bì)信贷增势(shì)放缓，是4月社(shè)融骤降的(de)主要(yào)拖累。2023年4月人民币贷(dài)款4431亿(yì)元，为2008年以来历史同期的(de)次低(dī)点（仅(jǐn)较2022年同期高(gāo)815亿(yì)元）。不过，得益于出口边际(jì)回暖、人民币汇率相对(duì)稳定(dìng)，4月外币贷(dài)款同比(bǐ)有所(suǒ)少减。

　　另一方面，表外融资和直接(jiē)融资基本延续了一季度的格(gé)局。

• 　　一则(zé)，企业直接融(róng)资同比缩量(liàng)，继续小幅拖累新增社融。2023年4月企业(yè)债融资、非(fēi)金融企(qǐ)业境(jìng)内(nèi)股票融资分别同比少增(zēng)809亿元(yuán)、173亿(yì)元(yuán)。今年春节后，企业(yè)贷款(kuǎn)发(fā)行规模持续高于去(qù)年同(tóng)期，但到(dào)期偿还也迎来高峰，对净融资构(gòu)成拖累。截至2023年一季度(dù)末，2022年10月推出的(de)500亿元民营企业债券融资支持工(gōng)具（第(dì)二期）尚未开始投放使用，相关政(zhèng)策支持还(hái)有(yǒu)待落地。

• 　　二(èr)则，政府债融资(zī)规模同比多增，但(dàn)需警惕(tì)其“后劲”。今年前(qián)4个(gè)月，财政继续前置发力，政府债(zhài)融(róng)资(zī)规模较去年(nián)同期累计多增3114亿(yì)元。以(yǐ)财政预算(suàn)数据看(kàn)，2023年政(zhèng)府债融资(zī)的总体规(guī)模与(yǔ)去年相当。但(dàn)不同(tóng)之处(chù)在于，2022年(nián)在3月底就已经(jīng)下达(dá)剩余(yú)批次(cì)的新增(zēng)地方债额度，而2023年(nián)截至5月(yuè)上旬仍(réng)未下发剩余批次(cì)的地(dì)方债额(é)度，且提前批的剩余发行额度不及万亿。如果近期下达地方债额度，按照往年节奏，经过(guò)地方政府(fǔ)项目额度分配、预(yù)算调整(zhěng)程(chéng)序，剩(shèng)余批次地方债(zhài)可能至6月中下(xià)旬才能发出，期间(jiān)的“空档”可(kě)能会拖累政府(fǔ)债融资表现。

• 　　三则，表(biǎo)外融(róng)资(zī)同比多增，持续(xù)对社(shè)融构成小幅支撑。其中，委托贷(dài)款和信托(tuō)贷款单月(yuè)小幅新增(zēng)，相比去(qù)年同(tóng)期分(fēn)别多(duō)增85亿(yì)元(yuán)、少(shǎo)减734亿元。在表内票(piào)据贴现减少(shǎo)的情况下(xià)，未贴(tiē)现银行承(chéng)兑汇票较去年(nián)同(tóng)期降(jiàng)幅收(shōu)窄，同(tóng)比少减1210亿元。

　　二

　　贷款拖累(lèi)在居民端

　　2023年4月新增(zēng)人民币(bì)贷款为7188亿(yì)元，比去年(nián)同期低(dī)点仅略(lüè)有(yǒu)多增，相比18年-21年(nián)同期均(jūn)值少(shǎo)增(zēng)6237亿元。各分项从强到弱排序，“企(qǐ)业中长期贷款(kuǎn) >； 企业短期贷款(kuǎn) >； 居民(mín)短期贷款(kuǎn) >； 居民(mín)中(zhōng)长期贷款”。具体地，

• 　　居民中长期贷(dài)款单月净偿还规模(mó)达历史新高，相比18年(nián)-21年同期(qī)均值多减5410亿元；

• 　　居民短(duǎn)期贷款同比少减，但较18年-21年同期均值多(duō)减2625亿(yì)元(yuán)；

• 　　企业短期贷款(kuǎn)同比多增，但略(lüè)低于(yú)18年(nián)-21年同期(qī)均值；

• 　　企(qǐ)业中长期贷款(kuǎn)延续前期亮眼表现，同比大(dà)幅多(duō)增4071亿元，且创历史同期新高(gāo)。

　　总体看，新增人民(mín)币贷(dài)款(kuǎn)的(de)最大问题(tí)仍然在于居民中长期(qī)贷款，房地产销售低迷使其增量(liàng)不足，居(jū)民预(yù)期偏弱、提前偿还存量房(fáng)贷又雪上加霜。基于4月这个信贷投放传统淡季的数据，尚(shàng)不能得出企业(yè)信贷需(xū)求不足的结论。

• 　　一方面(miàn)，企业中长(zhǎng)期贷款在一季(jì)度大幅高增后，4月又创历史同期新高(gāo)，仍(réng)然能够有效发力。

• 　　另(lìng)一(yī)方(fāng)面，表内票据维持(chí)低增长（与去年(nián)1-5月表内票据高增长(zhǎng)形成对比(bǐ)），也(yě)意味(wèi)着目前企(qǐ)业贷款(kuǎn)需求或许(xǔ)尚可。

• 　　此外，4月初以来(lái)存(cún)款利率市(shì)场化改革较快推进，这有(yǒu)助于缓解银行面临的净(jìng)息差压力，增强其(qí)支持(chí)实体(tǐ)经济的可持续性，能(néng)够为企(qǐ)业贷款利率(lǜ)的 进一步下调“蓄力”。

　　印第安人还存在吗，印第安人现在还有没有g alt="房贷低(dī)迷放大(dà)信(xìn)贷淡季——2023年4月(yuè)金融数据点评" src="http://getimg.jrj.com.cn/images/2023/05/weixin/one_20230512090024537.png">

　　三

　　居民资(zī)产再配置

　　M1同比小幅回升(shēng)。一方面，从历史规律(lǜ)看，每年前(qián)4个月翘(qiào)尾因(yīn)素对(duì)M1同比走势的影响较大，这可能(néng)是驱动(dòng)其变化的主要原因(yīn)。另一(yī)方面，在企(qǐ)业贷款(kuǎn)扩张的(de)同时(shí)，企(qǐ)业存款也有边际改善，4月新(xīn)增规模(mó)约1408亿(yì)元，而21年(nián)、22年4月企业(yè)存款(kuǎn)均在(zài)减(jiǎn)少。

　　M2同比增(zēng)速有所(suǒ)回(huí)落(luò)。一方(fāng)面(miàn)，4月信贷扩张乏力，对M2的(de)支(zhī)撑不强(qiáng)。另一方面，居民资产再(zài)配置，银行(xíng)理财(cái)规模(mó)重回扩张，对M2也形成拖(tuō)累。此外(wài)，<印第安人还存在吗，印第安人现在还有没有/strong>考(kǎo)虑到去年4月M2同比增(zēng)速(sù)较3月抬升0.8个百分点，基数的变化也有较强影响。

　　4月居民存(cún)款出(chū)现了2022年(nián)3月以来的首次同比少(shǎo)增，其驱动因素更(gèng)多是(shì)家庭资产的再配置(zhì)，流向(xiàng)消费(fèi)的规模可能较为有限。4月以来(lái)多家中(zhōng)小(xiǎo)银行下调挂牌存款利(lì)率（据融360监(jiān)测数(shù)据(jù)，4月份(fèn)农(nóng)商(shāng)行1年、2年、3年(nián)、5年期存款平均(jūn)利率分别(bié)环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财市场需求火热(rè)，居民提前偿还房(fáng)贷规模较高(gāo)（4月居民中长(zhǎng)期贷款净偿还规模达历史新高）。

　　值(zhí)得警惕的是，4月财政(zhèng)存款同比大幅(fú)多增4618亿元，去年同期留抵退税推(tuī)进存(cún)在一定影(yǐng)响。但结合其他指标(biāo)看，财政对实体经济的支持(chí)力度(dù)可能有(yǒu)所减弱，基建投资相关的高频(pín)指标出现(xiàn)了下行(xíng)的苗头（4月下(xià)旬以来，全国(guó)高炉开工率、电炉(lú)开工率、独立焦(jiāo)化(huà)厂焦炉(lú)生产率、水(shuǐ)泥磨(mó)机运转率(lǜ)、石(shí)油沥青开工率等指标环(huán)比(bǐ)走弱），重大项目(mù)开工金额同环(huán)比较(jiào)快下滑（据Mysteel不(bù)完全统计(jì)，2023年4月全国各地重(zhòng)大(dà)项目开工总投资额约28078.26亿元(yuán)，环比下降34.0％，印第安人还存在吗，印第安人现在还有没有不及去年同(tóng)期的半数(shù)）。从(cóng)4月金融数据(jù)看，房地产恢复仍然缓慢(màn)，此时如果财政基建支持力度不稳(wěn)，可能导致中国(guó)经济的环比增长动能较快衰减。