主要内容

　　营收“逆PPI式”改善但工(gōng)业(yè)利润仍承压，主因(yīn)成本与费用压力仍(réng)构成掣(chè)肘。3 月(yuè)工(gōng)业企(qǐ)业利润(rùn)当月同比仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处(chù)较(jiào)深收缩区间。虽然3月(yuè)在需求侧(cè)经济数(shù)据表现亮眼后，工(gōng)业(yè)企业实(shí)际营收增速(sù)积极(jí)回升(shēng)，抵消(xiāo)PPI回落的抑制，令3月名义(yì)营收增速回升，但整(zhěng)体企业盈(yíng)利压力仍大，主要(yào)源于两方面，其一是国际高油价导致(zhì)的(de)输入性(xìng)成(chéng)本压(yā)力仍在约束利润(rùn)改善，3月营业(yè)成本对(duì)当月利润拖累幅度仅收(shōu)窄2.1个百(bǎi)分点(diǎn)至(zhì)-13.8个(gè)纸张是16k大还是32k大 16k纸和32k纸有什么区别百分(fēn)点，拖累程度仍然较(jiào)深。其二(èr)是今年降费政策未再明(míng)显新增(zēng)，加之部分(fēn)企业开始补缴社(shè)保费，企业(yè)费用同比压力开(kāi)始加大(dà)，3月(yuè)费用对当月利(lì)润拖(tuō)累幅度大幅扩大6.1个百分点至-9.5个百分点。与(yǔ)去年费(fèi)用率改善拉动利润增速6个百分(fēn)点形成鲜明对比。

　　营收：消(xiāo)费短期较(jiào)快(kuài)恢复加之投资(zī)韧性支撑营收增速回升，但高(gāo)油价(jià)仍构成约(yuē)束(shù)。3月工业企业营收增速回升(shēng)2.1pct至0.8％。结构上看(kàn)，下游(yóu)消费相(xiāng)关(guān)行业营收增速（名(míng)义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了PPI回落对于名义营(yíng)收(shōu)增速(sù)的拖累，其中汽车、家具、计算机通信(xìn)电子设备(bèi)等均回升明显(xiǎn)，显示(shì)递延需求释放以及(jí)汽车集(jí)中降价等对(duì)于(yú)短(duǎn)期消(xiāo)费(fèi)需求的推动。其(qí)次，煤炭冶金(jīn)产业(yè)链营(yíng)收(shōu)增(zēng)速延(yán)续改善，显示保(bǎo)交(jiāo)楼政策推(tuī)动地产(chǎn)建安投资构成(chéng)支撑，但石(shí)油化(huà)工产业(yè)链(liàn)营收增速（名义-3.3pct至-5.2％）却明显(xiǎn)回落，高油价对于石(shí)化(huà)产业(yè)链相关(guān)行(xíng)业需求持续构成抑(yì)制。

　　成本率(lǜ)：虽然煤价(jià)回落已在缓和(hé)中下游成(chéng)本压(yā)力，但高油价(jià)继续(xù)构成输入(rù)性成(chéng)本传导。3月工业(yè)企(qǐ)业成本率(lǜ)上(shàng)升46.8bp至85.3％，成本(běn)压力仍然偏大(dà)，尤其(qí)是高油价下的国内石化产业链，成本率(lǜ)同比增量扩大14bp至261bp，绝对水(shuǐ)平明显高(gāo)于(yú)其他行业。由于我国石化产业链主要为中下游，上游环节在(zài)海外主要原油寡头国家(jiā)，因而国际高油价带(dài)来(lái)的(de)上游利润改善无法被国(guó)内产(chǎn)业链(liàn)吸收，国内(nèi)以中下游为(wèi)主(zhǔ)的石(shí)化产业链反而会(huì)在高油(yóu)价下受到输入性成本压力，也(yě)即3月的情况。相较而(ér)言，煤炭产业链上中下游(yóu)均在(zài)国内(nèi)，所以虽然3月煤炭冶(yě)金产业成本率同比增量也(yě)扩大13.6bp至56.4bp，但主(zhǔ)因煤价(jià)下行导致煤炭产业链上游(yóu)成(chéng)本率被动走高(gāo)、利润承压，而中(zhōng)下游成(chéng)本率实际上是改善的，与(yǔ)此同(tóng)时，更靠近(jìn)下游的消费行业成本率也(yě)明(míng)显改善(shàn)。

　　利润(rùn)：下(xià)游消费行(xíng)业利(lì)润仍显现韧性，但(dàn)石化产业链利润在(zài)高(gāo)油价下(xià)仍(réng)承压。分行(xíng)业看，与(yǔ)2023年2月(yuè)相比，下(xià)游消(xiāo)费行(xíng)业面(miàn)临(lín)最大的成(chéng)本压力(lì)改(gǎi)善和积(jī)极的营业收(shōu)入(rù)回升，因而下游消费行业利润增(zēng)速恢复(fù)继续好(hǎo)于其他行业(yè)，单月改(gǎi)善8.8pct至-14.9％，汽车、家具、电子(zi)设(shè)备等改善明显，煤炭冶金(jīn)产业链中下游利润增速也积极改善，相较而言，石化产业链行业在营业收入(rù)与成本压(yā)力(lì)均承压背景下，利润(rùn)增(zēng)速仍处(chù)于-40.7％的较深区间。

　　关注二(èr)季度企业盈利三重(zhòng)风险，以(yǐ)及下半年(nián)潜在的内生恢复空间。3月工业(yè)企业利(lì)润(rùn)数据显示(shì)，虽然经济需求(qiú)侧短期恢复较快，但(dàn)在(zài)成本与费用压力背景下，企业盈利仍然承压，而展望二季度，关(guān)注企业盈利的三重风险，其一是经(jīng)济内生动(dòng)能弱化。伴(bàn)随递(dì)延(yán)需求主导(dǎo)的需求脉(mài)冲(chōng)性回升(shēng)过(guò)程逐步(bù)结束，经(jīng)济内生动能仍面临(lín)弱化风险。其二是(shì)高油(yóu)价带来(lái)的成本压力(lì)。OPEC+5月(yuè)将(jiāng)开启正式减产(chǎn)操作，加(jiā)之全(quán)球(qiú)服(fú)务消费逐(zhú)步恢(huī)复(fù)，国际油(yóu)价或(huò)再度走高，这也意味着成本压力仍较大。其三是费用率对于利润的拖累，企业逐(zhú)步(bù)补缴(jiǎo)前期社保费缓缴等(děng)，以及今年目前降费政策更(gèng)多(duō)为延续而非新增，费用(yòng)率对(duì)于利(lì)润同比增速的的拖(tuō)累也将(jiāng)逐步显现，二季度剔除基数(shù)扰动后的企(qǐ)业盈利真实修复过程或相对缓慢。而展(zhǎn)望(wàng)下半年(nián)，经济内生动能的复苏可以期待(dài)，两大(dà)领先指标(biāo)已(yǐ)经验(yàn)证，重点(diǎn)关注下半(bàn)年经济内(nèi)生动(dòng)能逐步复苏、国际油价(jià)涨幅(fú)逐步趋缓后工业企业(yè)利润的修复空间(jiān)。

　　风险提(tí)示：外部地缘政治风险，疫情(qíng)形(xíng)势变(biàn)化(huà)。

　　以下为正文

　　一、营收“逆PPI式”改善但工(gōng)业利润仍承压，主因成本与费(fèi)用(yòng)压力仍(réng)是掣肘。

　　3月工业(yè)企业利(lì)润累计同比仅小幅回(huí)升1.5个百(bǎi)分点(diǎn)至(zhì)-21.4％，当月同比也仅小幅回(huí)升(shēng)3.7pct至-19.2％，仍处于较深(sh纸张是16k大还是32k大 16k纸和32k纸有什么区别ēn)收缩(suō)区间。虽(suī)然3月在(zài)需求侧经济数据表现亮眼(yǎn)后，工业(yè)企业实际营收(shōu)增(zēng)速已积极回升，抵消了PPI回落带来的抑(yì)制(zhì)，3月名义营(yíng)收增(zēng)速回升2.1pct至0.8％，但整体企业盈利压力仍大，主要源于两(liǎng)个方面：

　　其一是国(guó)际高油价导致的输入性成本(běn)压力仍在约束利润改(gǎi)善，3月营业(yè)成本对当(dāng)月(yuè)利(lì)润拖(tuō)累幅(fú)度仅(jǐn)收(shōu)窄2.1个百分点至(zhì)-13.8个百分点，拖累程度仍然较深(shēn)。

　　其二是今年降费政策未再明显新增，加之(zhī)部分企(qǐ)业开始补缴社(shè)保费，企业费用同比(bǐ)压力开始加大(dà)，3月费用对当月利润拖累幅度大幅扩大(dà)6.1个百(bǎi)分点(diǎn)至-9.5个百分点。2022年社保缴费缓缴等(děng)一(yī)系列(liè)新增降费政策(cè)持(chí)续改善企(qǐ)业(yè)费用率，对2022年全年工业企(qǐ)业利(lì)润增速构(gòu)成较强支撑，全年拉动工业企业利(lì)润(rùn)同比增速6个百分点。但从今(jīn)年开始前(qián)期社保费降费的企业开(kāi)始补缴社保费，加之今年未再新增更大力度的降费政策，从(cóng)同比(bǐ)视角来看(kàn)费用(yòng)对于(yú)工业(yè)企业利润的拖(tuō)累(lèi)开始显现(xiàn)。

　　二、营收：消费短期较(jiào)快(kuài)恢复加之(zhī)投(tóu)资(zī)韧(rèn)性(xìng)支撑营收增速回(huí)升，但高(gāo)油价仍构成约(yuē)束。

　　3月工业企业营收增速回升2.1pct至0.8％。结构(gòu)上(shàng)看，下游(yóu)消费相(xiāng)关行业营收增(zēng)速(sù)（名(míng)义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至(zhì)1.9％）改(gǎi)善明显，抵(dǐ)消了PPI回(huí)落对(duì)于名(míng)义营收增速的拖累(lèi)，其中汽车（+11.3pct至12.2％）、家(jiā)具(jù)（+6.6pct至-9.1％）、计算机通信电子设备（高基数下仍(réng)改善0.3pct至-6.2％）等均回升明显，显示递延需求(qiú)释放(fàng)以及汽车集中(zhōng)降价等对于(yú)短期消费需求的(de)推动(dòng)。其次(cì)，煤炭冶金产业链营(yíng)收增速(sù)（名义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续改善，显示保交楼政(zhèng)策推(tuī)动地(dì)产建安投资(zī)构成支(zhī)撑，但石油化工(gōng)产业链营收增速(sù)（名义-3.3pct至(zhì)-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明显回落，高油价对于石化产业链相关(guān)行业需求持续构成抑制(zhì)。

　　三、成本(běn)率(lǜ)：虽然煤价回(huí)落已在缓和中下(xià)游(yóu)成本压力，但高油价继续构成输入性成本传导(dǎo)

　　3月工业(yè)企(qǐ)业成本率上升46.8bp至85.3％，成本(běn)压力仍然偏大(dà)，尤其(qí)是高油价(jià)下(xià)的(de)国内石化产业(yè)链，成本(běn)率(lǜ)同比增量扩大14bp至261bp，绝对(duì)水平(píng)明(míng)显高于其(qí)他行业。由于我国石(shí)化产业链主要为(wèi)中(zhōng)下游，上游环节在海外主要原油寡(guǎ)头国家，因而国(guó)际(jì)高油价带来的上游利润(rùn)改(gǎi)善无法(fǎ)被国(guó)内产业链吸收，国内以中下游(yóu)为主的石化产业链反而会在高油价下受到(dào)输入性成本压(yā)力，也(yě)即3月(yuè)的情(qíng)况。相较而(ér)言(yán)，煤(méi)炭(tàn)产业链上中下游均在国内，所以虽然(rán)3月煤炭冶金产业成本(běn)率(lǜ)同比增量也(yě)扩大(dà)13.6bp至56.4bp，但(dàn)主因煤价下行导致煤炭产业链上游成(chéng)本率被动走高(gāo)、利润承压，而中下游(yóu)成本(běn)率实际上是改善的（成(chéng)本率同比(bǐ)增(zēng)量(liàng)下(xià)行8.2bp至33.5bp），与(yǔ)此同时，更靠近下游的消费行业成(chéng)本率(lǜ)也明显改善（同比增量(liàng)-32bp至17.5bp）。

　　四、利润：下游消(xiāo)费行业(yè)利(lì)润仍显现(xiàn)韧性，但石化(huà)产业链(liàn)利(lì)润在高(gāo)油价下仍承压。

　　分行业看，与2023年(nián)2月相比(bǐ)，下游(yóu)消费行业(yè)面(miàn)临最大的成本压(yā)力(lì)改善和积(jī)极的营业收入(rù)回(huí)升，因而下(xià)游消(xiāo)费行业利润(rùn)增速恢(huī)复继续好于其他行业(yè)，单月改善8.8pct至(zhì)-14.9％，其中，汽车、计算机通信电(diàn)子设备、家(jiā)具等行业利润增速均改善20-50个百分点。煤炭(tàn)冶金产业链虽然(rán)整体利润增(zēng)速仅小幅改善1.4pct至(zhì)-9.9％，但主因上游价格回落导致上游利(lì)润下降的缘(yuán)故，而中下游面(miàn)临的(de)是(shì)营收改善、成本压力缓和的格局，中下(xià)游(yóu)利(lì)润(rùn)增速改(gǎi)善明显，金(jīn)属制(zhì)品、通(tōng)用设备、非金属矿物(wù)制品等行业利润增速均(jūn)改善10-20个百分(fēn)点。相较(jiào)而言，石(shí)化产业链(liàn)行(xíng)业在(zài)营业收入与成本(běn)压力(lì)均(jūn)承(chéng)压背景下，利润增速仍处于-40.7％的较深区间。

　　五、关注二(èr)季度(dù)企业盈(yíng)利(lì)三重风险(xiǎn)，以(yǐ)及下半年潜(qián)在的内生恢复空间。

　　3月工业企业利润数据显(xiǎn)示，虽然经济需求侧短期恢复较(jiào)快，但在成(chéng)本与费用压力背景下，企业盈利(lì)仍然(rán)承(chéng)压，而(ér)展望二季度，关注企业盈(yíng)利(lì)的三(sān)重(zhòng)风险，其(qí)一是经(jīng)济(jì)内生动(dòng)能弱化(huà)。伴(bàn)随(suí)递延需求(qiú)主(zhǔ)导的(de)需求脉冲(chōng)性回升过程(chéng)逐步结(jié)束，经济内生动能(néng)仍面(miàn)临弱化风险。其二是高油价带来的成本(běn)压(yā)力。OPEC+5月将开(kāi)启(qǐ)正式减产操(cāo)作，加之全球服务消费(fèi)逐步(bù)恢复，国际油价或再度走高，这也意味(wèi)着成本压(yā)力仍较大。其三(sān)是费用率对于利润的拖累(lèi)，企业逐步补(bǔ)缴前期(qī)社保费(fèi)缓缴等，以(yǐ)及今(jīn)年目前降费政(zhèng)策更多为延(yán)续而非新增，费用(yòng)率对于(yú)利润同(tóng)比增速的的拖累(lèi)也将逐(zhú)步显现，二季(jì)度剔(tī)除(chú)基数扰(rǎo)动后(hòu)的企业盈利真实(shí)修复过程或相对缓慢。

　　而展望下(xià)半年，经济内生(shēng)动(dòng)能的复(fù)苏可(kě)以(yǐ)期待，两大领先(xiān)指标已经验证，其一是居民消费(fèi)倾向结束持续一(yī)年(nián)的下滑过程，消费信(xìn)心逐(zhú)步恢复，其二是保交楼政策已推动(dòng)上半年(nián)地产建安投(tóu)资(zī)和(hé)竣工积极(jí)回补，有望拉动下半(bàn)年汽车、家电、家具(jù)等后周期大宗(zōng)消费，重点关注下半年经济内生动能逐步复苏、国(guó)际油价(jià)涨(zhǎng)幅(fú)逐步趋缓后工业企业(yè)利润的修复空间。

　　内容节(jié)选自申万(wàn)宏源宏(hóng)观研(yán)究报告：

　　《被市场低估的成本(běn)与费用压力——工业企(qǐ)业效益数据点评（23.03）》

　　证券分析师：屠强王胜

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