王剑，CFA

　　每(měi)次银(yín)行股(gǔ)跌至过度低估时(shí)，股(gǔ)息率相应(yīng)提升，会吸引绝(jué)对收益(yì)资金买入，股价也逐(zhú)步(bù)完成筑底。

　　近(jìn)期，银行股已上涨半年，又一(yī)次因绝对收益资(zī)金追逐高股息而上涨。

　　但事(shì)实上，银行业经营层面，也已经悄(qiāo)然(rán)发生(shēng)一些向(xiàng)好(hǎo)的变(biàn)化。

　　主要结论

　　01

　　银行

　　启动之谜

　　如果(guǒ)大(dà)家觉(jué)得银行股(gǔ)是(shì)这几天(tiān)才开(kāi)始上(shàng)涨(zhǎng)，那么(me)就大错(cuò)特错了。事(shì)实是：

　　银行股(gǔ)自2022年(nián)10月(yuè)底(dǐ)见底之后，已经持(chí)续上涨了足(zú)足半年时间了……

　　这段(duàn)时间的(de)银行股涨幅(fú)达到27％，其中部分银行股涨幅甚至达到(dào)50％以上，非常可观。当(dāng)然，中间也不是(shì)一帆风顺(shùn)，2022年10月银行股快速(sù)下跌(diē)后，迅速(sù)反弹。过完2023年春节后，却冲高回落，调整了(le)近两个(gè)月时(shí)间，跌幅不(bù)大，不到10％。然(rán)后于3月底开始(shǐ)上(shàng)涨，近期加速上涨。

　　这种事(shì)情并不是(shì)第一次发(fā)生。过去银行股的(de)大行情(qíng)，都是在(zài)悄无声息中默默上涨的(de)，因为银行股平时关注度并(bìng)不高。等到因(yīn)几根大线性而(ér)吸引大家来关注时(shí)，已经涨幅不小(xiǎo)了。

　　上一次类(lèi)似的事情是2014年。或许(xǔ)经历过的人都能记得，2014年11月，因为(wèi)一(yī)次比较意(yì)外的“双降”（降息、降准），金(jīn)融股拔地而起(qǐ)。但在此(cǐ)之前，银行指标(biāo)大(dà)约在3月(yuè)见底，然后不(bù)声不(bù)响(xiǎng)地(dì)开始回升(shēng)，到11月(yuè)时，8个月左右时(shí)间，涨(zhǎng)幅(fú)22％。

　　其(qí)他(tā)几次银行股见底(dǐ)，也有类似的情况(kuàng)：没有(yǒu)明确利好，没有明确(què)新闻，银行股却(què)自己慢(màn)慢从底部爬起来(lái)了。

　　是谁先(xiān)知先觉？

　　为行情(qíng)归因并不容(róng)易，因为很难验证。如(rú)果确实没有实质性利好，那么只能从资金(jīn)面去猜测(cè)：可能是(shì)估值便宜到很多(duō)资金愿意出手了。由于银行(xíng)盈利能(néng)力非常稳定，估(gū)值低往往意味着股息率高。因为：

　　ROE稳定(dìng)，分(fēn)红率稳定，PB越低则股息(xī)率越高。

　　而若PB低至一(yī)定水平时，股息率就会非常诱人。比如近年来，大行(xíng)的ROE在(zài)10％以上，分红率(lǜ)30％左右，PB一度(dù)低至0.5倍以下，那么计算出(chū)来的(de)股息(xī)率(lǜ)高达6.6％，非常(cháng)可观。

　　这就好比一只(zhǐ)票息率6.6％的可转债。如果盈利能力保持(chí)，则后续(xù)每年收取6.6％的(de)“利(lì)息”，如果股(gǔ)价上涨(zhǎng)，还能享受资本(běn)利得。当(dāng)然，如果股价再跌，或盈(yíng)利能力（ROE）、分红(hóng)率下降，则会(huì)遭(zāo)受损失。但(dàn)由于ROE已在底部，近(jìn)期很难再降了。因此，这(zhè)就非常像一张可转债，其市价下(xià)跌时，会(huì)有个估(gū)值下限，即“债券价(jià)值”。

　　于是(shì)，其投(tóu)资价值就出来(lái)了。如(rú)果这张(zhāng)“可(kě)转债”的票息率高到一(yī)定程度，显著高过(guò)一(yī)些资金的(de)成本，那么这(zhè)些资金自然(rán)愿意参与。

　　这样，银行股就(jiù)形成一个(gè)隐形的“估值底”，当估值低至(zhì)一定水平时，股息率诱(yòu)人，就会有(yǒu)人参与。

　　当然，这个估值(zhí)底在(zài)某(mǒu)些(xiē)情况下会被打破，即因为(wèi)一些负面(miàn)因素(sù)的(de)存在，导致市场先生觉得(dé)银行股的估值(zhí)或盈利能力(lì)还将下行。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖

　　因此(cǐ)，银(yín)行(xíng)股那种(zhǒng)悄无声息的底部，可能并(bìng)没有什(shén)么实质利好，就是有些看(kàn)中股息率的资金默默买入(rù)，把(bǎ)底部(bù)给买出来了。

　　这是(shì)些什(shén)么(me)样的(de)资金呢？

　　首先可以排除(chú)的就是以股(gǔ)票型公募基(jī)金为代表的机(jī)构投资者。因为他们的考(kǎo)核要(yào)求(qiú)是相对收(shōu)益，因此在大多数(shù)时候，他们(men)不会因为股息率诱人而买(mǎi)入，他(tā)们(men)的任务是战胜(shèng)自己基金的基(jī)准，或者战(zhàn)胜可(kě)比基金(jīn)同仁。所以，即使(shǐ)股息率(lǜ)高(gāo)，他们也很难(nán)做出(chū)赚取股息率的决策，这不(bù)是他们(men)的考核目标。

　　因此，银行股(gǔ)从(cóng)底部开始(shǐ)悄(qiāo)悄上涨的这段时间，公(gōng)募基金参与(yǔ)很低，这次(cì公安协警工资多少，公安协警怎么样)也不例外。

　　从数据上也可验证：从33家(jiā)银(yín)行股2022年底基金持仓比重来看，比重越低(dī)，期间（过去半年，后同(tóng)）涨幅越大，比重越高则涨幅越小。

　　除了公募(mù)基金，其他(tā)类似考核的机构投资(zī)者也是类似。

　　从数据上看，我们确(què)实看到，2023年第一季度较上年末，大部分(fēn)A股(gǔ)银行(xíng)股的基金持仓(cāng)比例是下降(jiàng)的，有些个股甚至降幅不小。

　　（一季(jì)度基金持股比重降幅(fú)；单位：个百分点；来源(yuán)：WIND）

　　回顾第一季度，银行指数走了个过山车(chē)，先是上涨，然(rán)后春节后(hòu)下跌（这段时间刚好是人工智能(néng)概念股大涨(zhǎng)，因此机构投资者有可能是(shì)卖(mài)出银行等(děng)股票，换仓(cāng)至(zhì)计算机股(gǔ)票）。到了4月初，人工智能(néng)等板(bǎn)块行情回(huí)落后，银行股重拾升势，且涨幅加速。春节后(hòu)的这段时间(jiān)，银行股(gǔ)刚好和人工智能走出了一个(gè)完美的(de)“对称”走势(shì)。

　　而其他投(tóu)资者，比如个人(rén)、外(wài)资、自(zì)营、保险、资管(guǎn)等，则(zé)可能是买入的。因为这(zhè)些资(zī)金不(bù)考核相对收益，更多的是追求绝对(duì)收(shōu)益，因此有(yǒu)可能是高股息股票的青睐者。

　　而决定他们买(mǎi)入的因素中，资金(jīn)成本应该是个(gè)重要因素。目(mù)前，我国近期市场(chǎng)利率较(jiào)低、资金(jīn)充沛，其他可替(tì)代的投(tóu)资机会较少(shǎo)，因此股息率显(xiǎn)得诱人。同(tóng)时，美(měi)国(guó)加息接近尾声(shēng)，他们的资(zī)金(jīn)成本也(yě)有望下行，我国高(gāo)股息股(gǔ)票也有(yǒu)吸引力(lì)。

　　然后我们通过(guò)数据来加(jiā)以验证。

　　从(cóng)2023年(nián)一季度(dù)情况来看，外资确实在(zài)买(mǎi)入(rù)大行(xíng)，并且数量还不少。不(bù)过保险资金却是有(yǒu)进有(yǒu)出(chū)，这一点有(yǒu)点与我们预(yù)期(qī)不符。基金(jīn)主(zhǔ)要在卖出。此外，还有些(xiē)一般法人(rén)、其他投(tóu)资者在买入。

　　（一季度各类投资者持股(gǔ)变化数；单(dān)位(wèi)：亿股；来源：WIND）

　　整体而言，结论大致成立(lì)，即：在银行股估值(zhí)极低的(de)时候，追(zhuī)求(qiú)绝(jué)对收益的资(zī)金买入了高股息(xī)率的(de)个股。

　　从散(sàn)点图上(shàng)也(yě)可以清(qīng)晰看(kàn)到这一点：

　　因(yīn)此，这次行情，和(hé)历史上(shàng)很多(duō)次银行底部启动一样，很可能是青睐高股(gǔ)息率的资(zī)金，买入低估值、高股息(xī)率(lǜ)的银行股。而他们的(de)口(kǒu)味与公募基(jī)金刚(gāng)好(hǎo)是相反的。

　　03

　　事情在悄悄

　　起变(biàn)化

　　以上(shàng)分析，说明(míng)了过去半(bàn)年的银行股行(xíng)情(qíng)，是追求绝对收益的资金，买入了高股息率(lǜ)的银行股。眼(yǎn)下，很(hěn)多银(yín)行股(gǔ)股(gǔ)息率依然较(jiào)高，而资金面(miàn)依然(rán)宽松(sōng)，那么这些高股息率股(gǔ)票对绝对收(shōu)益资金(jīn)依(yī)然(rán)是(shì)有吸引(yǐn)力(lì)的。

　　那么(me)在(zài)银行业(yè)的(de)经营(yíng)层面(miàn)，有没有(yǒu)实质(zhì)变化呢？

　　我们在3月曾(céng)经提出(chū)，过去三年期间(jiān)的一些特殊政策，已(yǐ)经出现调整(zhěng)的迹象，银行业将要进入新的均衡格局(jú)。比如，在普惠(huì)小微领域，过去几年大(dà)行(xíng)承担了一些监管要求(qiú)，每年普惠(huì)小微信贷的增长非(fēi)常快，投放利率很(hěn)低，这对(duì)小(xiǎo)微金融市场格局造成(chéng)了较大影响，尤其是对一些(xiē)原来从事小(xiǎo)微业务的中小银行造成压力。

　　【深度】大小行小微金(jīn)融逐步达到新均衡(héng)

　　而在4月(yuè)27日，银保监(jiān)会(huì)办公厅发布《关于2023年加力提(tí)升小微企业金融(róng)服务质(zhì)量的通知》（银保监办发〔2023〕42号），对工作要求有了一些调整。比如，不再提“两增”（指单户授(shòu)信(xìn)总额1000万元(yuán)以下(xià)小微企业贷(dài)款同(tóng)比增速不低于各项贷款同比(bǐ)增(zēng)速(sù)，有贷款(kuǎn)余额(é)的户数不(bù)低(dī)于上年同期(qī)水(shuǐ)平）要求(qiú)，不(bù)再刚性(xìng)要求降低(dī)小微信(xìn)贷利(lì)率，而是要求“合理确定贷款(kuǎn)利率”，不再提(tí)“应(yīng)延尽延”。

　　除了小微(wēi)金融领域(yù)，其(qí)他(tā)方(fāng)面(miàn)的工作(zuò)要求也陆续从过去(qù)三年的阶段(duàn)性政策(cè)，慢(màn)慢(màn)回归(guī)至常(cháng)态(tài)化。

　　而(ér)银行(xíng)业这(zhè)几年由于净息差显著回落，盈利能力(lì)也渐渐接近合理(lǐ)利润底线。因为(wèi)银(yín)行(xíng)业需要留存一定的利(lì)润用(yòng)于补(bǔ)充资本，进(jìn)而支持(chí)下一(yī)期(qī)的信(xìn)贷投放，因此(cǐ)利润并不是(shì)越低(dī)越好(hǎo)，需要维持一个合理(lǐ)利润。而目前盈利能力已(yǐ)经接近这一底线，所以(yǐ)政策也会(huì)相应调整了。

　　【随笔】什(shén)么是银(yín)行的合理利润和合理息差公安协警工资多少，公安协警怎么样g>

　　可见，行(xíng)业的一(yī)些情况(kuàng)已经(jīng)悄悄发生变化了。

　　那么(me)，有没(méi)有一种可能：那(nà)些(xiē)买(mǎi)入(rù)高(gāo)股息股(gǔ)票的投资者(zhě)中，真有(yǒu)些先知先觉者，已经嗅到了(le)不一(yī)样的(de)味道？

　　本(běn)文为金融(róng)业研究方(fāng)法探讨。本文不(bù)是证券研究报告，不构成任(rèn)何(hé)投(tóu)资建议，涉(shè)及个股(gǔ)也(yě)仅(jǐn)为举例(lì)或陈述事实之用，不公安协警工资多少，公安协警怎么样(bù)代表我们对(duì)他们的证券或产品的推荐。具体投资建议请参考(kǎo)我们的研究报(bào)告。