文丨明(míng)明 章立聪 余经纬

　　跨季结(jié)束后资金利(lì)率自(zì)低位(wèi)持续(xù)上行，即便税期结束(shù)，资金利率却仍未回落(luò)，反而进一步走高。我们认为(wèi)主(zhǔ)要是源于：①货币(bì)政策力度边际转弱；②税期(qī)走款(kuǎn)叠加(jiā)4月信贷(dài)投放情况较好，导致银(yín)行资金融出意(yì)愿(yuàn)与(yǔ)能(néng)力降低。③资(zī)金较为(wèi)拥挤(jǐ)导(dǎo)致债(zhài)市敏感度增加。考虑假期和月末因素，预计(jì)短期内，资金利率下行空间有限，波动(dòng)幅(fú)度加(jiā)大，建议投(tóu)资者关(guān)注(zhù)资金面(miàn)的边际变(biàn)化，警惕流动性大幅(fú)收(shōu)紧对债(zhài)市情绪以(yǐ)及(jí)头寸管理的(de)影响。

　　▍近期资金利(lì)率持(chí)续上行。

　　跨季结(jié)束后资金利率自低位持续上行(xíng)，4月18-19日(rì)税(shuì)期(qī)缴款，DR007围(wéi)绕(rào)2.10％中(zhōng)枢运行，然而税期(qī)结(jié)束后却并(bìng)未回(huí)落(luò)，4月21日冲高至2.27％，隔夜(yè)利率上行幅度更大(dà)。从隔夜利率角度(dù)观察，银行与非银机构间流动性分(fēn)层现象弱化(huà)；此外，隔夜(yè)利(lì)率与7天利(lì)率的期限利差也明显(xiǎn)压(yā)缩(suō)，DR001与DR007甚至已经倒挂(guà)。我们认为(wèi)税期结束，资金不松，主要有以下几点(diǎn)原因(yīn)：

　　▍其一，货币政策力度边(biān)际转(zhuǎn)弱。

　　稳(wěn)健的货币(bì)政(zhèng)策坚持以我为主(zhǔ)、稳字当头，保持货币信贷合理增长，确保(bǎo)利率水平合适，在追(zhuī)求经济提振的同时，也(yě)注重防范市(shì)场过热带来的金融(róng)风险。在满足广义流动性供需(xū)匹配的前提(tí)下，货币工具(jù)力度可能(néng)会有所(suǒ)回摆。从央(yāng)行的具体(tǐ)操(cāo)作上来看，MLF小幅(fú)增(zēng)量续做，逆回(huí)购投(tóu)放(fàng)低量操作，结(jié)构性工具“有(yǒu)进有退”，均预示后续(xù)政策(cè)将更加“精(jīng)准(zhǔn)有力”，流动性投放(fàng)趋于谨(jǐn)慎。

　　▍其二，税期走款(kuǎn)叠(dié)加4月(yuè)信(xìn)贷(见字如晤,展信舒颜，展信安的用法dài)投放情况较好，导致银行资(zī)金融出意愿(yuàn)与能力降(jiàng)低。

　　4月18到19日税期缴款，而4月(yuè)通常是(shì)缴税大(dà)月，因此走款可(kě)能对(duì)银行间流动性带来了一定的压(yā)力。此外(wài)，参考近期票据利率走(zǒu)势(shì)，预计信贷增(zēng)速较一季度将会有所(suǒ)放(fàng)缓，但4月预计(jì)仍(réng)将保持(chí)同比多增的态势。税(shuì)期缴款叠加信贷投放(fàng)，银行系统整体(tǐ)资(zī)金流出，因此向同业融出的意愿和能力有(yǒu)所降(jiàng)低。

　　▍其三(sān)，资(zī)金(jīn)较为拥挤可(kě)能会(huì)导致债市(shì)脆弱(ruò)性和敏(mǐn)感度增加(jiā)，且(qiě)投资者对(duì)于未来一个(gè)月资金利率上行的担(dān)忧增加(jiā)。

　　从质押式回购(gòu)成交(jiāo)量和我们测算的杠杆率来看，虽然上周受(shòu)资金收(shōu)紧(jǐn)影响(xiǎng)，加(jiā)杠(gāng)杆(gān)情绪有所降温(wēn)，但依然处于历史相对(duì)积极的水平(píng)，导(dǎo)致(zhì)债市敏(mǐn)感度增加。此(cǐ)外投资者对货币(bì)政策力度以及跨月资金面情况(kuàng)仍存担忧，使得(dé)市(shì)场(chǎng)上对于未来一个月内资金价格上(shàng)行的预期更(gèng)为强烈。

　　▍后市展望：五一假期临近，回购资金的期限被动拉长，利率下行空间有限。

　　月末往往财政集中支出，向(xiàng)市场释放资金；但跨月前夕银行资金融出意愿一般(bān)较低，预计资(zī)金波(bō)动幅(fú)度较大。对(duì)于债市而言，短期交易主线或(huò)延续(xù)政策(cè)与基本面预期交易，预计(jì)利(lì)率以震荡(dàng)走势为主，建议(yì)投资者关注资金(jīn)面的边际变化(huà)，警惕流动性大幅(fú)收紧对债市情绪以及头寸管理见字如晤,展信舒颜，展信安的用法n style='color: #ff0000; line-height: 24px;'>见字如晤,展信舒颜，展信安的用法的影响(xiǎng)。

　　▍风险提示：

　　央(yāng)行货(huò)币政策不及预(yù)期；经济复苏节奏不及预期；银行间市场流动性过快(kuài)收紧。

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