摘要(yào)

　　4月社融和贷款总量明显(xiǎn)转弱，为年内(nèi)首(shǒu)次出现，新增社融和贷(dài)款不及2019-2021同期。关注两(liǎng)个方面：第一，新增居民贷款-2411亿(yì)元，意外转负(fù)，且低于(yú)去年同期的(de)-2170亿(yì)元，而4月30大中(zhōng)城市商(shāng)品(pǐn)房(fáng)销售的同比仍增长28.4％。第二，企业融(róng)资也(yě)在边(biān)际(jì)转弱，4月新增企(qǐ)业贷款6839亿(yì)元，低于2020和2021同期的平均(jūn)值8558亿元(yuán)。表(biǎo)外(wài)票据减(jiǎn)少(shǎo)，表内票据增加(jiā)。不过中长期贷(dài)款仍在多增，指(zhǐ)向结构较好。新(xīn)增非银金融机构贷款2134亿元，反映(yìng)信贷额度相(xiāng)对充裕，部(bù)分额度给金(jīn)融(róng)企业投放贷款。

　　居民存款下降，或(huò)主要是(shì)存款搬家理财(cái)所致，企(qǐ)业存款活化过程仍(réng)然不够(gòu)明(míng)显。4月居民存(cún)款下(xià)降约(yuē)1.2万亿元，而理(lǐ)财规模增加1.2万亿元，可(kě)能反映部分(fēn)居民存款重回理财，居民超额储蓄向消费的(de)转化仍有待观察。M1同比(bǐ)增速(sù)小幅(fú)反弹，但(dàn)仍低于去年6-10月的平均值，显示企业存款(kuǎn)活化程度(dù)较低。

　　债市(shì)计入经济环比(bǐ)放缓(huǎn)预期(qī)。4-5月(yuè)同比(bǐ)基数较(jiào)低(dī)，但PMI、进出口(kǒu)、通胀和社融指向部分指(zhǐ)标(biāo)环(huán)比放缓，债券市场(chǎng)对此(cǐ)已(yǐ)进行(xíng)部分定价(jià)，10年(nián)国债收益(yì)率一度下行至2.69％，较(jiào)1年期(qī)MLF低(dī)6bp。

　　往后看，关注两个(gè)线索。一是降息(xī)预(yù)期是否(fǒu)继续升温。除了4月居民贷款偏弱(ruò)之外(wài)，企业贷(dài)款(kuǎn)也在边际转(zhuǎn)弱，但企业(yè)中长期(qī)贷(dài)款同比多增幅度(dù)较(jiào)大。在这种背(bèi)景下，MLF利率下调概率(lǜ)不(bù)高(gāo)，还(hái)要进一(yī)步观察5-6月贷款情(qíng)况(kuàng)。降(jiàng)息(xī)预期(qī)可能仍聚焦于(yú)银行存(cún)款利率下(xià)调。二是流动性走向。4月以来的利率曲线下移(yí)，背景是流动性充裕。在(zài)“市场利率围绕(rào)政策利率波动”的(de)要求下，银行(xíng)间资金利率持续低于7天逆回购利率可能(néng)并非常(cháng)态，短期需(xū)要关注5月末资金利率是否出(chū)现(xiàn)类似往年同期(qī)的(de)波(bō)动。

　　核心假设风险。货(huò)币政策出现(xiàn)超预(yù)期(qī)调(diào)整。财政政策出现超预期调整。流动性出现超预期变化。

　　2023年5月11日，央(yāng)行发布4月金融数(shù)据(jù)。新增(zēng)社融1.22万亿元(yuán)，预期1.72万亿元，前值5.38万亿元。社融存(cún)量同比增长(zhǎng)10.0％，前(qián)值10.0％。新增人(rén)民(mín)币(bì)贷款7188亿元，预期(qī)1.14万亿元(yuán)，前(qián)值3.89万亿(yì)元。M1同(tóng)比增长5.3％，前值(zhí)5.1％。M2同比(bǐ)增(zēng)长12.4％，预期(qī)12.5％，前值12.7％（预期(qī)值(zhí)来源于(yú)Wind）。

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　　居民融资再度(dù)转负

　　4月新增社融和贷款不及2019-2021同(tóng)期。4月新增社融1.22万亿元(yuán)，新增人民币贷款7188亿元。尽管今(jīn)年4月(yuè)社融和(hé)贷款实(shí)现(xiàn)同比(bǐ)小幅正增，但去年同期因局部疫情而基(jī)数偏低，今年(nián)4月新增社(shè)融和贷款(kuǎn)要低于(yú)2019-2021同期的(de)平(píng)均(jūn)值（2.21万(wàn)亿元(yuán)、1.40万(wàn)亿元）。

　　从社融(róng)分项(xiàng)看，新增贷(dài)款(kuǎn)（社融口径(jìng)）4431亿元(yuán)，同比+729亿元，仅为2019年同期8733亿元的50.7％ ；新增未贴现票据融资-1347亿元，因基数(shù)较(jiào)低，同(tóng)比(bǐ)+1210亿(yì)元(yuán)；新增信托贷款119亿(yì)元(yuán)，同样基数较低，同比+734亿元。社融同比增长10.0％，与3月相持平。

　　4月融资数据，关注以下两个方(fāng)面(miàn)：

　　第一，居民融资(zī)出现反复，意(yì)外转负，且低(dī)于去年同期。4月新增(zēng)居(jū)民(mín)贷款(kuǎn)-2411亿元(yuán)，为(wèi)去(qù)年3月以来最低值，低(dī)于(yú)去年同期的-2170亿元。拆分来看，新增居民短贷-1255亿(yì)元；中长期贷款(kuǎn)-1156亿元。对(duì)比1-3月居(jū)民新增贷(dài)款平均值5700亿(yì)元，4月新增(zēng)居民贷款(kuǎn)转(zhuǎn)负，反映居民融(róng)资(zī)需求(qiú)修复并不稳(wěn)固。

　　第二，企(qǐ)业(yè)融(róng)资(zī)也在边际(jì)转弱。4月新增企业贷款6839亿元，略多(duō)于去(qù)年同期的(de)5784亿元，但(dàn)低于2020和(hé)2021同期的平均(jūn)值(zhí)8558亿元。

　　4月(yuè)新增表内票据融资1280亿元，结合4月票据利率较3月明显回落以及(jí)新增(zēng)未贴现票据(jù)下降，指向票据(jù)供给相对(duì)不足(zú)，部分从(cóng)表外转(zhuǎn)入表内。新(xīn)增非(fēi)银(yín)金融机构贷(dài)款2134亿元，反映信贷(dài)额度相对充裕，在满(mǎn)足实体融资的同时(shí)，还(hái)给(gěi)金融企(qǐ)业投放(fàng)贷(dài)款(kuǎn)。

　　不过企(qǐ)业融(róng)资结(jié)构(gòu)向(xiàng)好，中长期贷款(kuǎn)延续(xù)同比多增(zēng)。4月新增企业(yè)中长期贷款6669亿元，同比多4017亿元，连续九个(gè)月同比多(duō)增。企业债净融资2843亿元，与一季度的平(píng)均值2827亿元较为接近；城投净融资方面，4月城投(tóu)债(zhài)发(fā)行7292亿元，净融资1935亿元，占企(qǐ)业债(zhài)净融资的68％。

　　其他方面，政(zhèng)府债净融资略高(gāo)于去年同期。4月社融口径政(zhèng)府(fǔ)债净(jìng)融资4548亿(yì)元，较去年同期多636亿(yì)元。4月政(zhèng)府(fǔ)债(zhài)净发行4269亿元，国债(zhài)净发(fā)行1833亿元，地方债(zhài)净发(fā)行2436亿元。4月地方债净发(fā)行显(xiǎn)著(zhù)低(dī)于(yú)1-3月的5250-6400亿元。去年5月和6月地方(fāng)债净发行达到(dào)9639亿元和14994亿元，如今年5-6月地方新增债主(zhǔ)要发(fā)行(xíng)提前批(pī)额(é)度，地(dì)方(fāng)债净发行规模(mó)或在6000亿元(yuán)左右(yòu)， 地方债(zhài)对社融存量同比增速的拖累或(huò)达0.5-0.6个百分点 。

　　4月社(shè)融(róng)和(hé)信贷(dài)数据边际转弱(ruò)，环比(bǐ)降幅大于季节性规律。一(yī)方面，新(xīn)增(zēng)居(jū)民贷(dài)款(kuǎn)意外(wài)转负，甚至弱于去年同期，而(ér)4月30大(dà)中(zhōng)城市商(shāng)品房销售的(de)同比仍增长(zhǎng)28.4％。另(lìng)一(yī)方面，企业融资也出现放缓迹象，不过中长期贷款(kuǎn)仍在多(duō)增(zēng)，指向结构(gòu)较(jiào)好。接下来重(zhòng)点关注居民融资和企业融资(zī)的总量是否修(xiū)复，其次是企业存款活化过程。

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　　存款(kuǎn)下(xià)降，活化程度未(wèi)见明(míng)显(xiǎn)改(gǎi)善

　　M2同(tóng)比增速小幅回落。4月(yuè)M2同比增速(sù)12.4％，回落0.3个(gè)百(bǎi)分点。M2环比-6066亿元，2022年同期增量为2023亿元。存(cún)款(kuǎn)结(jié)构方面：

　　新增居民存款-1.20万亿元，同比-4618亿元。居民存(cún)款结束了连续13个(gè)月的同比(bǐ)多(duō)增(zēng)。居民存(cún)款可能有几个去向，一是(shì)3月末回表的理财资(zī)金(jīn)，在4月再度(dù)出表回(huí)到理财，表现为4月理财规模的(de)增长，4月理(lǐ)财规模(mó)增(zēng)约(yuē)1.2万亿元至26.2万亿元（详见《居民风险偏好仍(réng)低，理财增量66％在现(xiàn)金管(guǎn)理》），规模上与居民存(cún)款降幅基本匹配(pèi)；二(èr)是预留资(zī)金用于小(xiǎo)长假消费，对应(yīng)部(bù)分转为(wèi)企业(yè)存款(kuǎn)；三是(shì)4月(yuè)在30大中城市(shì)地产(chǎn)销(xiāo)售同比增28.4％的情况下，居民贷款同比转负，居(jū)民购房(fáng)可(kě)能更多依赖自有资金，对应居民存款减少，或转(zhuǎn)为企(qǐ)业存款等。此外，4月物价下降和就业压力边际上升。CPI同(tóng)比(bǐ)下行(xíng)至0.1％，制造业和非(fēi)制(zhì)造业PMI从业人(rén)员(yuán)分项均位(wèi)于荣枯线之下，可(kě)能制约了居(jū)民消费需求(qiú)释放(fàng)，使得储蓄意愿维持高(gāo)位，居民(mín)加杠杆(gān)意愿也(yě)偏(piān)弱。

　　新(xīn)增(zēng)企业存款1408亿元，去年同期为-1210亿元，同比+2618亿元。M1环比-8260亿(yì)元（主要对应企业活期(qī)存款增量），去(qù)年(nián)同期为-8925亿元。4月(yuè)M1同比(bǐ)增长5.3％，略(lüè)高(gāo)于3月的5.1％，对(duì)比去年6-10月的平(píng)均(jūn)值约6.2％仍偏低。企(qǐ)业存款活化程度略有改善(shàn)，但(dàn)幅度有(yǒu)限(xiàn)。4月企(qǐ)业存款结构数据尚未发布(bù)，观察3月数(shù)据，新增企业(yè)定期(qī)存款1.40万亿(yì)元，同(tóng)比多增1474亿元；新增活期存款1.19万亿元，同比少增2290亿元。

　　综合来看，4月M1同比增速小幅反(fǎn)弹，企(qǐ)业存款活(huó)化略(lüè)有(yǒu)改善；居民存(cún)款(kuǎn)转为同比少增，部分可能转回银行(xíng)理财。

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　　从金融数据看流动(dòng)性：4月末超(chāo)储率约1.4％

　　从(cóng)3月金融数据来(lái)看对流动性存(cún)在影响的(de)一些因素：

　　一是(shì)财(cái)政存款显示财政收支差额接近2019和2021同期。4月(yuè)新增财政(zhèng)存(cún)款5028亿元，而去年同期(qī)仅为410亿(yì)元，因去年退(tuì)税规模较大，5028亿元较(jiào)为接近2019和2021同期。从财政(zhèng)存款剔除(chú)政府(fǔ)债(zhài)净缴款之后，剩余的是财政收支差额。今年(nián)4月政(zhèng)府债净缴款2436亿元，财(cái)政(zhèng)收(shōu)支差额（收入大于支出）2592亿元，而去年同期(qī)财政收支差额为-2950亿元(yuán)，2019和2021同期分别为(wèi)2564亿元(yuán)和2462亿元。由此可知，4月财政收支差额与2019和(hé)2021年同期(qī)较为接近。

　　二是存款(kuǎn)缴准，4月新增居民(mín)和企业(yè)存款合计-10592亿元，对(duì)应缴准规模约-800亿元（乘以加权法(fǎ)准率(lǜ)7.6％）。而2-3月缴准量则分(fēn)别为1600亿元、4200亿元(yuán)。

　　三是M0变化。4月末M0环比增309亿元，边际(jì)变(biàn)化不(bù)大。

　　结合央行净(jìng)投放等数据(jù)估计，4月末超储(chǔ)率约1.4％，相对(duì)3月的(de)1.8％下(xià)降约(yuē)0.4个(gè)百(bǎi)分点，去年同期为(wèi)1.6％。采(cǎi)用(yòng)金融(róng)机构资产负债表测算的3月(yuè)末超储率(lǜ)1.8％，高于(yú)五因素法(fǎ)测(cè)算的1.4-1.5％，其中的差距可能来(lái)自(zì)银(yín)行主动(dòng)调配，这给五因素法测(cè)算(suàn)超储(chǔ)带来(lái)更多(duō)不确(què)定(dìng)性。从4月(yuè)末到5月(yuè)上旬的流动性来看(kàn)，金(jīn)融(róng)体(tǐ)系资金供给量较为充(chōng)裕，使得资(zī)金(jīn)利率维持低(dī)位(wèi)。

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　　利率(lǜ)策略：债市对利(lì)多因素反应(yīng)“钝化”

　　4月社(shè)融转弱(ruò)，数据发布后，长端利(lì)率小(xiǎo)幅(fú)下(xià)行(xíng)，然后小幅(fú)上行基本回到数据发布前(qián)的状(zhuàng)态(tài)，对社融不及预期的利(lì)多反(fǎn)应钝化。对债市而言，以下信号值得关注(zhù)：

　　一(yī)是社融和贷款总(zǒng)量明(míng)显转弱，为年(nián)内首次(cì)出现。1-3月(yuè)贷款持续同(tóng)比多增(zēng)，是(shì)社融的(de)主(zhǔ)要支撑因素。进入4月(yuè)，1个月(yuè)期限票(piào)据利率中枢在1.96％，较(jiào)2-3月的(de)2.50％明显下移，指向贷款投放边(biān)际放(fàng)缓，因而市(shì)场(chǎng)对4月社融和贷款转弱(ruò)已有一定程度的预期。不(bù)过新增居民贷款弱于去年同期，可能超出函数奇偶性加减乘除判定口诀，指数函数奇偶性的判断口诀了预期。面对社融转(zhuǎn)弱，长端(duān)利率先(xiān)下后上，可能反映出(chū)市场(chǎng)先反(fǎn)映贷款偏(piān)弱(ruò)，后反映对政策发力的担忧(yōu)，部分资(zī)金选择止盈。对比(bǐ)3月强于预期(qī)的社融公布后，长端利(lì)率延续下(xià)行，当前(qián)债市的反(fǎn)应，可能体现出(chū)部分投资者预期(qī)利率已下行至阶段(duàn)低(dī)点(diǎn)。

　　二是居民存款下降(jiàng)，或主(zhǔ)要是存款搬家理财所致(zhì)；企业存款活化过(guò)程仍然不(bù)够明显。4月居民存(cún)款下降1.20万亿元，而(ér)理(lǐ)财规模(mó)增(zēng)加1.2万亿元，可能反映部(bù)分居民存款重回理财，居(jū)民超额(é)储蓄向消(xiāo)费的转化(huà)仍(réng)有待观察。M1同(tóng)比增速(sù)小幅反(fǎn)弹，但仍低于去年6-10月的平均值，显示(shì)企业(yè)存款活(huó)化程度较低。

　　三是非银资金较为充裕，助力资金利率下(xià)行。观(guān)察4月(yuè)非银企业新增贷款2134亿；3月金融机构资产负债(zhài)表数据(jù)中，其他存款性公司对其他金融性(xìng)公司(sī)负债同比8.9％，较2月的4.9％大幅反弹（4月尚未发布）；4月银行理财规模的(de)反弹，三者均(jūn)反(fǎn)映出非银机构资金(jīn)较(jiào)为充(chōng)裕(yù)，再加上银行贷款转弱，带来的(de)流动性(xìng)指(zhǐ)标(biāo)考(kǎo)核(hé)需求下降，为债券(quàn)-存单-票(piào)据利率曲(qū)线下移提供了基础。

　　债市计入经济(jì)环(huán)比放缓预期。4-5月同比基数较低，但PMI、进出口、通胀和社融指向(xiàng)部(bù)分指标环比放(fàng)缓，债(zhài)券市场对此已(yǐ)进行部分定价，10年(nián)国债收(shōu)益率一度下行(xíng)至2.69％，较1年期(qī)MLF低6bp。我(wǒ)们在《利率债赔率(lǜ)已(yǐ)低，胜(shèng)在流(liú)动性》分析，参考去年降(jiàng)息预期较强的时(shí)段(duàn)，10年国债和(hé)MLF的利差，两(liǎng)次降息之(zhī)后，10年(nián)国债中(zhōng)位数较MLF利(lì)率低约6.5-7.5bp。当(dāng)前10年国债收(shōu)益降至(zhì)2.7％附近，能否(fǒu)继续下(xià)行可能更多依(yī)赖(lài)于降息(xī)预期的发酵(jiào)。

　　往后看，关注(zhù)两个(gè)线索(suǒ)。一是降(jiàng)息预(yù)期是否继(jì)续(xù)升温(wēn)。除了4月(yuè)居民(mín)贷款偏(piān)弱之外，企业贷款也在边际转弱(ruò)，但企(qǐ)业中长期(qī)贷款同(tóng)比多增幅度较大。在这种背景下，MLF利(lì)率下调(diào)概率不高，还要进一步观(guān)察5-6月贷款情况(kuàng)。降息预(yù)期可能仍聚焦于(yú)银行存(cún)款利(lì)率下调。二是流动性(xìng)走向(xiàng)。4月(yuè)以来的(de)利率曲线下移，背景是(shì)流动性充裕。在“市场利率围(wéi)绕政策利率波动”的函数奇偶性加减乘除判定口诀，指数函数奇偶性的判断口诀(de)要求下，银行间资金利(lì)率持(chí)续低于7天逆(nì)回购利率可能并非常态，需要(yào)关注5月末资(zī)金利(lì)率是否出现类似往年(nián)同期的波(bō)动。

　　风险提示(shì)：

　　货币(bì)政(zhèng)策出现(xiàn)超预期(qī)调整。本文假设国内货(huò)币政(zhèng)策维(wéi)持当前力度，但假如(rú)国内经(jīng)济(jì)超预(yù)期放缓、或海外货币政策出现超预期(qī)变(biàn)化，国内货币政(zhèng)策相应(yīng)可能出现(xiàn)超预期调整(zhěng)。

　　财政(zhèng)政策出现超预期调整(zhěng)。本文(wén)假设(shè)国内财政政(zhèng)策维(wéi)持当(dāng)前力度，但假如国内经济超预期放缓，国(guó)内财政政策相应可能出现超预期调(diào)整(zhěng)。

　　流动性出现(xiàn)超预期变化。本文假设(shè)流(liú)动(dòng)性(xìng)维持充裕(yù)状态，但假如流动性投放(fàng)少于(yú)往年同期，流动性可能出现超预期(qī)变(biàn)化。

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