《基金经(jīng)理投(tóu)资笔记》宏观策略系(xì)列

　　把(bǎ)脉经济周期拐点 实现财富管理升级

　　作者：魏 凤 春（博士），创金(jīn)合信(xìn)基(jī)金首席经济学家

　　　　  罗 水 星（博(bó)士），创金合信基金基金经理

　　我们(men)上(shàng)期(qī)对(duì)市场的整体观点是大概率市场处于(yú)“战略僵持阶(jiē)段的乱战”，5月(yuè)交易机会可能(néng)更均(jūn)衡、但也更脆弱，当(dāng)前(qián)可能是一个布局(jú)的好阶段，而未必会(huì)是收获的(de)阶段，投资者需要(yào)多一点(diǎn)耐(nài)心。市(shì)场可能继续对(duì)一季报(bào)定价，短期市场的核心(xīn)矛盾在于缺乏特别明显的亮点(diǎn)。同时我(wǒ)们也提醒(xǐng)大(dà)家，虽然我们看好(hǎo)TMT和中特估(gū)全(quán)年(nián)的投资(zī)机会，但是短期游(yóu)戏(xì)传媒和(hé)中特估与其他板块分化(huà)较为极(jí)致，也(yě)是不争的事实，提醒(xǐng)大家(jiā)这两个板(bǎn)块短期可能(néng)的风险。

　　一、市场的表(biǎo)现：继续定价国内(nèi)经济疲弱修复

　　过去的一周，市场的演绎跟我们的(de)观(guān)点(diǎn)大(dà)致符合：周一中特(tè)估上涨之后连续回调(diào)，一(yī)季报(bào)业绩尚可(kě)、同时前(qián)期(qī)又没有定价(jià)充分的(de)火电、纺织(zhī)服装、新能源(yuán)和家(jiā)电等有一定的超额收益，但是反弹也相对脆弱。国内外公布的(de)部分经济(jì)金融数据传递的信息都没有明(míng)确的(de)方向性，股市(shì)和债市依然定(dìng)价国内经(jīng)济(jì)疲弱的(de)复(fù)苏力度(dù)，没(méi)有在我(wǒ)们上一次对市场的判断上提供明显的(de)增量信息。

　　上周申(shēn)万(wàn)31个(gè)行业中有7个行业出现上涨，24个行业出现下跌。分行(xíng)业(yè)看，公用事(shì)业、煤炭、汽车等行业表现(xiàn)较好，周(zhōu)涨跌幅(fú)分(fēn)别为(wèi)1.95%、1.55%、1.53%；建筑装(zhuāng)饰、传(chuán)媒、有色金属等行(xíng)业(yè)表(biǎo)现较差，周涨(zhǎng)跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值(zhí)来看，社会服(fú)务、商贸零售、美(měi)容护理等行业处于历史高位(wèi)估值区(qū)间，市盈率分位数分别(bié)为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力设(shè)备、煤炭(tàn)等行业处于历(lì)史(shǐ)低位估值区间，市(shì)盈率分位(wèi)数分(fēn)别为0.53%、0.86%、2.63%。估(gū)值环(huán)比上(shàng)周变(biàn)化来看，环保、公用事业(yè)、汽车等行业位于前(qián)列，市(shì)盈率分位数(shù)分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装(zhuāng)饰(shì)，食品(pǐn)饮料(liào)，传媒等(děng)行业稍显落后，市盈率分位数(shù)分别降(jiàng)低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情(qíng)绪来看，纵向(xiàng)（时序上）拥(yōng)挤度观(guān)察，银行、交通运(yùn)输(shū)、非银金(jīn)融等行(xíng)业(yè)换(huàn)手率位于(yú)一(yī)年内高点(diǎn)，换(huàn)手率分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧(mù)渔(yú)、美容护理、食品饮(yǐn)料等行(xíng)业(yè)换手率位于一年内低(dī)点(diǎn)，换手率(lǜ)分(fēn)位数分别(bié)为(wèi)5.8%、7.7%、9.6%。 横(héng)向（行业(yè)间）拥挤度观察，银行(xíng)、非银(yín)金融(róng)、传媒等行业成交(jiāo)额占比位于一年(nián)内高点，成(chéng)交额占比分位数分(fēn)别为100%、100%、98.1%；农林牧(mù)渔、基础化工(gōng)、综合等(děng)行业成交额占比位于一年内(nèi)低(dī)点，成交(jiāo)额(é)占比分位数均为1.9%。

　　二(èr)、脆(cuì)弱、均衡市场的(de)进一步验证(zhèng)：宏观依据(jù)

　　对市场的定性是下一步决策的依据，从宏观证据(jù)来看(kàn)，市场是脆弱而均衡的：

　　第一，出口(kǒu)不弱，趋势变(biàn)弱，进口(kǒu)验(yàn)证乏力的(de)外(wài)需。

　　中国4月(yuè)出口同比上升8.5%，3月为同比上升14.8%；4月(yuè)进口同比下跌7.9%，3月为(wèi)同比下跌1.4%；4月贸易顺差902.1亿美元，3月为881.9亿美元。出口预测可能是(shì)打(dǎ)脸市场预期次数最多的(de)指标之(zhī)一，正(zhèng)如每年大家对出口进行展望一样，今(jīn)年(nián)年初的(de)出口(kǒu)确实(shí)又再次超(chāo)出大家的预期。今年出口的变化，需要我们审视、理解(jiě)出口的(de)中(zhōng)期逻辑(jí)变化：中国的国家(jiā)战略在清晰地知道欧(ōu)美日(rì)韩的(de)战(zhàn)略(lüè)意图之后，在过去几年做(zuò)了很(hěn)多的应对和(hé)部署，东盟(méng)、一带一路、上合和(hé)广大(dà)发展中国家逐渐被更充分地(dì)融入到中国经济圈，成为外需和(hé)中国全(quán)球战略的重要一(yī)环(huán)，也需要(yào)成为我们(men)日后分析中的重点之一(yī)。

　　分析(xī)完中期的逻(luó)辑变化(huà)，再回(huí)到短期的现实。4月(yuè)的(de)出(chū)口肯定是不弱的，不(bù)过趋(qū)势在(zài)走弱，考(kǎo)虑到(dào)全球经(jīng)济和金融系统在(zài)过去(qù)一段(duàn)时间(jiān)的风险暴露逐渐增加，再结合越南(nán)、韩国这(zhè)些重要出口国家近期的数据走(zǒu)势，出(chū)口趋(qū)势是在走(zǒu)弱的，如果全球经济动能走弱，一(yī)带一路和东盟可能(néng)也无法单(dān)独(dú)把中(zhōng)国出口稳住。与此同时，进口(kǒu)继续走弱，在经(jīng)历了年初复苏短暂的(de)斜率走陡之后，经(jīng)济的复苏(sū)斜率明显趋于(yú)平(píng)缓，国内外新(xīn)的政策变化又还(hái)没有看到，当前市场大逻辑是相(xiāng)对(duì)缺乏的，这是我们觉得(dé)市场脆弱而均衡(héng)的重要原因。

　　第二，社融信贷(dài)一季度加速放量后逐渐回(huí)归正常，居(jū)民加杠杆意愿(yuàn)弱。

　　4月新增(zēng)人民(mín)币贷款0.72万亿，去(qù)年同期0.65万亿；新增(zēng)社融1.22万(wàn)亿，去年(nián)同期0.93万亿；社融增速10%，前值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前(qián)值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史纵(zòng)向来看，因(yīn)为2022年4月本身就是(shì)社融信贷(dài)比较弱(ruò)的一(yī)个月(yuè)，所(suǒ)以今(jīn)年4月的(de)社融信贷看上去比去(qù)年多，但实(shí)际(jì)上是(shì)比较弱的，比疫情前的2019、2018年(nián)4月社融都要弱。就今年的节奏(zòu)来(lái)看，一(yī)季度社(shè)融信贷(dài)提(tí)前发力，所以投(tóu)放巨(jù)大，4月份(fèn)慢慢(màn)回(huí)归正常乃至略偏(piān)弱的状态。

　　居民的中(zhōng)长贷在经(jīng)历了积压(yā)需求暂时(shí)释(shì)放(fàng)之后，再度回(huí)归(guī)比(bǐ)较弱(ruò)的(de)态(tài)势，居民中长(zhǎng)贷同(tóng)比比去年萎(wēi)缩1156亿，这意(yì)味着居(jū)民(mín)可(kě)能非但没(méi)有明显(xiǎn)增加房DHC属于什么档次，dhc属于什么档次的化妆品贷的意愿(yuàn)，反(fǎn)而在(zài)加大还贷的量，这(zhè)与前段(duàn)时间新(xīn)闻报(bào)道的居民提前还房(fáng)贷现象增加(jiā)的情况一致。另外，根据不(bù)完全统计的4月(yuè)部分银(yín)行的理财规模变化，银行理财出现了(le)明显(xiǎn)的(de)回流，但在权益市场上(shàng)资金回流并(bìng)不明显(xiǎn)，因此极有可能流到了低风险低波动(dòng)的相(xiāng)关产品(pǐn)上(shàng)。这(zhè)说明无论(lùn)是对实(shí)物投资(zī)还是(shì)金融投资，居(jū)民部门的风险偏好仍有待修复。因此，随着(zhe)居民部门购房欲望下降之后，整个(gè)金融(róng)部门(mén)其实并不(bù)缺钱(qián)，但(dàn)大家都在(zài)等待权益市(shì)场(chǎng)系统性风险(xiǎn)偏好抬升的一个明确的政策或(huò)者基(jī)本(běn)面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下(xià)低通(tōng)胀，反映的(de)是内生动力偏弱的预期

　　中国4月(yuè)CPI同比上(shàng)涨0.1%，预(yù)期上(shàng)涨(zhǎng)0.4%，前值(zhí)上涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预期下降3.3%，前值(zhí)下(xià)降2.5%，通胀维持低位，这反映的(de)是国内修(xiū)复动力偏弱，而供应总(zǒng)体(tǐ)充(chōng)足，进而价格维持低(dī)迷。我们(men)也判断在弱修复(fù)之(zhī)下，低通(tōng)胀的特质(zhì)有望延续(xù)。

　　结构上看，食品价格继续回落(luò)。4月CPI食(shí)品(pǐn)价格同比上涨0.4%，前值上涨2.4%，环比下降1%，前(qián)值下降1.4%，由于天气转暖，鲜菜上(shàng)市(shì)量增加，鲜(xiān)菜(cài)价格同环比大幅下降(jiàng)，环比下降6.1%，同比下(xià)降13.5%，存栏量也相对(duì)充裕，猪肉价(jià)格(gé)环比(bǐ)继续下跌3.8%，降幅(fú)有(yǒu)所(suǒ)收窄(zhǎi)。核心CPI同比上涨0.7%，涨幅与(yǔ)上(shàng)月(yuè)持(chí)平，环比上涨(zhǎng)0.1%。从大类分(fēn)项来看(kàn)，食品烟酒、生活用(yòng)品及服务、交(jiāo)通和通信同比涨幅回(huí)落；衣着(zhe)、居(jū)住(zhù)、教育文化和娱(yú)乐涨幅较上月有所扩大；医疗保(bǎo)健持平，这反映的是(shì)普通消费品(pǐn)的需求修复(fù)较弱，而高端、偏服(fú)务项的(de)消(xiāo)费需求率先修(xiū)复。

　　PPI同比继续大幅(fú)回落，主要受上年同(tóng)期基数(shù)较高影响，同时全球(qiú)库存(cún)周(zhōu)期(qī)去化，制造(zào)业偏弱(ruò)。生产资料价格同(tóng)比下降4.7%，环(huán)比下(xià)降0.6%，继续回落；生(shēng)活资(zī)料同比上涨0.4%，环(huán)比(bǐ)下(xià)降0.3%，均较弱(ruò)。分行业来看，上游(yóu)和中游(yóu)煤炭开(kāi)采、石油(yóu)和天然气开采、黑(hēi)色金(jīn)属采矿、石油、煤(méi)炭及其他燃料加工、黑色金属冶炼和压延加工业(yè)均(jūn)有较(jiào)大拖累，电力(lì)、热(rè)力的生产和供应业、纺织服(fú)装服饰业(yè)，非金属矿(kuàng)采选业同比上涨(zhǎng)。

　　通胀连续(xù)两(liǎng)个月(yuè)处在低位(wèi)，我们认为(wèi)这(zhè)反映的是(shì)内(nèi)生修复动(dòng)力较弱。季节性因素以及产业周期(qī)带来的食品价格下跌(diē)和生产资料价格下(xià)跌，带动CPI同(tóng)比放(fàng)缓、PPI大幅回落(luò)。随着下(xià)半年基数下降，经济逐步修复(fù)，通胀(zhàng)有望回升，但我们认为通胀短(duǎn)期内也较难回到1%水平(píng)之(zhī)上(shàng)，投资均不需(xū)要过(guò)度(dù)考虑“通缩”和“通(tōng)胀”问题(tí)。短期来(lái)看，物价回落(luò)有助于企业刚性成本下降，修复盈(yíng)利能力，关(guān)注通(tōng)胀的修复更多反(fǎn)映的是(shì)需求修复(fù)的幅度。

　　三、下一步(bù)的(de)策略：反(fǎn)弹概(gài)率大，要保持交易的灵活性

　　从上述基本面的分(fēn)析(xī)出发，我们仍然(rán)维持“市场乱战(zhàn)，均衡且脆弱(ruò)的交(jiāo)易机(jī)会”的判断。从技术面看，当前权(quDHC属于什么档次，dhc属于什么档次的化妆品án)益市场(chǎng)的买入理由是大盘指数(shù)再度接近(jìn)前期低位，这为我们提供了布局机会(huì)，交(jiāo)易的(de)反(fǎn)弹概率在加大。从策略角度看，投资(zī)者需要(yào)高度重视交易的灵(líng)活(huó)性。策略的整(zhěng)体包(bāo)括趋势、结构与节奏，反弹(dàn)带来(lái)的是节奏的变化，不是(shì)趋势和结(jié)构的变化。

　　哪些板块反弹机(jī)会较(jiào)大呢？创金合信基金宏观策(cè)略配置团(tuán)队(duì)观察各家分析师对申万各行业(yè)2023年(nián)归母净(jìng)利润的预测，可以作为参考。如果让反(fǎn)弹更(gèng)扎(zhā)实一(yī)些(xiē)，预期业绩变化是一个相对可靠的数(shù)据。

　　环比(bǐ)上周来看，市(shì)场对公用(yòng)事业、石油石化(huà)、房地产等(děng)行(xíng)业基本面较为乐观，预计2023年(nián)净利润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车(chē)、农林牧渔、钢铁等行业基本面(miàn)预(yù)期有所(suǒ)调整，预(yù)计2023年净(jìng)利(lì)润(rùn)分别变化(huà)-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了(le)解作者】

　　魏凤(fèng)春(chūn)博士，创金合(hé)信(xìn)基金首席(xí)经济学(xué)家，投(tóu)委会委(wěi)员(yuán)兼秘(mì)书长，宏观(guān)策略配置(zhì)部总(zǒng)监，兼任(rèn)MOMFOF投研总部(bù)总监(jiān)，南开大(dà)学经(jīng)济学博士，清华大学管(guǎn)理(lǐ)科学与(yǔ)工(gōng)程博士(shì)后。学术研究与教学以及宏(hóng)观经济走势、金融产(chǎn)品分析等实务(wù)领域经(jīng)验(yàn)丰富、成果卓著(zhù)。从业23年以(yǐ)来，一(yī)直致力于在周期波动的框架内运用财政的视角解构宏观经济的运行，将(jiāng)中国经济看作一份资产(chǎn)，通过资本(běn)资产定价的方式来确定其(qí)价值与风险。

　　罗水(shuǐ)星博(bó)士，创金合(hé)信基金经(jīng)理、首席宏观分析师，2022年2月加入创金合信基金(jīn)。此前(qián)履职博时(shí)基(jī)金(jīn)，负责宏(hóng)观(guān)策略、宏观(guān)政策、大类资产(chǎn)配(pèi)置与择时研(yán)究。武汉大学学(xué)士(shì)，上(shàng)海财经大学经济学硕士、博士，中国(guó)社科院(yuàn)经(jīng)济学博士后(hòu)，学术论(lùn)文多发表于国际SSCI英文(wén)核心经(jīng)济学期刊。

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