核心(xīn)观点

　　事件：4月人民币贷款新增(zēng)7188亿元，前值3.89万亿元(yuán)，预期1.14万(wàn)亿元；社融新(xīn)增1.22万亿元(yuán)，前值5.38万(wàn)亿元，预(yù)期1.72万亿(yì)元，存量同比增速(sù)10.0％，前值10.0％；M2同比(bǐ)增速12.4％，前值12.7％，预期(qī)12.6％；M1同比增速(sù)5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核心观点：4月新增融资明显(xiǎn)低于市(shì)场预期，居民新增融资再度(dù)转(zhuǎn)为(wèi)同(tóng)比收(shōu)缩。居民消费和按揭(jiē)贷款均(jūn)明(míng)显弱于(yú)季节性(xìng)，与耐用品需求和(hé)商品房销售较弱相互印(yìn)证，同(tóng)时，居民存款仍维持较高增速，指向消费潜力尚未完全释放。

　　金(jīn)融数(shù)据反映的总需求(qiú)短板仍在居民(mín)端，居民高存款和弱(ruò)贷(dài)款的组(zǔ)合，则指向居民信心依然不(bù)足。居民部门对资金(jīn)的过度沉淀，降低了(le)资金的循环效率和对经(jīng)济的拉动效力。因而，信贷(dài)企稳的持(chí)续性和经济复苏(sū)的力度，依赖(lài)于居民信心和(hé)预期的进一步提振，这也是后(hòu)续观察金融(róng)和(hé)经(jīng)济数(shù)据的关键。

　　风险提示：政(zhèng)策落地不(bù)及预期，房(fáng)地产(chǎn)链条(tiáo)修复节奏不及预期。

　　一、 信贷前置发力后自然回落，经济复(fù)苏的关(guān)键在于激活居(jū)民部门(mén)

　　4月新(xīn)增社(shè)融和信贷均低于预(yù)期下沿，新增(zēng)融资在前置发力后自然回落。4月(yuè)新增社融1.22万亿元，Wind一致(zhì)预期为1.72万亿元，预期(qī)下沿在1.30万亿元(yuán)左右(yòu)；4月新(xīn)增信贷7188亿元(yuán)，Wind一(yī)致预(yù)期为1.14万亿元，预期下沿(yán)在0.70万亿元左右。今年一季度新增社融14.52万亿(yì)元(yuán)，同比多增2.47万(wàn)亿元，银行信(xìn)贷投放等主(zhǔ)要融(róng)资(zī)渠道在(zài)经过(guò)一(yī)季度(dù)的(de)前(qián)置发(fā)力后，4月投放力度(dù)自然回落(luò)，新增信贷规模由“总量有效(xiào)增长”向“合(hé)理增长、节(jié)奏平(píng)稳”转换。

　　从(cóng)融资角度来看(kàn)，经济复苏的力度，强烈(liè)依赖于(yú)信(xìn)贷增(zēng)长的持续性(xìng)。信用周(zhōu)期的(de)持续(xù)回升一般指向需求的强劲复(fù)苏，但是在社融存量同比增速连(lián)续回(huí)升2个月，并且(qiě)新增信(xìn)贷(dài)连续3个(gè)月大超市场预期后(hòu)，经济复苏(sū)的力度(dù)依(yī)然偏弱，名义价格正(zhèng)滑入通缩区间。伴随着4月新增融资的回落，信(xìn)贷(dài)对(duì)经济的推动(dòng)效应将进一(yī)步减弱。

　　我们理解，经济复苏的(de)力度(dù)依赖于持续的信贷增长，而这难(nán)以完(wán)全(quán)依赖政策驱动，需要实(shí)体(tǐ)经(jīng)济内生(shēng)融资需求的(de)修复。在(zài)较(jiào)强(qiáng)的“稳信贷”政策诉求下，货币、信贷、财政(zhèng)和产业(yè)政策协同发力，商业(yè)银行信贷投放的前置发力(lì)意愿(yuàn)较强，一季度新(xīn)增(zēng)社融和信贷同比(bǐ)大幅多增。但随着信贷政(zhèng)策(cè)由“总量有效(xiào)增长”转向“合理增长(zhǎng)、节奏(zòu)平稳”，以(yǐ)及实体经(jīng)济内生动能的边际(jì)回落，4月新增融资需求走弱。因而，后续信(xìn)贷投放的稳定性，将是我们(men)后续(xù)观察金融和经济数(shù)据(jù)的关(guān)键。

　　信贷增长(zhǎng)的(de)持续稳(wěn)定，关键在于激活(huó)居民(mín)部门。一则(zé)，在政策层(céng)较强的稳信贷诉求下，国(guó)内(nèi)金融条件持续宽松，资金的供给端(duān)并不是问题。新增融资持续性的关键在于需求端，政府融资需求受(shòu)制于财政预(yù)算，而(ér)今(jīn)年(nián)财政预(yù)算在“两会”期间已基本(běn)确定。企业(yè)融资需求自2022年以来总(zǒng)体维持较高景气度(dù)，叠加(jiā)信(xìn)贷、财政(zhèng)和产业政策的持续发力，企业(yè)融资需求的(de)稳定性较高。

　　居民融(róng)资需求(qiú)却难有定论，表观上(shàng)，居民融资服务于(yú)消费(fèi)和购房行为，但在持(chí)续回暖(nuǎn)2个月后(hòu)，4月居民新增融(róng)资(zī)再(zài)度转(zhuǎn)为同比(bǐ)收(shōu)缩。实(shí)质上，居民行为取决于收入(rù)预期和负债强度，而当前居(jū)民就业和收入明显分化，边际消(xiāo)费(fèi)倾(qīng)向较(jiào)强的(de)青年(nián)群体，失业率持(chí)续处于(yú)接近(jìn)20％的(de)历(lì)史高位，部门经理大还是总监大，部门经理大还是总监大些部门经理大还是总监大，部门经理大还是总监大些拖(tuō)累居民(mín)部门(mén)预期改善。

　　二(èr)是，资金从企(qǐ)业部门持(chí)续流向居(jū)民部(bù)门，而居民(mín)部门向企业部门(mén)的(de)回流(liú)明(míng)显(xiǎn)乏力(lì)。M1同比(bǐ)增(zēng)速(sù)（6MMA）已持续收缩6个月，而M2同比增速（6MMA）却已持续扩张19个月。M1与M2增速(sù)的(de)背离，存在两重可能性(xìng)，一(yī)是，资金从(cóng)企(qǐ)业活期账户向(xiàng)定期(qī)账(zhàng)户(hù)转移(yí)；二是(shì)，资金从企(qǐ)业(yè)账户向居民(mín)账(zhàng)户转(zhuǎn)移(yí)，而存款数据(jù)证伪了第一重可能性，并证实了第(dì)二重(zhòng)可能性。

　　也就(jiù)是说，企业通过(guò)经营和贷款(kuǎn)获取的资金，以(yǐ)薪(xīn)酬等方式转移至居民部(bù)门后，由于(yú)居民消费复苏乏力，便将(jiāng)企(qǐ)业转移来的(de)资金以(yǐ)存款的方式沉淀了下来，而(ér)不是通(tōng)过消费的方式使其(qí)回流企业账户(hù)，表现在数(shù)据上，便是(shì)居民存款增速持续(xù)高于企业，居民“超(chāo)额储蓄”高(gāo)烧(shāo)难退。但居民存款增速已于3月和4月连续(xù)回(huí)落，可能指向居(jū)民预期(qī)正(zhèng)在好转。

　　二、 居民新增融资再(zài)度转弱(ruò)，企业(yè)融(róng)资(zī)需求延续景气

　　居民贷款端，消费和按揭信贷均明(míng)显弱(ruò)于季节性(xìng)，与(yǔ)耐用品(pǐn)需求和商品房(fáng)销售较弱相互印(yìn)证(zhèng)。4月居民(mín)部门新增净融(róng)资同比少增(zēng)241亿(yì)元，其中，部门经理大还是总监大，部门经理大还是总监大些短期(qī)信贷同比多增(zēng)601亿元，中长期(qī)信贷同比少(shǎo)增842亿元。

　　一是，随(suí)着居(jū)民生(shēng)活半(bàn)径和(hé)消费(fèi)意愿修(xiū)复动能转弱，4月非制造(zào)业PMI商务(wù)活动指数(shù)回落(luò)至56.4％，居民消费(fèi)信贷也(yě)明显弱(ruò)于季节(jié)性水(shuǐ)平。乘联会数据显示，4月乘(chéng)用车日均零售5.54万辆，较2019年至2022年同期(qī)均值多(duō)售(shòu)1.51万(wàn)辆，汽车销售(shòu)的(de)好转与(yǔ)厂商大幅降价促销紧密(mì)相(xiāng)关，真(zhēn)实的耐用品消费需求依然较为低迷。

　　二(èr)是，从30个大中(zhōng)城市的商品房(fáng)销(xiāo)售数(shù)据来看，2-3月商品房销售连续两个(gè)月呈现环比扩张态势，居民购房预期和购房活动(dòng)同样(yàng)呈(chéng)现改善态势，但进入4月后(hòu)商品房销售数(shù)据明显走弱(ruò)。并且，由于按揭贷款利率远高(gāo)于理财产(chǎn)品预期收益率(lǜ)，按揭(jiē)贷“早偿”倾向愈发明(míng)显，导(dǎo)致以按揭贷为主的居民中长期贷款再(zài)度转弱。

　　居民存款端(duān)，居民存款增速(sù)连续(xù)2个月边际走弱，但(dàn)增速仍远高于疫情前，居(jū)民消费潜力仍(réng)有待进一步释放。1-4月(yuè)居民累计新增(zēng)存款(kuǎn)8.70万亿元，较去年同期多增1.58万亿元，4月住(zhù)户存(cún)款存量同比增(zēng)速(sù)较(jiào)3月下行0.3个(gè)百分点至17.7％，居民(mín)存款(kuǎn)增(zēng)速(sù)已(yǐ)连(lián)续走弱(ruò)2个(gè)月(yuè)，但(dàn)增(zēng)速仍远高(gāo)于疫情(qíng)前水平，表明居(jū)民储(chǔ)蓄意愿依然强劲，疫情期间积累的“超额储蓄”并未出现释放(fàng)迹象。居民新增存款和短期贷款同时(shí)维持高位，一方面(miàn)，可以说(shuō)明居民消费潜(qián)力仍有待进一步(bù)释(shì)放(fàng)；另(lìng)一方面，可能(néng)指向居民收入分(fēn)化加(jiā)剧。

　　企业端(duān)，企(qǐ)业(yè)经营预期持续改善增强融资(zī)需求，叠加银行较强的信贷(dài)投(tóu)放诉(sù)求，供需(xū)两端驱动企业新增净融资连续同比扩(kuò)张。4月非金融(róng)企(qǐ)业部门(mén)新(xīn)增(zēng)信贷(dài)6850亿元，同比多增998亿元。其中，企业中长期贷款同比(bǐ)多增(zēng)4017亿(yì)元，新增(zēng)企业中长期贷款占(zhàn)新增贷(dài)款的比(bǐ)重，进一步上行至71％ （6MMA），信贷资金的主要流向应为基建和制造业等政策(cè)支(zhī)持领域。

　　政(zhèng)府端，4月(yuè)政府(fǔ)部门新增净(jìng)融资(zī)同比扩张636亿(yì)元，前置发力仍是(shì)政府(fǔ)债券(quàn)融资(zī)的(de)主基调。1-4月政府债券新(xīn)增融资规模达2.28万亿元(yuán)，同比多增3114亿元，已完成全年政府债券融资预算的29.75％。2023年跟2020年和2022年类似(shì)，同是“稳增长”诉求较强的年份，财政部也均(jūn)在前一(yī)年度末提前下(xià)达了次年(nián)的部分专项债务新增额度(dù)，因而，政府债(zhài)券发行(xíng)节奏都有明显的前(qián)置倾向。

　　三(sān)、 货(huò)币：M1与M2增速趋势分(fēn)化，资金在向居民(mín)部门转(zhuǎn)移

　　M1与M2增速趋势分化，资金在向居民(mín)部门转移。通过观察(chá)M1和M2同比增速的(de)6个月移动均(jūn)值，可以发现(xiàn)，M1同比(bǐ)增速已经持续(xù)收(shōu)缩6个月，而M2同(tóng)比增(zēng)速则已持续扩张(zhāng)19个月。M1与(yǔ)M2增速的背(bèi)离，存在两(liǎng)重可能性，一(yī)是(shì)，资金(jīn)从企业(yè)活期(qī)账户向(xiàng)定期账户转移；二(èr)是，资金从(cóng)企业账户向居(jū)民(mín)账(zhàng)户转移，而存款数(shù)据证伪了第一(yī)重(zhòng)可能性，并(bìng)证(zhèng)实了第(dì)二重可(kě)能(néng)性(xìng)。

　　也就(jiù)是说，企业通过经营和贷款获取的资金，以(yǐ)薪酬等方式(shì)转移至居民部门(mén)后(hòu)，由于(yú)居民消费复苏(sū)乏力，便将企业转移来的资金以存款的(de)方式沉淀(diàn)了下(xià)来，而(ér)不是通过消费(fèi)的方式使其回流企业(yè)账户，表现在数据上，便是居民(mín)存款增(zēng)速持续(xù)高(gāo)于企业(yè)，居民“超额储蓄”高烧难退。

　　向前看，宽货币力度随着经(jīng)济复苏会(huì)渐趋缓(huǎn)和，广(guǎng)义货(huò)币供应(yīng)量M2同比增(zēng)速有望(wàng)进一步(bù)回落，资金(jīn)利率中枢也将围(wéi)绕(rào)政策利(lì)率震荡。在疫情冲击逐渐减弱后，经济(jì)修复的(de)稳定(dìng)性和持续(xù)性将进一步增强，宽货币的发力强度将会逐渐收敛。同时，在(zài)去年财政(zhèng)发力的过程(chéng)中，消(xiāo)耗(hào)了(le)部分往年财政结余(yú)资金和央(yāng)行结存(cún)利润，推动了财政存(cún)款和央(yāng)行结(jié)存(cún)利润向(xiàng)私(sī)人部门的转移，今(jīn)年财政结余资(zī)金向私人(rén)部门的转移力(lì)度将会明显(xiǎn)走弱。因而(ér)，宽(kuān)货币力度趋缓、财政结余资金(jīn)转移走弱，叠加高基数效应，将会(huì)共同推动广义货币供应(yīng)量M2增速显著(zhù)回落。

　　四、 展望：新(xīn)增社融的强劲态势将会继续(xù)减弱

　　新(xīn)增(zēng)社(shè)融的(de)强劲(jìn)态势将会继续减弱，但短期内(nèi)仍有(yǒu)望持续高(gāo)于去年同期水平，增速回升的斜率则有赖(lài)于居民预期继续改(gǎi)善。一则，在(zài)信(xìn)贷、财政(zhèng)和产业政策(cè)的相互配合下，企(qǐ)业生产(chǎn)经营预期总(zǒng)体(tǐ)较为稳定，叠(dié)加新增(zēng)专项债支撑基建配(pèi)套融资需(xū)求，企业融资需求的(de)稳定性相(xiāng)对(duì)较强(qiáng)；同时，政(zhèng)策层对(duì)于(yú)信贷投放适度(dù)靠前发力的诉求仍在，但(dàn)3月以来政策曾先后表态“货币信贷总量要适度节奏要平(píng)稳(wěn)”和“不盲(máng)目追求信贷高(gāo)增(zēng)”，信(xìn)贷(dài)资源(yuán)投放可能会更加(jiā)注(zhù)重平滑增速(sù)波(bō)动。

　　二则，居民部门仍(réng)是当前融资的短板，引(yǐn)导其(qí)合(hé)理改善预期是社融增速趋势性回升(shēng)的重(zhòng)要条件。今年2月(yuè)之前，居民部(bù)门(mén)新增净融(róng)资已(yǐ)经连续15个月同比收缩，在2月和3月实现连(lián)续(xù)2个月的同(tóng)比扩张后，4月再度转(zhuǎn)为同比(bǐ)收缩，并且居民存(cún)款持续保持较高增速，居民预(yù)期改(gǎi)善仍有待于(yú)政策进一步(bù)加力。

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