文丨明明 章立聪 余经纬

　　跨季结束后资(zī)金利率(lǜ)自低(dī)位持续上(shàng)行，即(jí)便税期结束(shù)，资金利率却仍未(wèi)回(huí)落，反而进一步走高。我(wǒ)们(men)认(rèn)为主要是源于：①货币政策力度边际转弱；②税期走款叠加4月信贷投放情况较好，导致银行资金融(作伴还是做伴哪个对，作伴还是做伴正确róng)出意愿与能力(lì)降低。③资金(jīn)较为拥挤导(dǎo)致债市敏(mǐn)感(gǎn)度增(zēng)加(jiā)。考(kǎo)虑假期(qī)和月末因(yīn)素，预计短(duǎn)期(qī)内(nèi)，资金(jīn)利率下行空(kōng)间(jiān)有(yǒu)限，波动(dòng)幅度加大(dà)，建议投资者关注(zhù)资金面(miàn)的边(biān)际变化，警惕流(liú)动性大幅收紧对债市(shì)情(qíng)绪以及(jí)头寸管理的影响。

　　▍近(jìn)期资金(jīn)利率持续上行。

　　跨季结(jié)束后资金(jīn)利(lì)率自低位持续上行(xíng)，4月18-19日(rì)税(shuì)期(qī)缴款，DR007围绕2.10％中枢运行，然而税(shuì)期结束后却并未回(huí)落，4月21日冲高至2.27％，隔(gé)夜利(lì)率上行(xíng)幅度更大。从隔夜利率角度观察，银(yín)行与(yǔ)非银机(jī)构间流动(dòng)性分(fēn)层现(xiàn)象弱化；此外，隔夜利率与7天利率的期限利差也(yě)明显压缩，DR001与DR007甚(shèn)至已(yǐ)经(jīng)倒挂。我们认(rèn)为(wèi)税期结束(shù)，资(zī)金不松，主(zhǔ)要有以下几(jǐ)点(diǎn)原因：

　　▍其一，货(huò)币政策力度(dù)边际转弱。

　　稳(wěn)健的货(huò)币政(zhèng)策坚持以我为主、稳字当(dāng)头，保持货币信贷合(hé)理增(zēng)长，确保利率水平合适，在追求经(jīng)济提振(zhèn)的(de)同时，也(yě)注重防范市场过(guò)热(rè)带(dài)来的金融风险。在满足广义流动性供需(xū)匹配的(de)前提下，货币工具力度可能会有(yǒu)所(suǒ)回摆。从央行的具体操(cāo)作(zuò)上来看，MLF小(xiǎo)幅增量续(xù)做，逆回购投放低量操作，结构性工具“有进有退”，均预示(shì)后续政策将更加“精准(zhǔn)有力(lì)”，流动性(xìng)投放趋(qū)于谨(jǐn)慎。

　　▍其二，税期走款叠(dié)加(jiā)4月信贷投放情(qíng)况较好，导(dǎo)致银行资金融出(chū)意愿与(yǔ)能(néng)力降低(dī)。

　　4月(yuè)18到19日(rì)税(shuì)期缴(jiǎo)款，而4月通常是缴税大月，因此走款可能对银行间(jiān)流(liú)动性带(dài)来了一(yī)定的(de)压力。此外，参考(kǎo)近期票(piào)据利率(lǜ)走(zǒu)势(shì)，预计(jì)信(xìn)贷增速较(jiào)一季度将会有所放(fàng)缓，但(dàn)4月预计仍将保持同比多增的(de)态势。税(shuì)期缴款叠加信贷投放，银行(xíng)系统整体资金流出，因(yīn)此向同业融出(chū)的意愿和能力(lì)有所降(jiàng)低。

　　▍其三(sān)，资金较为(wèi)拥挤可能(néng)会导致(zhì)债市脆弱性和敏感(gǎn)度增加，且投资者(zhě)对于未来一个月资金(jīn)利率上行的担忧(yōu)增加(jiā)。

　　从(cóng)质押(yā)式回购成(chéng)交量和(hé)我们测算的杠杆率(lǜ)来看，虽然上周受资金收紧影响，加杠杆情绪(xù)有所降温，但依然(rán)处于历史(shǐ)相对积(jī)极(jí)的(de)水平，导致债(zhài)市敏感度增加。此外投资者对(duì)货币政策力(lì)度以及跨月资金面(miàn)情(qíng)况仍存担忧，使得市场上对于未来一个月内资金价(jià)格上(shàng)行的预(yù)期更为(wèi)强烈(liè)。

　　▍后市展望：五一(yī)假期临近，回(huí)购(gòu)资金的期(qī)限被动(dòng)拉长(zhǎng)，利(lì)率下行(xíng)空间有限。

　　月末往(wǎng)往财政集(jí)中支出，向市场(chǎng)释放资金；但跨月前夕银行资金融出(chū)意愿一般(bān)较(jiào)低，预计资(zī)金波动幅度较大。对于债市而言，短期交易主线或(huò)延续政(zhèng)策(cè)与(yǔ)基本(běn)面预(yù)期交易，预计(jì)利率以震(zhèn)荡走(zǒu)势为主，建议投资者关注资金面的边际(jì)变化(huà)，警惕流动(dòng)性大幅(fú)收紧对(duì)债市情绪以(yǐ)及(jí)头寸管(guǎn)理(lǐ)的影响(xiǎng)。

　　▍风险提示：

　　央行货(huò)币政(zhèng)策(cè)不及(jí)预期；经济(作伴还是做伴哪个对，作伴还是做伴正确jì)复苏节奏不及(jí)预期；银行(xíng)间市场(chǎng)流(liú)动性过(guò)快收紧。

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