分(fēn)析师(shī)：李超 / 孙(sūn)欧

　　来源：浙商证券宏观研究团队

　　核(hé)心观点

　　2023年4月，信贷、社融、M2数(shù)据转弱符合(hé)我们预(yù)期。我们想继续提示居(jū)民超额储蓄(xù)大概率仍(réng)会(huì)继续积累，较难大(dà)量(liàng)释放至消费、购房。结(jié)合4月居民存款数据(jù)，我们估算的2020年-2023年4月我国(guó)居民超额储(chǔ)蓄(xù)体量已增长至6.46万亿，相比去年末继(jì)续(xù)增加1.61万亿(yì)，也就是(shì)说(shuō)，即使(shǐ)疫(yì)情因(yīn)素(sù)消退，居民仍在积累超额(é)储(chǔ)蓄(xù)。我们认为(wèi)，经(jīng)济结构(gòu)转(zhuǎn)型升级是导致居民对未来收入(rù)预(yù)期悲(bēi)观的根本(běn)性原因，疫(yì)情在一定(dìng)程度上掩盖了(le)其影响，也因此居民(mín)超额储蓄(xù)的释放将(jiāng)是一个较为缓慢的过程(chéng)。对于后续信用表现，预(yù)计二季(jì)度市(shì)场对(duì)宽信用的预期波动或(huò)俄罗斯会被美国耗死吗，俄罗斯会被美国搞垮吗明显(xiǎn)加大(dà)，可能形(xíng)成信用收紧预期，对(duì)于政策工具，我们判断二季(jì)度货币(bì)政(zhèng)策主要体现结构性特征，下半年(nián)有望降准、降息。

　　固定布(bù)局 工具条上设(shè)置固(gù)定宽高背景(jǐng)可以设置(zhì)被包(bāo)含(hán)可(kě)以完美对(duì)齐背景(jǐng)图和(hé)文字以及制作自己的模板

　　内容摘要

　　>>4月信贷新增7188亿(yì)元，信(xìn)贷较(jiào)弱符合我们预(yù)期(qī)

　　2023年4月，人民币(bì)贷(dài)款新增7188亿元，同比多(duō)增649亿元，与我们的预测(cè)值7000亿元基本(běn)一致，低于wind一(yī)致(zhì)预期(qī)的(de)1.13万(wàn)亿。4月(yuè)信贷增速持平前值(zhí)于11.8％。我们在4月11日(rì)的报告《3月金(jīn)融(róng)数(shù)据：一季度的强劲信贷(dài)对后续或有透支》中提示了一季度信(xìn)贷的大体(tǐ)量投放或对后续信贷形成一定透支(zhī)，目前观点得到验(yàn)证(zhèng)。

　　4月信贷结(jié)构呈现企业强、居民弱(ruò)特征：住户贷款减(jiǎn)少2411亿元，同比少增约241亿元，其中(zhōng)，短期(qī)、中长期贷款分(fēn)别减少(shǎo)1255、1156亿元，同(tóng)比分别变动(dòng)约+601、-842亿元；企业(yè)贷(dài)款增(zēng)加6839亿元，同(tóng)比多增(zēng)约(yuē)1055亿元，其中(zhōng)，短期贷款减少1099亿元(yuán)，中长期贷款增加6669亿元，票据融资(zī)增加1280亿元，同(tóng)比变动分别约+849、+4017、-3868亿元；非银贷款(kuǎn)增加(jiā)2134亿元，同(tóng)比多增约755亿元。

　　企业中长俄罗斯会被美国耗死吗，俄罗斯会被美国搞垮吗期(qī)贷款增加6669亿(yì)元(yuán)，是过往历年4月的(de)最高(gāo)值（有数据(jù)以来），占4月企业贷款增量、总贷款增量的(de)比(bǐ)重达到97.5％和92.8％的较高(gāo)水平。去年4月受疫情影响，信贷仅增加2652亿（同(tóng)比(bǐ)少增3953亿），今(jīn)年同比多(duō)增达4017亿元，也是(shì)2018年以来4月(yuè)的最高值。我们认为基建、制造(zào)业（尤(yóu)其是科创(chuàng)、绿色(sè)）、普(pǔ)惠小微等领域是主要投向，地产为边(biān)际增量。根据(jù)央行4月(yuè)20日新闻(wén)发布(bù)会披露(lù)数据，一季度(dù)基建(jiàn)中长期贷款新增(zēng)2.16万(wàn)亿元，同比多增7771亿(yì)元；制造业中长期贷(dài)款新增1.3万亿元，同(tóng)比多(duō)增6237亿元(yuán)；房(fáng)地产业中长期贷款新增6536亿元，同比多增3791亿元(yuán)。3月，多家银(yín)行在(zài)2022年年(nián)报(bào)业绩发(fā)布(bù)会上表示今年绿(lǜ)色、基(jī)建(jiàn)、科创将是重(zhòng)点布局(jú)领域。

　　4月，票(piào)据-同业存单(dān)利差（6个月(yuè)）持(chí)续震荡(dàng)下行，体现(xiàn)银行一定(dìng)程度“冲(chōng)票(piào)据”，但由于去年该(gāi)状(zhuàng)况更为突出(chū)，因此“票(piào)据融资”项目仍录得(dé)大幅(fú)同比少增。值得注意(yì)的是，票(piào)据-同存(cún)利差4月末略有上行，体现供需关系略有(yǒu)反转(zhuǎn)，相关(guān)市(shì)场观点认为信贷或有走强，但我(wǒ)们在(zài)5月1日发布的报告(gào)《4月数据预(yù)测：价格向下(xià)，盈利承压，制造业投资放缓》中提示，其并非是银行卖盘大幅(fú)增(zēng)加，而是(shì)来自(zì)企(qǐ)业(yè)贴(tiē)现(xiàn)量增加所致（票据利率下行导致企(qǐ)业贴现(xiàn)意愿增强），全月看，利(lì)差下行幅度(dù)达(dá)77BP，或反(fǎn)映4月信贷(dài)相对较(jiào)弱(ruò)，此观(guān)点得(dé)到验证。

　　4月居民端贷(dài)款(kuǎn)即使有去(qù)年的低基(jī)数，仍然表现较(jiào)弱(ruò)，尤其是(shì)地产销售高频回落(luò)对应的居民(mín)中长期(qī)贷(dài)款再次出现同比少增，居民短期贷款同比多增(zēng)幅度(dù)也(yě)明显走(zǒu)弱，与我(wǒ)们对消费、地产销售相对(duì)审慎(shèn)的观点相一致。展望后续，低基数或使得居民贷款多月仍有一定同比改善，但较(jiào)难大幅回暖。

　　4月非(fēi)银贷款(kuǎn)增加2134亿元，信贷(dài)小(xiǎo)月非银(yín)贷款季(jì)节性大增，且银(yín)行间体系流动(dòng)性保持合理(lǐ)充裕，数据较(jiào)高，也进一(yī)步导致社融口径信贷明显低于(yú)人民(mín)币贷款口(kǒu)径数据(jù)。

　　>>4月社(shè)融新增1.22万亿，同比略多增

　　4月(yuè)社会融资规模增(zēng)量为(wèi)1.22万亿（同比多增2729亿元），与(yǔ)我们(men)预期的1.55万亿更为(wèi)接近，wind一致预(yù)期(qī)为1.72万亿。4月社融增(zēng)速(sù)持平前值于10％。

　　结构上，4月同比(bǐ)多增(zēng)主要来自未贴现银行承兑汇票、人民币(bì)贷款、政府债(zhài)券、非标(biāo)项目及(jí)外币贷(dài)款。4月未贴现银行承兑汇票减少1347亿(yì)元，同比少减1210亿(yì)元，去年(nián)4月经济回落(luò)+银行表内“冲票据”导致表外票据基数较低，而(ér)今年经济弱修复(fù)的(de)情况下(xià)，数(shù)据同比有所改(gǎi)善(shàn)。

　　4月社融口径人民(mín)币贷款增(zēng)加4431亿元，同比(bǐ)多增729亿元(yuán)；外币贷款折合人(rén)民(mín)币减少319亿(yì)元(yuán)，同比少(shǎo)减441亿元，与进口相关度较高，表现也较为匹配(pèi)。政(zhèng)府债券净(jìng)融资4548亿元(yuán)，同比多(duō)636亿元。委托(tuō)贷款增加83亿(yì)元，同(tóng)比(bǐ)多增85亿元，走(zǒu)势稳(wěn)健，边际增量或来自公(gōng)积金贷款；信托贷款增加(jiā)119亿(yì)元(yuán)，同比多增734亿元，信(xìn)托贷款主要(yào)受地(dì)产金融(róng)政策影响，“十六(liù)条(tiáo)”明确规(guī)定“支(zhī)持(chí)开发贷(dài)款、信托贷款等(děng)存量融资(zī)合理展期”，金融机构继续积极落实(shí)，支撑信(xìn)托贷款数(shù)据，且融资类(lèi)信(xìn)托(tuō)若依据存量(liàng)比例压降，则每年(nián)压降规模也(yě)是同比(bǐ)减少的(de)。

　　4月社融结构(gòu)中同比(bǐ)少增主要是直接融(róng)资(zī)项目：企(qǐ)业债券净融(róng)资2843亿元，同比(bǐ)少809亿元；非金(jīn)融企业(yè)境(jìng)内股票(piào)融资993亿元，同比少173亿元。受信用债收益率低位、企业债务(wù)融资需求回暖的影响，企(qǐ)业债券融(róng)资(zī)稳定，保(bǎo)持了今年以来的(de)修复(fù)特征。

　　>>M2增速略有(yǒu)回落但仍处高位

　　4月末(mò)，M2增(zēng)速下行0.3个百分点至12.4％，与我们的(de)预(yù)测值完全一致，wind一致预期(qī)为12.6％。其中，财政支出大概率保持前置使得M2仍具韧性，但信贷转弱及(jí)去(qù)年基(jī)数走高使得(dé)增速回落。

　　4月末M1增(zēng)速较前值上行(xíng)0.2个百分(fēn)点至5.3％，虽(suī)然去(qù)年基数上(shàng)行、今(jīn)年4月地(dì)产(chǎn)销(xiāo)售边际转弱，但4月末已(yǐ)进入五一假(jiǎ)期，受益于居(jū)民消费(fèi)、出(chū)行活跃度提(tí)高(gāo)，居民储蓄存款部分转为(wèi)企业(yè)活(huó)期存款，推升M1增速，完全符合我(wǒ)们的预期。M1的主要(yào)影响因素(sù)是企业(yè)活期存款，其与消费类相关行业(yè)的现金流直接关联，由于(yú)我们判断居民(mín)消费、购房活动修复是渐(jiàn)进的，幅度可(kě)能相对较(jiào)弱，预(yù)计M1增速(sù)大(dà)概率逐(zhú)步上行，但速度较为(wèi)缓(huǎn)慢。

　　4月末M0同比增速10.7％，较前(qián)值回落(luò)0.3个百(bǎi)分点，仍处(chù)高位，这与(yǔ)2020年、2022年表(biǎo)现相似(shì)，体现经济修复的结(jié)构(gòu)性失衡，三四线城(chéng)市及农村地区经济改善略弱，导致(zhì)持币需求增加。

　　>>居民超额储蓄仍(réng)在(zài)继续(xù)积(jī)累

　　我们想继续提示居民超(chāo)额储蓄(xù)仍在继续积累，预计(jì)未来(lái)较难大量释放至(zhì)消(xiāo)费、购房。结合4月居(jū)民(mín)存(cún)款数(shù)据(jù)，我们(men)估算的2020年-2023年4月我国(guó)居民(mín)超(chāo)额储(chǔ)蓄体量已增长至6.46万(wàn)亿，相较上月(yuè)继续(xù)增加约5000亿元，相比(bǐ)去年(nián)末则已大(dà)幅增(zēng)加了(le)1.61万亿(yì)，也就是说(shuō)，即使(shǐ)疫情因素消退，居民仍(réng)在积累超额储蓄(xù)，这符合我们此前(qián)的判断。我们(men)认(rèn)为，经济结构转型升级是导致(zhì)居民对未来收入预期悲观的(de)根本性原因，疫情(qíng)在(zài)一定(dìng)程度上掩盖(gài)了其影响，也因此(cǐ)居民超额储(chǔ)蓄(xù)的释放将是一个较为缓慢(màn)的过程。

　　4月人民(mín)币存款(kuǎn)减少4609亿(yì)元，同比(bǐ)多减5524亿元。其中，住户存款(kuǎn)减少1.2万亿元(yuán)，非(fēi)金融企业存款(kuǎn)减少1408亿元，财政性存款增加5028亿元(yuán)，非银行业(yè)金(jīn)融机构存(cún)款增加2912亿元。

　　虽(suī)然居民存款大幅回落，但我们认为主要是由(yóu)于(yú)季节性，这与银行(xíng)季末冲(chōng)存(cún)款、季初居民存(cún)款资金重新流入理(lǐ)财产品相关(guān)；同时，今年也受(shòu)假(jiǎ)期影响(xiǎng)，4月(yuè)末已进入(rù)五一(yī)假期(qī)，居(jū)民消费活动(dòng)使得储(chǔ)蓄得到部分释放（另一(yī)个角度观察，4月受(shòu)企(qǐ)业缴税影响，也是(shì)企业存款(kuǎn)的(de)季节性小(xiǎo)月，但今年4月企业存(cún)款(kuǎn)增加1408亿元，高于前(qián)两年，我们认为就是受五一假期影响，与M1增速上行相呼应）。但(dàn)总体看，4月居(jū)民储(chǔ)蓄的回(huí)落幅度(dù)相对过往历年4月并不算(suàn)大，2021年4月居民存款下降1.57万亿，下行幅度高于今年。

　　>>预计二季度货币(bì)政策俄罗斯会被美国耗死吗，俄罗斯会被美国搞垮吗(cè)主(zhǔ)要体现结构性特征，下半年(nián)有望降准、降息

　　预计一季度(dù)信贷的大规模(mó)投(tóu)放或对后续月份有所透支，二(èr)季度市场对(duì)宽信用的预期波动或明显加大，可能(néng)形成(chéng)信用收紧预期。

　　其一，今(jīn)年银行“开门(mén)红”意愿较强，并普遍(biàn)担忧(yōu)后续(xù)利率继续下行带来的(de)净(jìng)息(xī)差压力(lì)，因此倾向于在年初增加信贷投放(fàng)，这(zhè)会导(dǎo)致后(hòu)续的(de)信(xìn)贷额度(dù)在一定程度上受限。

　　其二，4月末政(zhèng)治局会议对(duì)货币政策定调是(shì)“稳健的货币政策要精准有力，形成(chéng)扩大需求的合力(lì)”，政策基调和表述延续了(le)去年底(dǐ)中央经济(jì)工作会议的部署(shǔ)，我们认为“精(jīng)准(zhǔn)有力(lì)”更加强(qiáng)调货币政策的(de)结构性发力(lì)，即精(jīng)准滴灌、定向支持。预计二季度货币政策将以(yǐ)结构性调(diào)控为主，再贷款仍将发挥主导作用。根据央行官(guān)方数据，截至今年(nián)3月末，我国结构性货币政策工具余额68219亿元，去年末是64465亿元，增(zēng)加了3754亿(yì)元。值得注意的是(shì)，央(yāng)行(xíng)于1月(yuè)、2月分别新创设房企纾困专项再贷款(kuǎn)、租赁住房贷款(kuǎn)支持(chí)计(jì)划两项结构(gòu)性政策工具，额(é)度分别800、1000亿元，新工具均针对(duì)地(dì)产领域，体现维稳意图。我(wǒ)们预计央行后续将(jiāng)继续(xù)强化对制造业、科技、小微、绿色等领域(yù)的信贷(dài)支持，结(jié)构性政策将继续强化使用。

　　其三(sān)，去年5、6、9月在政策驱动下(xià)是信贷极高值，而7月(yuè)是(shì)极低值，即二、三季度的(de)相邻月份间的信(xìn)贷表现(xiàn)波(bō)动较大，这(zhè)也将对(duì)今年的各月构成(chéng)差异化的(de)基数影响(xiǎng)。预计5、6月信贷同(tóng)比(bǐ)压力较大，未来的三个季度合(hé)计看(kàn)，信贷增量或有(yǒu)同比少增(zēng)，信贷(dài)增速也将是逐步小幅回落的趋势，预计信(xìn)贷年末增速10.5％，较2022年末回落0.6个百分点。

　　结合我们对全年(nián)信(xìn)贷体量的判断，我们测算一季度信(xìn)贷增量占全年比重或高达45％-47％，处于历史极高(gāo)值区(qū)间，其中也隐含(hán)了对下半年可能再次降准的判(pàn)断。由于下(xià)半年(nián)经济下行及失业压力均可能加(jiā)大，降准(zhǔn)体现稳增(zēng)长保就业诉求，8月起MLF到期(qī)量(liàng)较(jiào)大，可能(néng)有降准时(shí)间窗口(kǒu)。对于(yú)降息(xī)，预计美联储可能在四季(jì)度进入降息(xī)周期，中(zhōng)美两国基本面差+货(huò)币政策差(chà)收敛，我(wǒ)国将(jiāng)出现国际收支、汇(huì)率改善(shàn)机会，货(huò)币政策宽松空间进(jìn)一(yī)步打开，形成降息预期。

　　对(duì)于(yú)社融(róng)，预计1月(yuè)社融9.4％的(de)增速水平(píng)即为全年低点，在企业债(zhài)券、表外票(piào)据有望同比多增(zēng)的情况下，预计社融增速可维持震荡(dàng)走升(shēng)，预计年(nián)末升至(zhì)10.3％左(zuǒ)右，与(yǔ)名义GDP增速基本匹配；预计年(nián)末(mò)M2增速(sù)10.6％，较2022年末的(de)11.8％和2023年4月(yuè)的12.4％均有明显(xiǎn)回落，但仍明显高于GDP实际增速(sù)+CPI增(zēng)速。

　　>>风险提示(shì)

　　疫情形势(shì)及地产领域风险加剧，居民(mín)消费(fèi)及(jí)购房情(qíng)绪进一步恶化，后续(xù)宽信用(yòng)持续不(bù)及预(yù)期(qī)。

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