《基金经理投资笔记》宏观策略系列

　　把脉经济周期拐(guǎi)点 实现财富管理升(shēng)级

　　作者：魏 凤 春（博士），创(chuàng)金(jīn)合(hé)信基金首席经济(jì)学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金(jīn)合信基金基金经(jīng)理

　　我们(men)上期对市场的整(zhěng)体观点是大(dà)概率(lǜ)市场处于“战略僵(jiāng)持阶段(duàn)的(de)乱战”，5月交易机会可能更均衡、但也更脆弱，当前可能是(shì)一个(gè)布局的好阶段，而未必会是收获的(de)阶段，投资者需要多一点(diǎn)耐(nài)心(xīn)。市(shì)场可(kě)能继(jì)续对一(yī)季(jì)报定价，短(duǎn)期市场(chǎng)的核心矛盾在于(yú)缺(quē)乏特别明显的亮(liàng)点。同时我们(men)也提醒大家(jiā)，虽然(rán)我(wǒ)们看好TMT和中特估(gū)全年的(de)投资机(jī)会，但是(shì)短期游(yóu)戏传(chuán)媒和中(zhōng)特估与其(qí)他板块分化较为极致(zhì)，也是不(bù)争的事实，提(tí)醒大家这(zhè)两个板块(kuài)短期可能的风险。

　　一、市场的表现：继(jì)续定价(jià)国内(nèi)经济(jì)疲弱(ruò)修复

　　过去的一周，市场的演绎跟我们的观点大致(zhì)符合：周一中特估上涨之后连(lián)续回调，一季报(bào)业绩(jì)尚可、同(tóng)时前期又没有定价充分的火电、纺织服装(zhuāng)、新能源和家(jiā)电等有一(yī)定(dìng)的超额收益，但是反弹也(yě)相对脆(cuì)弱。国内外公布的(de)部分经济金融数据传递的信息都没有明确(què)的方向性(xìng)，股市和债(zhài)市(shì)依然定价国内(nèi)经济疲弱的(de)复苏力(lì)度，没有(yǒu)在我(wǒ)们上一次(cì)对市场的判断上提供(gōng)明显的增量信息。

　　上周申万31个行(xíng)业中有7个行(xíng)业出现上(shàng)涨，24个行(xíng)业出(chū)现下跌。分(fēn)行业看，公用(yòng)事业、煤炭、汽车(chē)等(děng)行业表现较好，周涨跌幅(fú)分(fēn)别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒、有色金属等行业表现较差(chà)，周涨跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从(cóng)估值来看，社会服务、商贸零售、美容(róng)护理(lǐ)等行业处于历史高(gāo)位估值区间，市(shì)盈率分位(wèi)数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电(diàn)力设备、煤炭等行业处于(yú)历史低位估值区间，市盈率分位数分别(bié)为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周变化来看，环保(bǎo)、公用事业、汽车等行业(yè)位于前列，市盈率分位数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品饮料，传媒(méi)等(děng)行业稍显落(luò)后，市盈率分位数分(fēn)别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来看(kàn)，纵向(xiàng)（时序上(shàng)）拥挤(jǐ)度观察，银行(xíng)、交通运输、非(fēi)银金融等行业(yè)换手率位于一年内高点，换手率(lǜ)分位数分别(bié)为100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧渔、美容护(hù)理、食(shí)品饮料等行业换手率位于(yú)一年(nián)内低点(diǎn)，换手(shǒu)率(lǜ)分位数分别(bié)为(wèi)5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业(yè)间）拥(yōng)挤度观察，银行、非银金融、传媒等行业(yè)成交额占比位(wèi)于一(yī)年内高(gāo)点，成交额(é)占(zhàn)比分位数分别为100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧(mù)渔(yú)、基础化工、综合(hé)等行业成交额占比(bǐ)位(wèi)于一(yī)年内(nèi)低点，成交额占比(bǐ)分(fēn)位数均为1.9%。

　　二、脆弱(ruò)、均衡市场的进一步验证：宏观(guān)依据

　　对市场的定性是下一步决策的依据(jù)，从宏观证据来看，市场(chǎng)是脆弱而均(jūn)衡的：

　　第一，出口不弱，趋势(shì)变(biàn)弱，进口(kǒu)验(yàn)证(zhèng)乏力的外需。

　　中国4月出口同(tóng)比上升8.5%，3月为同比上升14.8%；4月进口同比下(xià)跌7.9%，3月为同比下(xià)跌(diē)1.4%；4月贸易顺差(chà)902.1亿美元(yuán)，3月为881.9亿美(měi)元。出口预测可能是打脸(liǎn)市(shì)场预(yù)期(qī)次数最多的指标之一，正如(rú)每年(nián)大家(jiā)对出口(kǒu)进行展望一(yī)样，今年(nián)年初(chū)的出口确(què)实又(yòu)再次超出大(dà)家的预期。今年出口(kǒu)的(de)变化，需要我们审视、理解出口的(de)中(zhōng)期(qī)逻辑(jí)变(biàn)化：中国的国家战(zhàn)略在清晰地知(zhī)道欧美日韩的战略意图(tú)之后(hòu)，在(zài)过(guò)去几年做了很多的(de)应对(duì)和部署，东盟、一带一路、上(shàng)合(hé)和广大发展(zhǎn)中(zhōng)国家(jiā)逐(zhú)渐(jiàn)被更充分(fēn)地融入到中国经(jīng)济(jì)圈，成为外需(xū)和中国全(quán)球战(zhàn)略的(de)重要一环，也(yě)需要成为我们日后分析中的(de)重点之一。

　　分析(xī)完中(zhōng)期的逻辑变化，再回到短期的(de)现实。4月的出口肯定是不弱的(de)，不过(guò)趋势在走弱(ruò)，考虑到全球经济和(hé)金(jīn)融系统(tǒng)在(zài)过去一段时间的风险暴露逐渐增(zēng)加，再结合越(yuè)南、韩国(guó)这些重要出口(kǒu)国家近期的数据(jù)走势，出口趋(qū)势(shì)是在(zài)走弱的，如果全球经济动(dòng)能(néng)走弱，一带一路和(hé)东盟可(kě)能也(yě)无法单独把(bǎ)中国出口稳(wěn)住。与此同时，进口继(jì)续走弱，在(zài)经历了年初复苏短暂的(de)斜率走陡之后，经济(jì)的(de)复苏斜率明显(xiǎn)趋于平缓，国内外新(xīn)的政策(cè)变化又还没有看到(dào)，当前市场大(dà)逻(luó)辑是相(xiāng)对(duì)缺乏的，这是(shì)我们觉(jué)得市(shì)场脆弱而均衡的重(zhòng)要原因。

　　第二，社融信贷一季度加速放量后(hòu)逐渐回(huí)归正常(cháng)，居民加杠杆意愿弱。

　　4月新增(zēng)人(rén)民币贷款0.72万亿(yì)，去年同期(qī)0.65万(wàn)亿；新增社融(róng)1.22万亿(yì)，去年同期0.93万亿；社融增速10%，前(qián)值10%；M2同比12.4%，预(yù)期12.6%，前值(zhí)12.7%；M1同比(bǐ)5.3%，前值5.1%。历史纵(zòng)向来看，因(yīn)为(wèi)2022年4月本身就是(shì)社融(róng)信贷比较弱的一个月，所以(yǐ)今年4月的社融信贷看上去比去年多，但实际上是比(bǐ)较弱的，比(bǐ)疫情(qíng)前的2019、2018年4月社融都要弱(ruò)。就(jiù)今年(nián)的节(jié)奏(zòu)来看，一季度社融信贷提前发力，所以投放巨大，4月份慢慢回归正常乃至略偏弱的(de)状态。

　　居民的中长贷在经历(lì)了积压需(xū)求暂时释放之(zhī)后(hòu)，再度回归(guī)比较弱的态势，居民(mín)中长贷(dài)同比(bǐ)比去年(nián)萎缩1156亿，这(zhè)意味着(zhe)居民(mín)可(kě)能非但没有(yǒu)明显增(zēng)加房贷的意愿，反而在加大还贷的量，这(zhè)与前(qián)段时间新闻报道的居民提前还房贷现(xiàn)象(xiàng)增加的(de)情(qíng)况一致。另外，根(gēn)据不完全统计的4月部分(fēn)银行的(de)理财(cái)规模变化，银行理财出现了明显的回流，但在权益市场上资金(jīn)回(huí)流并不(bù)明(míng)显，因此极(jí)有可能(néng)流(liú)到了低(dī)风险低波动的相关产(chǎn)品(pǐn)上。这(zhè)说明无论是对实物投(tóu)资还是金(jīn)融投资，居民部门的风(fēng)险偏好仍(réng)有待(dài)修(xiū)复。因此，随着居民(mín)部门购房欲望(wàng)下降之后，整个(gè)金融部门其实并不(bù)缺钱，但大(dà)家都在等待权益市场系统性风险(xiǎn)偏好抬(tái)升的(de)一个明确的政(zhèng)策或者基本面(miàn)信号(hào)。

　　第三(sān)，CPI、PPI：弱复(fù)苏下低通胀，反映的是(shì)内生动力偏(piān)弱的预期(qī)

　　中国(guó)4月CPI同比上涨0.1%，预期上涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预期下降3.3%，前值下降2.5%，通胀(zhàng)维(wéi)持低位(wèi)，这反映的是(shì)国(guó)内修复动力(lì)偏弱，而供应(yīng)总体充足，进而(ér)价(jià)格维持低迷。我们也判断在弱(ruò)修复之下(xià)，低通胀的特质有望(wàng)延续。

　　结(jié)构上看，食品价格继续回落(luò)。4月(yuè)CPI食(shí)品价格同比(bǐ)上(shàng)涨0.4%，前值上(shàng)涨2.4%，环比下降1%，前值下(xià)降(jiàng)1.4%，由(yóu)于天气(qì)转暖，鲜菜上市量(liàng)增加(jiā)，鲜菜(cài)价(jià)格同环比大(dà)幅(fú)下降，环比下降6.1%，同比下降13.5%，存栏量也相(xiāng)对充裕，猪肉价(jià)格环(huán)比继续下跌3.8%，降幅有所收窄。核(hé)心CPI同比上涨0.7%，涨幅与上月持平(píng)，环比上涨0.1%。从大类(lèi)分项来(lái)看(kàn)，食品烟酒、生活用(yòng)品及服(fú)务、交通和通信同比(bǐ)涨幅回(huí)落；衣着、居(jū)住、教(jiào)育文化和娱乐涨(zhǎng)幅较上月有所扩大；医疗保健持平，这反映的是普通消费品的需(xū)求修(xiū)复较弱(ruò)，而高端、偏服务项(xiàng)的消费需求率先(xiān)修复。

　　PPI同比继续大幅回落，主要受上年(nián)同期基数较高影响，同时全球库存周期去化，制造业(yè)偏弱。生产(chǎn)资料价格同比下降4.7%，环比下降0.6%，继续回(huí)落(luò)；生活资料(liào)同比上涨0.4%，环(huán)比下降0.3%，均较弱。分行业来看，上(shàng)游和中游煤炭开采、石油和天(tiān)然气(qì)开采、黑色金属采(cǎi)矿、石油、煤(méi)炭及其他燃料加工、黑色金属冶炼(liàn)和(hé)压延加(jiā)工业均有(yǒu)较(jiào)大(dà)拖累，电力、热力的生产和供应(yīng)业、纺织(zhī)服装服饰(shì)业，非金(jīn)属矿采选业同(tóng)比上涨。

　　通(tōng)胀连续两个月处在低位，我们认为(wèi)这反(fǎn)映的是内生(shēng)修(xiū)复(fù)动力较弱。季节(jié)性因素以及产业周期带来的(de)食品(pǐn)价格下(xià)跌(diē)和生产资料价(jià)格下跌，带动CPI同比放缓、PPI大幅回(huí)落(luò)。随着下(xià)半年基数下降(jiàng)，经(jīng)济逐步修(xiū)复，通胀有望回升，但我们认(rèn)为(wèi)通胀短期内也较难回到1%水平之(zhī)上，投资均不(bù)需要(yào)过度考虑“通(tōng)缩”和“通胀”问题(tí)。短(duǎn)期来(lái)看，物价回落有(yǒu)助于企业刚性(xìng)成本下降，修(xiū)复盈利(lì)能力，关注通胀(zhàng)的修(xiū)复更多(duō)反(fǎn)映(yìng)的(de)是(shì)需求修复的(de)幅度。

　　三(sān)、下一步的策略：反弹概率大，要保(bǎo)持交易的灵活性

　　从上述(shù)基本(běn)面的分析出发，我们仍(réng)然(rán)维持(chí)“市场乱战，均衡(héng)且脆(cuì)弱的(de)交易机(jī)会”的判(pàn)断。从技术面看(kàn)，当前权(quán)益市场的买入理由是大盘指数再度接近(jìn)前(qián)期低位，这为我们提(tí)供(gōng)了布(bù)局机会，交易(yì)的反弹概(gài)率在加大(dà)。从策略角度(dù)看偶数有负数吗数，偶数有负数吗偶数组成的集合描述法(kàn)，投资者需要高度重视(shì)交易的灵活性。策(cè)略的整体包括趋势、结(jié)构与节(jié)奏(zòu)，反(fǎn)弹(dàn)带来的是节奏(zòu)的变化，不是趋(qū)势和结构的变化。

　　哪些板块反弹(dàn)机(jī)会(huì)较(jiào)大呢？创金合信(xìn)基金宏(hóng)观(guān)策略(lüè)配置团(tuán)队观察各家分析师对申万各(gè)行业(yè)2023年归母净利润的预测(cè)，可以(yǐ)作(zuò)为参(cān)考。如果(guǒ)让反弹更(gèng)扎实一些(xiē)，预期业绩(jì)变化是(shì)一(yī)个相对可靠的数(shù)据。

　　环比上周来看(kàn)，市(shì)场对公用事业、石油石化、房地产等行业基本面较为(wèi)乐观(guān)，预计2023年净利润分(fēn)别(bié)变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽(qì)车、农林牧渔、钢铁等行业基本(běn)面预期有所(suǒ)调整，预计2023年净利润(rùn)分别(bié)变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者(zhě)】

　　魏凤春博(bó)士，创(chuàng)金合信基金首席经济学家(jiā)，投委会委员兼(jiān)秘(mì)书长，宏观策略配置部总监，兼任MO偶数有负数吗数，偶数有负数吗偶数组成的集合描述法MFOF投研总(zǒng)部总监，南开(kāi)大学经济学博士，清华大学(xué)管(guǎn)理科(kē)学与(yǔ)工程博士后。学术(shù)研(yán)究与教学以及宏观经(jīng)济(jì)走势、金融(róng)产品分(fēn)析(xī)等实务领(lǐng)域经验丰(fēng)富、成果卓著(zhù)。从业23年以(yǐ)来，一直致(zhì)力于在(zài)周(zhōu)期波动的(de)框架内运(yùn)用财(cái)政的视角解构宏观经济的运行，将(jiāng)中国经济看(kàn)作一份资产，通过资本资产定价的方式来确定其价值与风险。

　　罗水星博士，创金合信基金经理(lǐ)、首席(xí)宏观(guān)分析师(shī)，2022年2月加入(rù)创金合信基金(jīn)。此前履职博时基金，负责宏观策略、宏观政策(cè)、大类资(zī)产配置(zhì)与择时研究。武汉大学学士，上海财经(jīng)大学经济学(xué)硕士(shì)、博(bó)士，中(zhōng)国社科院(yuàn)经济学博士后(hòu)，学术论(lùn)文多发表(biǎo)于国际SSCI英文核心经济学(xué)期刊。

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