主要(yào)内(nèi)容

　　营(yíng)收“逆PPI式”改善(shàn)但工业利(lì)润仍(réng)承压，主因成本(běn)与费用压力仍构成掣肘。3 月工业企业利(lì)润当(dāng)月同比(bǐ)仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处较深收缩(suō)区(qū)间。虽然3月在需求侧(cè)经(jīng)济数据表现亮眼后，工业企业(yè)实(shí)际营(yíng)收增速(sù)积极回升(shēng)，抵消PPI回落的抑制，令3月名义(yì)营收增(zēng)速回升(shēng)，但整体企业盈利压力仍大(dà)，主要源于两方面，其一(yī)是(shì)国际高油价导致(zhì)的输入性成本(běn)压力仍在约束(shù)利润改善，3月营业(yè)成本对(duì)当(dāng)月利润拖累幅度仅收(shōu)窄2.1个(gè)百(bǎi)分点至(zhì)-13.8个百分点(diǎn)，拖累程度仍然较深。其二是今年降费政策(cè)未再明显新增，加之部分企业(yè)开(kāi)始(shǐ)补缴社保费(fèi)，企业费用同比(bǐ)压(yā)力开始加(jiā)大，3月费用对当月利润拖累幅度大幅(fú)扩大6.1个(gè)百分点至-9.5个百分点。与(yǔ)去年费用率(lǜ)改(gǎi)善拉动利润(rùn)增速6个百(bǎi)分点形成鲜明对比。

　　营收：消费短(duǎn)期较快恢(huī)复加(jiā)之投资韧性(xìng)支撑营收(shōu)增速(sù)回升，但高油价仍构成约束(shù)。3月工业企(qǐ)业营收增速回升2.1pct至0.8％。结构(gòu)上(shàng)看，下游消费相关行(xíng)业营(yíng)收增速（名(míng)义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至(zhì)1.9％）改善明显(xiǎn)，抵消了PPI回落对于名义营收增速的拖累，其中汽车、家具(jù)、计(jì)算(suàn)机(jī)通(tōng)信电(diàn)子(zi)设备等均回升明显(xiǎn)，显示递延(yán)需(xū)求释放以及(jí)汽车集中降价(jià)等(děng)对(duì)于短(duǎn)期(qī)消费需求的推(tuī)动。其次，煤炭冶金产业链营收(shōu)增速延续改善(shàn)，显示保交(jiāo)楼政策推动地产建(jiàn)安投资(zī)构成支撑(chēng)，但(dàn)石油化工产(chǎn)业链营收增(zēng)速(sù)（名义-3.3pct至-5.2％）却明显(xiǎn)回落，高油价(jià)对于石化产业链相(xiāng)关行业(yè)需求持续(xù)构成(chéng)抑制。

　　成(chéng)本率：虽然煤价(jià)回落已在缓(huǎn)和中下游(yóu)成本(běn)压力，但高油价继续构成输入(rù)性成本传导(dǎo)。3月工业企(qǐ)业成本(běn)率上升46.8bp至(zhì)85.3％，成(chéng)本压力仍然偏(piān)大，尤其是(shì)高油价下的国内石化产业链(liàn)，成本率(lǜ)同比增量扩大14bp至261bp，绝(jué)对水平明显高于其他(tā)行业。由于我国石化产业链主要为中下游(yóu)，上游环(huán)节在海外主(zhǔ)要原油寡头(tóu)国(guó)家，因而国际高油价带(dài)来的上游利润改(gǎi)善无(wú)法被国内产业链吸收，国内以(yǐ)中下游为主的(de)石化产业(yè)链反而会在(zài)高油价下受到输入性成(chéng)本压力(lì)，也即(jí)3月的情况(kuàng)。相(xiāng)较(jiào)而言，煤炭(tàn)产业链上中下游均在国内(nèi)，所以虽(suī)然3月煤炭冶金产业成本率同比增量也(yě)扩大(dà)13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行导(dǎo)致煤(méi)炭产业(yè)链上游成本率被动(dòng)走高、利润承压，而中下游成(chéng)本率实际上是(shì)改善的，与此同(tóng)时(shí)，更靠近下游的(de)消(xiāo)费行业成本率也明显改善(shàn)。

　　利润(rùn)：下游消费行(xíng)业利润仍显现韧性，但石化产业链利润在高油(yóu)价下仍(réng)承压。分行业看，与2023年(nián)2月相比，下游(yóu)消费行业(yè)面临最大的成(chéng)本压力(lì)改善和积极的营业收入回升，因而下(xià)游消(xiāo)费(fèi)行业利润(rùn)增速(sù)恢复继续(xù)好于其他行业，单(dān)月改善8.8pct至-14.9％，汽车、家具、电子设备等改善(shàn)明显，煤炭冶金(jīn)产业链中下游利润增(zēng)速也(yě)积极(jí)改善(shàn)，相(xiāng)较而言，石化产(chǎn)业(yè)链行业在营业收入与成本压力均承压背景下，利润(rùn)增速仍(réng)处于-40.7％的较深区间。

　　关注二季(jì)度企业(yè)盈(yíng)利三重风险，以及下(xià)半年潜在的(de)内生恢复空间。3月工业企(qǐ)业(yè)利润数据(jù)显(xiǎn)示，虽然经济需(xū)求侧(cè)短期恢复较快，但(dàn)在成本与费(fèi)用压(yā)力背景下，企业盈(yíng)利仍(réng)然承压，而(ér)展望二季度2022年非诚勿扰官网报名方式，相亲节目报名入口，关(guān)注企(qǐ)业盈利的三(sān)重(zhòng)风(fēng)险，其一(yī)是经济内生动能弱化。伴随递(dì)延需求主导的需(xū)求脉(mài)冲(chōng)性回升过程逐步(bù)结束，经济(jì)内生动(dòng)能(néng)仍(réng)面临弱化风险。其二是高(gāo)油(yóu)价(jià)带(dài)来的成本(běn)压力(lì)。OPEC+5月(yuè)将开启正式减产操作，加之全(quán)球服务消费(fèi)逐步(bù)恢复，国际油价或再(zài)度走(zǒu)高，这也意味着成本(běn)压力仍较大(dà)。其(qí)三是费用率对于利润的拖累，企业逐(zhú)步(bù)补缴前期社保(bǎo)费缓(huǎn)缴等(děng)，以及今年目(mù)前降费(fèi)政(zhèng)策更多为延续而非新(xīn)增，费用率(lǜ)对于(yú)利润(rùn)同比增速(sù)的的拖累也将(jiāng)逐步显现，二季度剔除基数(shù)扰动(dòng)后的(de)企业(yè)盈(yíng)利真(zhēn)实修复过程或相(xiāng)对(duì)缓慢。而展(zhǎn)望(wàng)下半年，经济内生(shēng)动能的复苏(sū)可以期(qī)待，两(liǎng)大领(lǐng)先指标已(yǐ)经验证，重点关(guān)注下(xià)半年经济内生动能逐步复(fù)苏、国际油价涨(zhǎng)幅(fú)逐步(bù)趋(qū)缓后工业企(qǐ)业利润的(de)修复空间。

　　风险(xiǎn)提示：外部地缘政治风险，疫情形势变化(huà)。

　　以(yǐ)下为正(zhèng)文

　　一、营收“逆PPI式”改(gǎi)善但工业利(lì)润(rùn)仍承(chéng)压，主因成本与费用压力仍是掣肘。

　　3月工(gōng)业企业(yè)利润(rùn)累计同(tóng)比仅小幅回(huí)升(shēng)1.5个百分点(diǎn)至-21.4％，当(dāng)月同比也仅小幅回升3.7pct至(zhì)-19.2％，仍(réng)处(chù)于较深收缩区间(jiān)。虽然3月在需(xū)求侧经(jīng)济数(shù)据表现亮眼后(hòu)，工(gōng)业(yè)企业实际营(yíng)收增速已积极(jí)回升，抵消(xiāo)了PPI回(huí)落带(dài)来的抑制，3月名义营收增速回升2.1pct至0.8％，但整体企业盈利压力仍(réng)大，主要源于两个方面(miàn)：

　　其一是国(guó)际高油(yóu)价(jià)导致的输(shū)入性成本(běn)压力(lì)仍在约束利润改善，3月(yuè)营业成本(běn)对当月利润拖(tuō)累幅(fú)度(dù)仅收(shōu)窄2.1个百(bǎi)分(fēn)点至-13.8个(gè)百分点，拖累(lèi)程度仍然较(jiào)深。

　　其(qí)二是今年降费政策未再(zài)明显(xiǎn)新增，加(jiā)之部分(fēn)企业开始补缴(jiǎo)社保费，企业费(fèi)用同比压(yā)力开始加大，3月费用对(duì)当月利(lì)润拖累(lèi)幅度大幅(fú)扩大6.1个百分(fēn)点至-9.5个百分(fēn)点。2022年社(shè)保缴费缓(huǎn)缴等一系列新增(zēng)降费政策持续改善企(qǐ)业(yè)费用(yòng)率，对2022年全年工业企业利(lì)润增速(sù)构成较强支撑，全(quán)年拉动工业企业(yè)利润同(tóng)比增速(sù)6个百分点。但从今年开始(shǐ)前(qián)期社保费降费的企业(yè)开始补缴(jiǎo)社保费，加之今年(nián)未再新(xīn)增(zēng)更大力度的(de)降费政策，从同比视角来看费用对于工业企业利润(rùn)的拖累开始(shǐ)显现。

　　二、营收：消(xiāo)费(fèi)短期较(jiào)快恢复(fù)加之投资韧性支(zhī)撑营(yíng)收增速回升，但高油价仍构成(chéng)约束(shù)。

　　3月工(gōng)业(yè)企业营收增速回升2.1pct至0.8％。结(jié)构上看，下游消费相(xiāng)关行(xíng)业营收(shōu)增(zēng)速(sù)（名义+3.0pct至(zhì)0.5％，实际+3.8pct至(zhì)1.9％）改善明显，抵消了PPI回落对于名(míng)义营收增速的(de)拖累，其中汽车(chē)（+11.3pct至12.2％）、家具(jù)（+6.6pct至-9.1％）、计算机(jī)通信电(diàn)子设备（高(gāo)基数(shù)下仍(réng)改善0.3pct至-6.2％）等均回升(shēng)明显，显示递(dì)延需(xū)求释放以(yǐ)及(jí)汽车集中降价等对于短期消费需求的推动。其次(cì)，煤炭冶金产业链营收(shōu)增速(sù)（名义+3.9pct至(zhì)3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续改(gǎi)善，显示保交楼政策(cè)推动地(dì)产建(jiàn)安投资构成(chéng)支(zhī)撑(chēng)，但石油化工产业链营收增速(sù)（名义-3.3pct至(zhì)-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却(què)明显回落，高油价(jià)对于石化产业链(liàn)相关行(xíng)业需求持(chí)续构成抑制。

　　三、成本率：虽然(rán)煤价回落已在缓和(hé)中下游成本压力(lì)，但高油价(jià)继续构成输入性成(chéng)本传导

　　3月(yuè)工(gōng)业企业成(chéng)本率上升46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏大，尤其是高油价下(xià)的国内(nèi)石化产业链(liàn)，成本(běn)率同比增量扩(kuò)大14bp至261bp，绝(jué)对水(shuǐ)平明显高于其他行业。由于(yú)我(wǒ)国石(shí)化产业链主要为中下(xià)游，上游(yóu)环(huán)节在海外主要原油寡(guǎ)头国家，因而(ér)国际高油价带来的(de)上游利(lì)润改(gǎi)善无法(fǎ)被国(guó)内(nèi)产业链吸(xī)收，国内以(yǐ)中下(xià)游为主(zhǔ)的石(shí)化产(chǎn)业链(liàn)反而会在高油价下受到输入性成(chéng)本压力，也(yě)即3月的情况。相较而言，煤炭产业链上中下游均在国内，所(suǒ)以虽然3月煤炭冶金产(chǎn)业成本率(lǜ)同比(bǐ)增(zēng)量也扩大(dà)13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行导致煤(méi)炭产业(yè)链上游(yóu)成本(běn)率被动走高、利润(rùn)承(chéng)压，而中(zhōng)下游成本率实际上(shàng)是(shì)改(gǎi)善的(de)（成本率同比增量下行8.2bp至33.5bp），与此同时(shí)，更靠近(jìn)下游的(de)消(xiāo)费行业成本率也(yě)明显改(gǎi)善（同比增量(liàng)-322022年非诚勿扰官网报名方式，相亲节目报名入口bp至17.5bp）。

　　四、利润：下游消费行业利润(rùn)仍显现韧性，但石化产业链利润在高油价下仍承压。

　　分行业看，与2023年2月(yuè)相比，下(xià)游消费(fèi)行业面临最大(dà)的成本(běn)压力改善和(hé)积极的营业收入回升，因而下(xià)游消(xiāo)费行业利润(rùn)增(zēng)速恢复(fù)继续好于其他行业，单月(yuè)改善8.8pct至(zhì)-14.9％，其中，汽车(chē)、计算机(jī)通信电子设备、家具等行业利润增速均(jūn)改善20-50个百分点(diǎn)。煤炭冶金产业(yè)链虽然整体利润增(zēng)速仅小幅改善1.4pct至-9.9％，但主因上(shàng)游(yóu)价格回落(luò)导(dǎo)致上游(yóu)利润下降的缘故，而(ér)中下游(yóu)面临的是营(yíng)收改善、成本压力缓和的格局(jú)，中(zhōng)下游(yóu)利润增速(sù)改善(shàn)明显(xiǎn)，金属制品、通用(yòng)设(shè)备、非金属矿(kuàng)物制(zhì)品等行业利润增速(sù)均改善10-20个百(bǎi)分(fēn)点。相较(jiào)而言，石(shí)化产(chǎn)业链行业在(zài)营业收入(rù)与成本压力均承(chéng)压背(bèi)景(jǐng)下，利润增速仍(réng)处于(yú)-40.7％的较深(shēn)区(qū)间。

　　五、关(guān)注二季(jì)度企业盈利三重风险(xiǎn)，以(yǐ)及下半年潜在的(de)内(nèi)生(shēng)恢(huī)复空间。

　　3月工业(yè)企业利润数据显示，虽然经(jīng)济需求侧短期恢复较快，但在成本与(yǔ)费用压力背景下，企业盈利(lì)仍然承压，而展望二季度，关注企业盈利的三(sān)重(zhòng)风险，其一是经(jīng)济内生动能(néng)弱化。伴(bàn)随递(dì)延(yán)需求主导的(de)需求(qiú)脉冲性回升过程逐步结束，经济内生动能仍面临(lín)弱化风险。其(qí)二是(shì)高油价带来的成本(běn)压力。OPEC+5月将开启正(zhèng)式减产操作，加之(zhī)全球(qiú)服(fú)务消费逐步(bù)恢复(fù)，国际油价或(huò)再度走高(gāo)，这也(yě)意味着(zhe)成本压(yā)力(lì)仍较(jiào)大。其(qí)三是(shì)费用率对于利(lì)润的拖累(lèi)，企业(yè)逐步补缴前期社保费缓(huǎn)缴等，以及今(jīn)年目前降费(fèi)政策更(gèng)多为延(yán)续而非新增，费用率(lǜ)对(duì)于利润(rùn)同比增速的的拖(tuō)累也(yě)将逐步显现，二季度剔除基(jī)数(shù)扰动后的企业(yè)盈(yíng)利真实(shí)修复(fù)过程或相对缓慢。

　　而展望(wàng)下半年，经济内(nèi)生(shēng)动能(néng)的复苏可以期待，两(liǎng)大领(lǐng)先指标(biāo)已(yǐ)经验证，其一是居民消(xiāo)费倾向结束持续一年的(de)下滑过程，消费信(xìn)心(xīn)逐(zhú)步恢复，其二是(shì)保(bǎo)交楼(lóu)政策已推动上半(bàn)年地产建安(ān)投资和竣工积(jī)极回(huí)补，有望拉动(dòng)下半年(nián)汽车、家电、家具等后周(zhōu)期(qī)大宗消费，重(zhòng)点(diǎn)关注下半年经济内生动能逐(zhú)步复苏(sū)、国际油价(jià)涨(zhǎng)幅逐步趋缓(huǎn)后工(gōng)业企业利润(rùn)的修复空间。

　　内容节选自申万(wàn)宏源宏(hóng)观研究(jiū)报(bào)告：

　　《被市场低估的成(chéng)本与费用(yòng)压(yā)力——工业企业效(xiào)益数(shù)据点评（23.03）》

　　证券分析师：屠强王胜

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