文：天风(fēng)宏观(guān)宋雪涛/联系人向(xiàng)静姝(shū)

　　美国经(jīng)济没有大问题，如果一定要从鸡蛋里面找(zhǎo)骨头(tóu)，那么(me)最(zuì)大的问题既不是银(yín)行业(yè)，也不是房地产，而是(shì)创投(tóu)泡(pào)沫(mò)。仔细看硅谷银行(xíng)（以及类似几(jǐ)家美国中小(xiǎo)银行）和商业地产的情况，就会发现他们的(de)问题其实来源相(xiāng)同——硅谷银行破产和商业(yè)地(dì)产危机，其实都是创(chuàng)投泡沫(mò)破灭的牺牲品。

　　硅(guī)谷银(yín)行的主要(yào)问题不在资产端，虽(suī)然(rán)他(tā)的(de)资产期限过(guò)长(zhǎng)，并且把资产过于(yú)集中(zhōng)在一个篮子里，但事实上(shàng)，次贷危(wēi)机(jī)后监管对银(yín)行特别是大(dà)银行的(de)资本管制大幅(fú)加强，银行(xíng)资产端的(de)信用风险显著降低，FDIC所有担(dān)保银(yín)行的一级风险(xiǎn)资本充足率(lǜ)从次(cì)贷危(wēi)机前的不到10％升(shēng)至(zhì)2022年(nián)底的13.65％。

　　硅(guī)谷银行的真正问(wèn)题出在(zài)负债端，这并不是他自(zì)己的问题，而是储户的问题，这(zhè)些储户也不是一般散户(hù)，而(ér)是硅谷的(de)创投公司和(hé)风投。创投泡沫(mò)在(zài)快(kuài)速加息(xī)中破灭，一二级市场出现倒挂，风(fēng)投机构(gòu)失血(xuè)的同(tóng)时从投资项目中撤资(zī)，创投企(qǐ)业(yè)被迫从硅(guī)谷(gǔ)银行提取存款用于补充(chōng)经营性现金流，引发了一连串的(de)挤兑(duì)。

　　所以，硅谷银行(xíng)的问(wèn)题不是(shì)“银(yín)行”的问题，而是“硅(guī)谷”的问题。就连同时(shí)出现(xiàn)危机的瑞信，也是在重仓了中概股的对(duì)冲基金(jīn)Archegos上出现了重大亏损(sǔn)，进而暴(bào)露出巨大的资(zī)产问题。硅(guī)谷银行(xíng)的破产对(duì)美国银行业来说(shuō)，算不上系统性影响，但对硅(guī)谷的创(chuàng)投圈、以及(jí)金融资(zī)本与创(chuàng)投企业深(shēn)度结合的这种商业(yè)模式来说，是重大(dà)打击。

　　美(měi)国(guó)商业地(dì)产(chǎn)是创投泡沫破灭的另(lìng)一个受害(hài)者，只不过叠加(jiā)了(le)疫(yì)情后远程(chéng)办公的新趋(qū)势。所(suǒ)谓的商(shāng)业地(dì)产危(wēi)机(jī)，本质(zhì)也不是房地产的问题。仔细看美(měi)国(guó)商(shāng)业(yè)地产市场(chǎng)，物流(liú)仓储供不应求，购(gòu)物中心已是昨日(rì)黄花，出问(wèn)题的是写字(zì)楼的空置(zhì)率上升和租金下跌。写字楼(lóu)空置问(wèn)题最(zuì)突(tū)出的(de)地区是湾区、洛杉(shān)矶和(hé)西雅图(tú)等信息科(kē)技公司集(jí)聚的西海岸，也是受到了创投企业(yè)和科技公司就业疲软的拖(tuō)累。

　　我们认为真正值得讨论(lùn)的问(wèn)题，既不(bù)是小型银行的(de)缩表(biǎo)，也不是地(dì)产的(de)潜在信用风(fēng)险，而(ér)是创(chuàng)投(tóu)泡(pào)沫破灭会带来怎样(yàng)的连锁反(fǎn)应？这(zhè)些反应对经济系统会带来(lái)什(shén)么影响？

　　第(dì)一，无论从规(guī)模、传染性(xìng)还是影响范(fàn)围(wéi)来看，创投泡沫破灭都不会(huì)带来系统性危机。

　　和引发08年金融危机的(de)房(fáng)地产泡沫对(duì)比，创投泡沫对银行的(de)影响要小得(dé)多。大多数科(kē)创企业是(shì)股权融资(zī)，而不是债(zhài)权(quán)融资，根(gēn)据OECD数据，截至2022Q4，股权融资在美国非金融企业融资(zī)中的占比为76.5％，债券融资和(hé)贷款融资仅占比8.8％和14.7％。

　　美国(guó)银行并没有统计对(duì)科(kē)技(jì)企业的贷(dài)款数据，但截(jié)至2022Q4，美国银(yín)行对整体企(qǐ)业贷款(kuǎn)占(zhàn)其资产的比例为(wèi)10.7％，也比科网(wǎng)时期的14.5％低(dī)4个百分点(diǎn)。由于科创企业和银(yín)行体系(xì)的(de)相对隔(gé)离，创投(tóu)泡沫不会像次贷危机一(yī)样，通过金融(róng)杠杆和影(yǐng)子银行，对金融系(xì)统(tǒng)形成毁灭性打击。

　　此外，科技股也不(bù)像房地产(chǎn)是家庭和(hé)企业广泛持有的资产，所以创投泡(pào)沫破灭会带来硅谷和华尔街的局部财富毁灭，但(dàn)不会带来居(jū)民和企业(yè)的广泛财富缩水。

　　第二(èr)，与2000年科网(wǎng)泡沫（dotcom）比，创(chuàng)投(tóu)泡沫要“实在”得多(duō)。

　　本世纪(jì)初的科网泡沫(mò)时期(qī)，科技企业还没找到可(kě)靠的盈利模式。上世纪90年代互联网信息技术的快速发(fā)展以(yǐ)及美国的(de)信息高速公(gōng)路(lù)战略(lüè)为投资者勾勒出一幅美好的蓝(lán)图(tú)，早期快速增长的用(yòng)户量让(ràng)大家相信科技企业可以重塑(sù)人(rén)们的生活(huó)方式，互联网公司开始盲目追求快(kuài)速增(zēng)长(zhǎng)，不顾(gù)一切(qiè)代价烧钱抢占市(shì)场，资本市场将估值依托在点(diǎn)击量(liàng)上，逐步(bù)脱(tuō)离(lí)了企业的实际盈(yíng)利能力。更有甚者，很多公司(sī)其实算不上真正的互联网(wǎng)公司，大量公(gōng)司甚至只是(shì)在名称上添加了e-前缀或是.com后缀，就能让股票价格上涨。

　　以美(měi)国在线AOL为例，1999年(nián)AOL每季(jì)度新(xīn)增用户(hù)数(shù)超过(guò)100万，成(chéng)为(wèi)全球最大(dà)的因特网(wǎng)服务提供商，用(yòng)户数(shù)达到3500万，庞大(dà)的用户群吸引了众(zhòng)多广(guǎng)告客户和(hé)商业合(hé)作伙伴，由(yóu)此(cǐ)取(qǔ)得了丰厚的收入，并(bìng)在2000年收(shōu)购了时代华纳。然而好景不长，2002年科(kē)网泡沫(mò)破裂(liè)后，网络用户增长缓慢，同时拨号上网业务逐(zhú)渐被宽带网取代。2002年四季度(dù)AOL的销售收入(rù)下降5.6％，同时(shí)计(jì)入(rù)455亿(yì)美元支出(chū)（多数为冲减(jiǎn)困境(jìng)中(zhōng)的资产），最终净亏(kuī)损(sǔn)达到(dào)了(le)987亿美元。

　　2001年科网泡沫时，纳斯达克100的利润(rùn)率最低(dī)只有-33.5％，整个科技(jì)行业亏损344.6亿(yì)美(měi)元，科技企(qǐ)业的(de)自由现(xiàn)金流为-37亿美元。如今(jīn)大型(xíng)科技企业(yè)的盈利(lì)模式成熟稳定(dìng)，依靠在线广告和云业务收入创造了高水平的利润和现金流，2022年(nián)纳斯达(dá)克100的利润率高达12.4％，净利润(rùn)高(gāo)达5039亿美元，科(kē)技企业(yè)的自(zì)由(yóu)现金流为(wèi)5000亿美元，经营活动现金流(liú)占总收入比(bǐ)例稳定(dìng)在(zài)20％左右。相比2001年(nián)科技企业(yè)还(hái)在向市(shì)场“要(yào)钱”，当(dāng)前科技企业主要通过回购和分红等形式向股东“发(fā)钱”。

　　第三，当前创(chuàng)投(tóu)泡沫破灭，终结的不是大(dà)型科技企业(yè)，而是小型创业企业(yè)。

　　考察GICS行业分(fēn)类下(xià)信息技术中的3196家企业(yè)，按(àn)照(zhào)市(shì)值排(pái)名(míng)，以前30％为(wèi)大公司，剩余(yú)70％为(wèi)小(xiǎo)公司。2022年大公司中净利润为负的比例(lì)为20％，而小公司这一比(bǐ)例(lì)为(wèi)38％，接近大公司的二倍。此外，大公司自由现金流的中(zhōng)位(wèi)数(shù)水平为4520万(wàn)美元，而小(xiǎo)公司(sī)这(zhè)一(yī)水平(píng)为-213万(wàn)美元，大公司净利润(rùn)中位数水平为(wèi)2.08亿美元(yuán)，而小公司(sī)只有2145万美元。大(dà)型科技企业创(chuàng)造(zào)利润和(hé)现金流的水平(píng)明(míng)显强于小型(xíng)科(kē)技企业。

　　至少上市的(de)科(kē)技(jì)企业在利润和(hé)现金流表现上显(xiǎn)著强(qiáng)于科网泡沫时期，而(ér)投资银行(xíng)的股票抵(dǐ)押相关业务也主要开展(zhǎn)在流动性强的大市值(zhí)科技股上。未上市的小型科(kē)创企业若不(bù)能产生利(lì)润和(hé)现金(jīn)流(liú)，在高利率的环境下(xià)破产概率大大增加，这(zhè)可(kě)能影响到(dào)的(de)是(shì)PE、VC等投(tóu)资机构，而非间接融资渠道的银(yín)行。

　　这轮加息周期导致(zhì)的(de)创投泡沫(mò)破灭，受(shòu)影响最大的是(shì)硅谷和华尔街(jiē)的富人群体，以及低利率金融(róng)资本(běn)与科(kē)创投资深度融合的(de)商业模式，但很难真正伤害到大(dà)多(duō)数美国(guó)居民、经(jīng)营稳健的银行业和拥有自(zì)我造血能(néng)力的大型科(kē)技(jì)公(gōng)司。本轮(lún)加息周期带来的(de)仅仅是(shì)库存周期的回落，而(ér)不是广泛和持久的经(jīng)济(jì)衰退。

　　风险提示

　　全球经济(jì)深度衰(shuāi)退，美联(lián)储货币(bì)政策超预期紧缩，通胀超预期

未经允许不得转载：惠安汇通石材有限公司 如何加入如新直销模式 如新是合法直销吗