《基(jī)金经(jīng)理投资笔记》宏(hóng)观策略系(xì)列

　　把脉经(jīng)济周(zhōu)期拐(guǎi)点 实现财富管理升(shēng)级(jí)

　　作者(zhě)：魏 凤 春(chūn)（博士），创金合信基金首席经济(jì)学家

　　　　  罗 水 星(xīng)（博(bó)士），创金(jīn)合信基(jī)金基金经理

　　我们上期对市场的整体观点是大概率市场处于“战略僵持阶段的乱战”，5月交易机会(huì)可(一百克等于多少斤，一百克等于多少斤多少两kě)能更(gèng)均衡、但也(yě)更脆弱，当(dāng)前可能是一个布局的好(hǎo)阶段，而未必会是收获的阶段，投资者需要多(duō)一点耐心(xīn)。市场可能继续对一季报定价(jià)，短(duǎn)期市(shì)场的核(hé)心矛盾在于(yú)缺乏(fá)特别明显(xiǎn)的亮(liàng)点(diǎn)。同时我(wǒ)们也(yě)提醒(xǐng)大家，虽然(rán)我们看好TMT和中特估全年的投资机会(huì)，但是短(duǎn)期(qī)游戏传媒(méi)和中特估与其他板(bǎn)块(kuài)分化较为极(jí)致，也(yě)是不争的事实，提醒大家这两个板块短期可能的风险。

　　一、市场的表现(xiàn)：继(jì)续定价国(guó)内经(jīng)济(jì)疲弱修复

　　过(guò)去(qù)的一周，市场的演绎跟我们的观点大致符合：周(zhōu)一中特估上涨之后连续回调，一(yī)季(jì)报业绩尚可(kě)、同时前期又(yòu)没(méi)有定价充分(fēn)的火电、纺织服(fú)装、新能源和(hé)家(jiā)电等(děng)有一定(dìng)的超(chāo)额收(shōu)益，但是(shì)反弹也相(xiāng)对(duì)脆弱。国内外公布的部分经济金(jīn)融数据传(chuán)递(dì)的(de)信(xìn)息都没有(yǒu)明确的方向性，股市和(hé)债(zhài)市依然(rán)定价国内经(jīng)济疲弱(ruò)的复(fù)苏(sū)力度(dù)，没有在我们上(shàng)一次对市场的(de)判断上提(tí)供(gōng)明显的增量信息。

　　上周申(shēn)万31个行业中有7个行业(yè)出现上涨，24个行业出(chū)现下跌。分(fēn)行(xíng)业看，公用事(shì)业(yè)、煤(méi)炭、汽车等行业表现(xiàn)较好，周涨跌幅分别(bié)为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒(méi)、有(yǒu)色金属等行业表(biǎo)现较差，周涨(zhǎng)跌幅分(fēn)别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社会服务、商(shāng)贸零售、美容(róng)护理等行业处于历(lì)史(shǐ)高位估(gū)值区间，市盈率分(fēn)位数(shù)分别(bié)为81.82%、81.28%、79.33%；有色(sè)金属、电一百克等于多少斤，一百克等于多少斤多少两(diàn)力设备、煤炭等行业处于历(lì)史低位估值区间，市盈(yíng)率分(fēn)位数分(fēn)别(bié)为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周变化来(lái)看(kàn)，环(huán)保(bǎo)、公用事(shì)业(yè)、汽车(chē)等行(xíng)业位于前(qián)列，市盈率分位数分别(bié)提(tí)升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装(zhuāng)饰(shì)，食品饮料，传媒(méi)等行业稍显落后，市盈率分位(wèi)数(shù)分(fēn)别降(jiàng)低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来看，纵向（时序上）拥挤度观察，银行(xíng)、交通(tōng)运输、非银(yín)金融等行业(yè)换(huàn)手率(lǜ)位(wèi)于一年(nián)内高点，换手(shǒu)率(lǜ)分位(wèi)数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美(měi)容护理、食品饮(yǐn)料(liào)等行业换(huàn)手率位于一年内(nèi)低(dī)点，换(huàn)手率分位数分(fēn)别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥(yōng)挤(jǐ)度观察，银(yín)行、非银金融、传媒等行业成交额占比位于一年(nián)内(nèi)高点，成交额(é)占(zhàn)比分(fēn)位数分(fēn)别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础化工、综合等行业成交额(é)占比位于一年内低点，成(chéng)交额(é)占比(bǐ)分(fēn)位数(shù)均为(wèi)1.9%。

　　二、脆弱、均衡市场的进(jìn)一步验证(zhèng)：宏观依据

　　对市场的定性是下一(yī)步决策的依据，从宏观证据来看(kàn)，市场是脆弱而均(jūn)衡的：

　　第(dì)一(yī)，出(chū)口不(bù)弱，趋势变弱，进(jìn)口验证乏力的外需。

　　中(zhōng)国4月出口同比(bǐ)上升(shēng)8.5%，3月为(wèi)同比上(shàng)升(shēng)14.8%；4月进口同比下跌7.9%，3月为同比下跌1.4%；4月贸易顺差(chà)902.1亿美元，3月为881.9亿(yì)美元(yuán)。出口预测可能是打脸市(shì)场(chǎng)预(yù)期(qī)次数最(zuì)多的指标之(zhī)一，正如每(měi)年(nián)大家对出口进(jìn)行展望一样，今年(nián)年初的出(chū)口确(què)实(shí)又(yòu)再(zài)次(cì)超出(chū)大家(jiā)的预期。今(jīn)年(nián)出口的变化(huà)，需要我们审视、理(lǐ)解出(chū)口的中期逻辑变化：中国的(de)国家战略在清晰地知(zhī)道欧美日(rì)韩的(de)战略意图之后，在过去几年(nián)做了很多(duō)的应对(duì)和部署，东盟(méng)、一带一路、上合(hé)和广大(dà)发展中国家逐渐被更充(chōng)分地融入到(dào)中国(guó)经(jīng)济圈(quān)，成为外(wài)需(xū)和中(zhōng)国全球战(zhàn)略的重(zhòng)要一环，也需要成为我们(men)日(rì)后分析中的重点(diǎn)之一。

　　分析完中期的逻辑变化，再回到(dào)短期的现(xiàn)实。4月的出(chū)口肯(kěn)定(dìng)是(shì)不弱的，不(bù)过趋势在(zài)走弱，考虑到全球经(jīng)济和金融(róng)系统在过去一(yī)段时间的风险暴露逐渐(jiàn)增加，再(zài)结合越南、韩国这些重要(yào)出口国家近期的数据走势，出(chū)口趋势是在走弱(ruò)的，如果全(quán)球经济动(dòng)能走弱(ruò)，一带一路(lù)和东盟可能也无法单独(dú)把(bǎ)中国(guó)出口稳住。与此同时，进口(kǒu)继续走弱，在经历了年(nián)初复苏短暂的(de)斜(xié)率走陡之后，经济(jì)的复苏斜率明显趋于平缓，国(guó)内外新的政策变(biàn)化又还没有看到(dào)，当前(qián)市场(chǎng)大(dà)逻辑是(shì)相对缺乏的，这是(shì)我(wǒ)们觉(jué)得(dé)市场脆弱而均衡的(de)重要原因(yīn)。

　　第二，社融信贷一季度加(jiā)速(sù)放(fàng)量(liàng)后逐渐回归(guī)正常(cháng)，居民加杠杆意愿弱。

　　4月新增人(rén)民币(bì)贷款0.72万(wàn)亿，去年同期0.65万亿；新增社融1.22万亿，去年同期0.93万亿(yì)；社(shè)融增速10%，前值10%；M2同比12.4%，预(yù)期12.6%，前(qián)值12.7%；M1同比(bǐ)5.3%，前值(zhí)5.1%。历史纵向来(lái)看，因为2022年4月本(běn)身就是(shì)社融信贷比较弱的一个月，所以今年(nián)4月的社融信贷(dài)看上去比去年多，但实际上(shàng)是比较弱的(de)，比疫情前(qián)的2019、2018年(nián)4月社(shè)融都(dōu)要弱。就今年的节(jié)奏(zòu)来看(kàn)，一(yī)季(jì)度社融信贷提前发力，所以投放(fàng)巨大，4月份慢慢(màn)回归正(zhèng)常(cháng)乃至略(lüè)偏弱的状(zhuàng)态。

　　居民的中长贷在经历了积压需求暂时释(shì)放之后，再度回归比较弱的态势，居(jū)民中长(zhǎng)贷同比比去年萎缩1156亿，这意(yì)味着居民可能非但没有(yǒu)明显增加房贷的(de)意(yì)愿，反而在(zài)加大还贷的量(liàng)，这(zhè)与前(qián)段(duàn)时(shí)间新(xīn)闻报道的居民(mín)提前还房贷现(xiàn)象增加的(de)情况一(yī)致。另外，根据不完(wán)全统计的4月(yuè)部(bù)分(fēn)银行(xíng)的理财规模(mó)变化，银行理财出现(xiàn)了明显的回流，但(dàn)在权益市(shì)场上(shàng)资(zī)金回(huí)流并不(bù)明显，因此极有可能流到(dào)了低风险低波动的(de)相关产品上。这说明无论是对(duì)实物(wù)投(tóu)资(zī)还是金(jīn)融投资，居民部门的风险(xiǎn)偏(piān)好仍有待(dài)修(xiū)复。因此，随着居民部门购(gòu)房(fáng)欲望下降之后(hòu)，整个金(jīn)融部门其实并不缺钱，但大(dà)家都在等待权益市场系统性风险偏好抬升的一(yī)个明确(què)的政策或者(zhě)基本面信号(hào)。

　　第(dì)三，CPI、PPI：弱复苏下(xià)低通胀，反映的(de)是内生动力偏弱的预期(qī)

　　中国4月CPI同比(bǐ)上涨(zhǎng)0.1%，预期(qī)上涨0.4%，前(qián)值上涨0.7%；PPI同比下降(jiàng)3.6%，预期下降3.3%，前(qián)值下降2.5%，通胀(zhàng)维(wéi)持低位，这反(fǎn)映的是(shì)国内(nèi)修复动力偏弱，而供应总(zǒng)体(tǐ)充(chōng)足，进而(ér)价格维持低迷。我(wǒ)们也(yě)判断(duàn)在弱修复之下，低(dī)通胀的特质有望延(yán)续。

　　结构上看(kàn)，食品价格继续回落。4月CPI食品价格同(tóng)比上涨(zhǎng)0.4%，前值(zhí)上涨2.4%，环(huán)比下(xià)降1%，前值下降1.4%，由于天气转暖，鲜菜上市量增加，鲜菜价格同环比大(dà)幅下降，环比(bǐ)下降6.1%，同比下降13.5%，存(cún)栏量(liàng)也(yě)相对充裕，猪(zhū)肉价格环比继(jì)续下跌3.8%，降幅有所收(shōu)窄。核(hé)心CPI同比上涨0.7%，涨幅(fú)与上(shàng)月(yuè)持平，环比(bǐ)上涨0.1%。从(cóng)大类(lèi)分项来(lái)看，食品烟酒(jiǔ)、生活用品及服(fú)务(wù)、交(jiāo)通和(hé)通信同比涨幅回落；衣(yī)着、居住、教育文化和娱乐涨(zhǎng)幅(fú)较上月有所(suǒ)扩大；医疗保健持(chí)平，这反(fǎn)映的是(shì)普通消(xiāo)费品的(de)需求(qiú)修(xiū)复较(jiào)弱，而高端(duān)、偏服务(wù)项的消费需求(qiú)率先修(xiū)复。

　　PPI同比继续大幅回落，主要受上年同期基(jī)数较(jiào)高影(yǐng)响，同时(shí)全球库存周(zhōu)期去(qù)化，制造业偏弱(ru一百克等于多少斤，一百克等于多少斤多少两ò)。生产(chǎn)资(zī)料价格(gé)同比下降(jiàng)4.7%，环比(bǐ)下降0.6%，继续回落；生活资料同(tóng)比上涨0.4%，环比下降0.3%，均较弱。分行业来看，上游(yóu)和中游煤炭开采、石油和天然气开采(cǎi)、黑色金(jīn)属采矿、石油、煤(méi)炭及其他燃料加工、黑色金属冶炼和(hé)压延(yán)加工业均有较(jiào)大拖累，电力(lì)、热力的生(shēng)产(chǎn)和供应业、纺织服装服(fú)饰业，非金属矿采选业(yè)同(tóng)比(bǐ)上涨。

　　通胀连续两个月处在(zài)低位，我们认为(wèi)这反映的(de)是内(nèi)生修复动力较弱。季节性(xìng)因(yīn)素以(yǐ)及产业(yè)周期带来的食品价格下跌和(hé)生产资料(liào)价格下跌，带动(dòng)CPI同(tóng)比放缓、PPI大(dà)幅回落。随着下半(bàn)年基数下降，经济逐步(bù)修复，通胀有望回升，但(dàn)我们认为通胀短期内也较(jiào)难回到(dào)1%水平之上，投资(zī)均不(bù)需要过度考虑“通缩”和“通胀”问(wèn)题。短期来看，物价回落有助于企业刚性成本下降，修复(fù)盈(yíng)利能力，关注通胀(zhàng)的修复更多反映(yìng)的是需求修复的幅(fú)度。

　　三、下(xià)一步的(de)策略：反弹概率大，要保(bǎo)持(chí)交易(yì)的灵活性

　　从(cóng)上述基本(běn)面的分析出(chū)发，我们(men)仍然维持“市场(chǎng)乱(luàn)战(zhàn)，均衡且脆弱的交易机会”的判断。从技术面(miàn)看，当前权(quán)益市场的买入理由(yóu)是大盘指数再(zài)度接近(jìn)前期低位，这为我(wǒ)们(men)提供(gōng)了(le)布局(jú)机(jī)会，交(jiāo)易的反弹概率在加大(dà)。从策略角度看，投资者需要高度(dù)重视交易(yì)的(de)灵活性。策略的整体(tǐ)包括趋势、结构与节(jié)奏，反弹带(dài)来的是节奏的变化，不是趋势和结构的变化。

　　哪些板块反弹机会较大呢？创金合(hé)信基金宏观策(cè)略(lüè)配置(zhì)团(tuán)队(duì)观察各家分析师对(duì)申(shēn)万各(gè)行业2023年(nián)归母净(jìng)利润的预测(cè)，可以作为参(cān)考。如(rú)果让反弹更扎实(shí)一些，预期业绩变化是(shì)一(yī)个相对可靠的数据。

　　环比(bǐ)上周来看，市场对(duì)公(gōng)用事业、石油石化、房地产等行业基本面较为(wèi)乐观，预(yù)计(jì)2023年(nián)净利润分别变(biàn)化(huà)2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农林牧渔、钢铁等行(xíng)业基本面预期(qī)有所调整，预(yù)计2023年净利(lì)润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作(zuò)者】

　　魏凤春博士，创金合信基金首席经(jīng)济学(xué)家，投委会委员兼秘书长(zhǎng)，宏观策略(lüè)配置部总(zǒng)监，兼任(rèn)MOMFOF投研总部(bù)总(zǒng)监，南开大学经济学博士，清华大学管理科学与工程(chéng)博士后。学术研究与教学以及宏观经济走势、金融产(chǎn)品(pǐn)分析等实务领域(yù)经(jīng)验丰富、成果卓著。从业23年以来，一(yī)直致力于在(zài)周(zhōu)期波动的(de)框架内(nèi)运用财政(zhèng)的视角解构宏观经济的运行，将中(zhōng)国经(jīng)济看作一份资产(chǎn)，通过(guò)资(zī)本(běn)资产定价的方式(shì)来确定其(qí)价值与(yǔ)风险。

　　罗(luó)水星博士，创(chuàng)金合信基金经(jīng)理、首席(xí)宏观分析师，2022年(nián)2月加(jiā)入创金(jīn)合信基金。此前履职博时基金，负责宏观策(cè)略、宏(hóng)观政策、大类资产(chǎn)配置(zhì)与择时研究。武汉(hàn)大学学士，上海财经大学经济学硕士、博(bó)士，中(zhōng)国社科(kē)院(yuàn)经济学博士后，学术论文多发表于国(guó)际SSCI英文(wén)核心经济学期刊(kān)。

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