文(wén)：天风宏观宋(sòng)雪涛/联系人向静姝

　　美国经济没(méi)有大(dà)问题，如果(guǒ)一(yī)定(dìng)要从鸡蛋里面(miàn)找骨头，那么最大的问题(tí)既不是银(yín)行业，也不是(shì)房地(dì)产，而是创投泡沫。仔细看硅谷银(yín)行（以及类(lèi)似几家美国中(zhōng)小银行）和(hé)商业地产的(de)情况(kuàng)，就会(huì)发(fā)现他们(men)的问题(tí)其(qí)实(shí)来源相同——硅谷银(yín)行破(pò)产和商(shāng)业(yè)地产危机，其实都是创(chuàng)投泡沫破灭的牺牲品。

　　硅谷银(yín)行(xíng)的主要问(wèn)题不(bù)在资产端，虽然他的资产期限过长(zhǎng)，并且把(bǎ)资产过于集(jí)中在一个篮子里，但(dàn)事实上，次(cì)贷(dài)危机(jī)后监管对银行(xíng)特别是大银(yín)行的资本管制大(dà)幅(fú)加强(qiáng)，银行资产端的信用(yòng)风险显著降低，FDIC所(suǒ)有(yǒu)担保银(yín)行的一(yī)级(jí)风险资本充足(zú)率从(cóng)次贷危(wēi)机前的不到10％升(shēng)至(zhì)2022年底的13.65％。

　　硅谷银行的真正(zhèng)问题(tí)出(chū)在负债(zhài)端，这并不是他自己的问题，而是储户的(de)问题，这些储户也(yě)不是一(yī)般散(sàn)户(hù)，而是硅谷的(de)创投公司和(hé)风投。创投泡沫在快速(sù)加息中破灭，一二级市场(chǎng)出(chū)现倒挂，风投机构失血的同时从投资项(xiàng)目中撤资，创投企业被迫从硅谷银行提取存款用于补充经营性现金流(liú)，引发了(le)一连串的挤(jǐ)兑。

　　所(suǒ)以(yǐ)，硅(guī)谷(gǔ)银行的问题不是“银行”的问题，而是“硅(guī)谷(gǔ)”的问题。就连(lián)同时出现(xiàn)危机的瑞信，也是在重仓了中概(gài)股的对冲基(jī)金(jīn)Archegos上出(chū)现(xiàn)了重大亏损，进而暴露(lù)出巨大(dà)的资产问题。硅谷银行的破产对(duì)美国银(yín)行业来说，算不上系统(tǒng)性影响，但(dàn)对硅谷的创投(tóu)圈、以及金融资本与创(chuàng)投(tóu)企业深(shēn)度结合(hé)的(de)这(zhè)种商业(yè)模式来(lái)说，是重大打击(jī)。

　　美(měi)国商业地产(chǎn)是创投泡沫破灭(miè)的另一个受害(hài)者，只(zhǐ)不过叠加了疫情后(hòu)远程办公(gōng)的新(xīn)趋势。所谓的商业地产危机，本(běn)质也不是房地产的问题。仔细看美国商业地产市场，物流仓储供不应(yīng)求，购(gòu)物中心已是昨日(rì)黄花，出(chū)问题的是写字楼的空置(zhì)率上升和租金下跌。写字楼空置(zhì)问(wèn)题最突出的地区(qū)是湾区、洛杉矶和(hé)西雅(yǎ)图等信息(xī)科(kē)技公司集聚(jù)的西海(hǎi)岸，也是受到了创投企业和科技公司就业疲软的拖累。

　　我们认为真正(zhèng)值(zhí)得(dé)讨论的问题，既不是小型(xíng)银行的缩表(biǎo)，也不是(shì)地产的潜(qián)在信用(yòng)风险(xiǎn)，而是创投泡沫破灭会带来怎样的连(lián)锁反应？这些(xiē)反应对经济系(xì)统会(huì)带来什么影(yǐng)响(xiǎng)？

　　第一(yī)，无论从规模、传染性还是影响范围来看，创投泡(pào)沫破灭都不会带(dài)来系(xì)统性危机(jī)。

　　和引发08年(nián)金融危机的房地(dì)产泡沫对(duì)比，创投泡沫对银行的影响(xiǎng)要小(xiǎo)得多。大多数科创企业是股权融资，而不是债权融资，根(gēn)据OECD数据，截至2022Q4，股(gǔ)权融资在(zài)美国非金融(róng)企业(yè)融资中(zhōng)的占比为76.5％，债券融资和贷款融资仅占比8.8％和14.7％。

　　美国银行并没有统(tǒng)计对科(kē)技(jì)企业的贷款数据(jù)，但截至2022Q4，美国银行(xíng)对整体企业贷(dài)款占其资产的比(bǐ)例为10.7％，也(yě)比(bǐ)科网(wǎng)时期的14.5％低4个百分点(diǎn)。由(yóu)于(yú)科(kē)创企业和(hé)银行体系的相对隔离，创投泡沫不会像次贷危(wēi)机一样，通过(guò)金(jīn)融(róng)杠杆和(hé)影子银行，对金融系统(tǒng)形成(chéng)毁灭性打(dǎ)击。

　　此(cǐ)外，科技股也不像房地产是家庭和(hé)企业广泛持有的资产，所以创(chuàng)投泡沫破灭会(huì)带来硅(guī)谷(gǔ)和华(huá)尔街的局部财富毁灭，但不会带来居民和企业的广(guǎng)泛财富缩水。

　　第(dì)二(èr)，与2000年科网(wǎng)泡沫（dotcom）比，创投(tóu)泡沫要“实在”得多。

　　本世纪初(chū)的科网泡沫时期，科技企业还没找到(dào)可靠(kào)的盈(yíng)利模式。上世纪90年代互联网信息(xī)技(jì)术(shù)的快速发展以及美国的信息高(gāo)速公路战略(lüè)为投资者勾勒出一幅(fú)美好的蓝图(tú)，早(zǎo)期快速增长的用户量让大家相信科技(jì)企业可以重塑人们的生活(huó)方式，互联(lián)网公司开始盲(máng)目(mù)追求快速增长，不顾一切代价烧钱抢占市场，资(zī)本(běn)市场将估值(zhí)依托在(zài)点击量上，逐步脱离了(le)企业的实际盈利能(néng)力。更有甚者，很多(duō)公司其实算(suàn)不上(shàng)真(zhēn)正的(de)互联网公(gōng)司，大量公司甚至只(zhǐ)是在名称上添加了e-前缀或(huò)是.com后缀(zhuì)，就能让股票价格上(shàng)涨。

　　以美国在(zài)线AOL为例，1999年AOL每季度(dù)新增用户(hù)数超过100万，成为全球最(zuì)大(dà)的(de)因特网服(fú)务提供商，用户数达到3500万，庞(páng)大的用户群吸引了众多广(guǎng)告客户和商业合作伙伴，由此(cǐ)取得了丰厚(hòu)的收入(rù)，并在2000年(nián)收购了(le)时(shí)代(dài)华纳(nà)。然而(ér)好景不(bù)长，2002年科(kē)网泡沫(mò)破(pò)裂后(hòu)，网(wǎng)络用户增长(zhǎng)缓慢，同(tóng)时拨号上网(wǎng)业务逐渐(jiàn)被宽(kuān)带网取(qǔ)代。2002年四季度AOL的销售(shòu)收入下(xià)降5.6％，同时计入455亿(yì)美元支出(chū)（多数(shù)为冲减困境中的资产），最终净亏(kuī)损(sǔn)达(dá)到(dào)了987亿美元(yuán)。

　　2001年(nián)科(kē)网泡沫时，纳斯达克100的利润(rùn)率最低(dī)只有-33.5％，整个科技行业(yè)亏损344.6亿美元，科技企业的自由现金流为(wèi)-37亿美元。如今(jīn)大型(xíng)科技企业的盈利模式成(chéng)熟稳定，依(yī)靠在线广告和云业务收入创造(zào)了(le)高水平的利润和现(xiàn)金流，2022年纳斯(sī)达克100的利润(rùn)率(lǜ)高达12.4％，净利(lì)润高达5039亿(yì)美(měi)元，科技企业(yè)的自由现金流为5000亿美元，经营活动现金流占(zhàn)总收入比例(lì)稳(wěn)定在20％左(zuǒ)右(yòu)。相比(bǐ)2001年(nián)科(kē)技企业还在向市场“要钱”，当(dāng)前科(kē)技企业主要(yào)通过回(huí)购和分红等形式向(xiàng)股东“发钱”。

　　第三，当前创投泡沫破灭，终结(jié)的不是大型(xíng)科技企业，而是小型创业(yè)企(qǐ)业。

　　考察GICS行(xíng)业分类(lèi)下信息技(jì)术中(zhōng)的3196家企业，按照市值排名，以前30％为(wèi)大公司，剩余70％为小公司。2022年大公司中净利润为负的比(bǐ)例(lì)为20％，而(ér)小公(gōng)司这一(yī)比例为38％，接近大公司的二倍。此(cǐ)外，大公司自由现金流的(de)中位数水平为4520万美元，而小公司这一水平(píng)为-213万美(měi)元，大(dà)公司净利润中位数水(shuǐ)平为2.08亿美元，而小公司只有2145万美元。大型科技企业创造利润和现金流的(de)水平明(míng)显强于(yú)小型科技企业。

　　至少上市(shì)的(de)科技企(qǐ)业在利润和(hé)现金流表现上显著强于科(kē)网泡沫时期(qī)，而投资银(yín)行的股票(piào)抵押(yā)相关(guān)业(yè)务也主要(yào)开展(zhǎn)在流动性强(qiáng)的(de)大(dà)市(shì)值科技股(gǔ)上。未上市的小型科(kē)创企业若不能产生利润和(hé)现金流，在高利率的(de)环境下破(pò)产(chǎn)概(gài)率大大增加，这(zhè)可能影响(xiǎng)到的是PE、VC等投资(zī)机构，而(ér)非(fēi)间(jiān)接(jiē)融资(zī)渠道的银行。

　　这轮加息周期导致的创投泡沫破灭，受(shòu)影(yǐng)响最大(dà)的是(shì)硅谷(gǔ)和华尔街(jiē)的(de)富(fù)人群体，以及低利率金融(róng)资本与科(kē)创投资深度融合的(de)商(shāng)业模(mó)式，但很难真正伤害到(dào)大多数美国居民、经(jīng)营(yíng)稳健的银行(xíng)业(yè)和(hé)拥有自我造血(xuè)能力的(de)大型科技公司。本轮加(jiā)息周期(qī)带来的仅(jǐn)仅是库(kù)存周期的回落，而不是广(guǎng)泛和(hé)持(chí)久的经(jīng)济(jì)衰退(tuì)。

　　风险提(tí)示

　　全球经济深度衰退，美(měi)联(lián)储货(huò)币(bì)政(zhèng)策超预期紧缩，通胀超预期

未经允许不得转载：惠安汇通石材有限公司 厦门有几个区，厦门有几个区分别叫什么