核(hé)心(xīn)结论：①22/10以来价值、成长(zhǎng)均是内(nèi)部分(fēn)化明显，行业和指数角(jiǎo)度均(jūn)可验证。②本(běn)质上过去(qù)一(yī)段(duàn)时间行情是情(qíng)绪修复，政(zhèng)策和(hé)事件驱动下数字经(jīng)济(jì)、中特估(gū)表现(xiàn)好，未(wèi)来行情或(huò)进入基本(běn)面驱动。③全(quán)年(nián)牛(niú)市格局(jú)未变，当前处在蓄势阶段，行(xíng)业(yè)或阶段性再平衡。

　　分歧(qí)：价值(zhí)还是成长(zhǎng)？

　　近期参加一场交流活动时，对今年市场风格(gé)的讨(tǎo)论很热烈，坚持价值风格者以“中特估(gū)”大涨作为证据，坚持(chí)成长风(fēng)格(gé)者以人工智(zhì)能大涨作为证据，乍一听都有道理，但其实(shí)不然，因为价值阵营和成长阵营里，除了这些大涨的品种都存在下跌的品种。怎么理解(jiě)这种割裂的现象？未来市(shì)场风(fēng)格将如何演(yǎn)绎？本篇报(bào)告将(jiāng)就(jiù)此进行探讨。　

　　1.22/10以来价值、成长都是(shì)结构性分(fēn)化

　　当前市场对于风格(gé)讨(tǎo)论(lùn)较多，有投资(zī)者认为近(jìn)期银(yín)行(xíng)等高股息(xī)股票表现(xiàn)较(jiào)好，风格偏(piān)向价值，也有投资(zī)者认为近(jìn)期TMT行(xíng)业涨幅仍然(rán)领(lǐng)先，成(chéng)长风(fēng)格占优。我(wǒ)们(men)通过行业和指数层(céng)面分析市场风格特征(zhēng)，发现市场(chǎng)自底部反转以来价值与成长两种风格并不(bù)明(míng)显，具体如(rú)下(xià)。

　　行(xíng)业角度(dù)看，底部反转以(yǐ)来价值(zhí)、成长(zhǎng)内部分化明显。我们在(zài)前期多篇(piān)报告中提(tí)出去年10月底来市场已进入牛市初(chū)期的第一波上涨。从整体(tǐ)看，市场并没有呈现(xiàn)严格的风格偏向，去(qù)年10月底以(yǐ)来申万一级行(xíng)业(yè)中成(chéng)长类(lèi)行业最大涨(zhǎng)幅(fú)中位数(shù)为(wèi)27.3％，价(jià)值类行业中位数为24.3％，所有申万一级行业的涨幅中位数为24.5％。从最大涨幅居前20％的不同风格行业数量占比看，成长类占比(bǐ)为50％、价值类(lèi)也为50％，可见(jiàn)成长、价值行业整体表现(xiàn)并(bìng)未(wèi)明显分(fēn)化(huà)。

　　成长和(hé)价值内部行(xíng)业表现有(yǒu)涨(zhǎng)有跌。成长类行业，去年10月(yuè)末以来科技(jì)占优，新能源表现较差，在(zài)“数据二(èr)十条(tiáo)”等产业政(zhèng)策、以及以(yǐ)ChatGPT为代表的人工智能技(jì)术的双重催化(huà)，科技板(bǎn)块中传媒（22/10/31至今最大涨幅92％，下同）、计算(suàn)机(jī)（51％）、通信（47％）等表现居前(qián)，而(ér)电力设备（7％）、新能(néng)源车指数（9％）表现明显靠后。价(jià)值方面，受益于防疫、地产政策优(yōu)化，22/10以来消费行(xíng)业中食品饮(yǐn)料（44％）、地产链中房地产（36％）、建筑(zhù)装(zhuāng)饰（35％）等行业阶(jiē)段性(xìng)表现亮眼，而基础化工（2％）等行业表现(xiàn)较差。

　　若我们从今年年初(chū)以来的时间维(wéi)度(dù)看，成长板块内行业(yè)保持去年10月以来的格局，即科技表现好、新能源相对弱。再(zài)来看价值(zhí)板块，今(jīn)年以来(lái)在(zài)“中特估(gū)”主题(tí)催化下(xià)建(jiàn)筑装饰（28％）、非(fēi)银（22％）等行业表现较好，消(xiāo)费板块整体涨幅相对靠后，其(qí)中(zhōng)农林牧(mù)渔（1％）、社服（3％）行业指数走势明显偏弱，今年以(yǐ)来基本(běn)处在(zài)“歇息”状态。

　　指数(shù)角(jiǎo)度看，价值、成长内部分化明显(xiǎn)。从代表性的风格指数(shù)看，风格(gé)特征也并不明确。去年10月(yuè)底以来成长风格指数(shù)中科创50最大(dà)涨幅(fú)为28％（今年初以来最(zuì)大涨幅为22％，下同）、创(chuàng)业板(bǎn)指(zhǐ)为19％（3％）、国证(zhèng)成长(zhǎng)为19％（2％）、中(zhōng)证500为13％（11％）；价值风格指(zhǐ)数中(zhōng)国证价值为(wèi)28％（17％）、上(shàng)证(zhèng)50为(wèi)27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风格的指数表(biǎo)现不同，其背后源于指数的成分行业(yè)权重不(bù)同。以(yǐ)成长风格中创(chuàng)业板指(zhǐ)和科创50为例(lì)：22/10月底(dǐ)以来(lái)创业板指(zhǐ)走势相对(duì)偏弱，最大涨幅仅(jǐn)为19％，其成分(fēn)行业中表(biǎo)现较弱的电(diàn)力(lì)设备(bèi)权重(zhòng)占比高达35％；而(ér)科(kē)创50实现最大(dà)涨幅28％，其成分行业中涨幅居前的科技行(xíng)业权重占(zhàn)比高达(dá)62％。

　　2.过去是(shì)情绪修复，未(wèi)来会(huì)进入(rù)盈利驱动

　　过去(qù)一段时间市场是牛市初期的情绪修(xiū)复(fù)。回顾(gù)历史上牛(niú)市(shì)上涨第一阶段，可(kě)以(yǐ)发(fā)现期(qī)间(jiān)市场往往(wǎng)呈现普涨、轮涨的特征，不同风格指(zhǐ)数表(biǎo)现(xiàn)差异不大：05/06-05/09期间成长累计涨(zhǎng)18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的背后源(yuán)于(yú)市(shì)场自底部起来后，处低(dī)位的行业容(róng)易受到(dào)政策利(lì)好和预期(qī)改善的催化，出现短期明显的上涨，但由于此时基(jī)本面(miàn)的趋势尚未明确，该阶段行情往往(wǎng)不存(cún)在(zài)特定的主(zhǔ)线，因此风格特征并不(bù)明显。

　　去(qù)年(nián)10月以(yǐ)来的(de)这轮行情(qíng)中数字(zì)经济、中特估表现较好，其本(běn)质属于政策和事(shì)件驱(qū)动下的情(qíng)绪修复。数字(zì)经济方面，去(qù)年二十大报告提出“加(jiā)快发(fā)展数字经济”、“建设现(xiàn)代(dài)化产业体系”，信(xìn)创指数(shù)率先开启(qǐ)一(yī)波行情，22/10-22/12期间最大涨幅26％。此后相关政(zhèng)策和事件进一(yī)步(bù)催化市场情绪，政策端22/12国(guó)务院印发 “数据二十条(tiáo)”，23/03成立国家数据局，技术(shù)端以(yǐ)ChatGPT为代表的大模(mó)型推出标志人工智(zhì)能逐步落地应用，政策和技(jì)术双(shuāng)轮驱动下数字经(jīng)济(jì)行情持续演绎，今(jīn)年以来人工智能指(zhǐ)数最大涨(zhǎng)幅达64％、数(shù)字(zì)经(jīng)济指数为38％。中(zhōng)特估(gū)方面，本(běn)轮中特估行情也(yě)主要来自低估值(zhí)的(de)国央(yāng)企的估值修复。22/11证(zhèng)监会主席提出(chū)“中特估”概念，政策层面高度重视国央(yāng)企(qǐ)价值实现，相关政策(cè)和事件进一步(bù)催(cuī)化行情，在此背景下中(zhōng)特估相(xiāng)关板块(kuài)同样涨幅明显，本轮(lún)行情(qíng)中(zhōng)特估指数最大涨幅达46％。

　　未来市场会进(jìn)入盈(yíng)利驱动。拉长时间看，股票是一台“称重机”，基(jī)本面决定股(gǔ)价涨跌，盈利趋势的分(fēn)化决定(dìng)未来(lái)风格(gé)的走向。我们(men)以(yǐ)国证成长/价值指数(shù)刻画，2010-15年(nián)A股整体风(fēng)格偏成长，背后是国证成(chéng)长指数(shù)与价值指数的(de)归(guī)母(mǔ)净利润累计同比增(zēng)速差从10Q2的7.9个百分(fēn)点(diǎn)升至15Q3的15.6个百分点(diǎn)，同(tóng)期(qī)ROE（TTM）的差(chà)值从-0.6个百分(fēn)点(diǎn)升至3.9个百分点；而2016-18年(nián)成(chéng)长开始跑输的原因则是成长相对价(jià)值的(de)业绩增速开始回落，国证成长指(zhǐ)数-价值指数的归母(mǔ)净利润累计(jì)同比增速差(chà)从15Q3的15.6个(gè)百分点回落至(zhì)18Q4的-30.1个百分(fēn)点，同期ROE的差值从3.9个百分点降(jiàng)至-2.1个百分点；到了2019-21年(nián)时风格又开始回归成(chéng)长，原因在于成长股的业绩又开(kāi)始优于价值股(gǔ)，国(guó)证成长指数-价值指(zhǐ)数的归(guī)母(mǔ)净利润累(lèi)计同比增速差(chà)从18Q4的-30.1个百分点升至21Q1的40.8个百分点，ROE的差值(zhí)从18Q4的-2.2个百分点升至21Q3的7.3个(gè)。

　　本轮决定市场风格和主线的(de)关键仍在业(yè)绩(jì)，未(wèi)来关注基(jī)本面的趋(qū)势。当前全部A股盈利仍(réng)处(chù)在(zài)底部区(qū)域(yù)，一季(jì)报数据显(xiǎn)示A股盈利的拐点已渐现，全部A股归母净利润累计同比增速已从22Q4的低点0.9％回升至23Q1的1.4％，我(wǒ)们预计23年(nián)全年增速有望达10％-15％。随(suí)着基本面逐渐回升(shēng)，市场或由前(qián)期的政策和事件驱动走向盈利驱动，关注中(zhōng)报的基(jī)本面(miàn)验证情况，以及下半年宏观月度数(shù)据(jù)的(de)回升情况。展望全年，稳增长政(zhèng)策推动下现代化产业体系建(jiàn)设，成长盈(yíng)利(lì)增(zēng)速有望更快，但风格(gé)内部盈(yíng)利增速(sù)可能仍有分化，例如(rú)成长风格(gé)类指数中科创50预计(jì)23年归母净利(lì)增(zēng)速达到(dào)60％左右、创业板指预计在23％左右，而价值类(lèi)指数(shù)里中证100 23年归母净利同比预计在(zài)12％左(zuǒ)右、上(shàng)证50预计在10％左右(yòu)。从盈利增速差值看(kàn)，未来科(kē)创50与上证50归母净利(lì)增速同比差值有望从(cóng)22年的30个(gè)百分点提升到23年的50个百分(fēn)点，成长基(jī)本(běn)面(miàn)相(xiāng)对优势有望扩大。

　　3.市场蓄势(shì)阶段行业(yè)或(huò)再平衡

　　市场全(quán)年向上趋势不变(biàn)，阶段性(xìng)蓄势中(zhōng)。我们在《旭日初升——2023年中国资本市场展望-20221203》中分析过(guò)，从牛熊(xióng)周期、估值(zhí)、基本面、资金面(miàn)等(děng)维度来看(kàn)，22年10月底以来(lái)A股已(yǐ)经进入新(xīn)一轮牛市周期(qī)。但牛(niú)市往往(wǎng)难(nán)以一蹴而就，我(wǒ)们在《好事(shì)多磨——23年二季度股市展望-20230401》中就提出(chū)二季度市场可能处蓄势阶段，二季度以(yǐ)来(lái)市场表现也印证着(zhe)我(wǒ)们的判断。当前市场正处在牛市(shì)初(chū)期(qī)，就(jiù)好比冬天(tiān)已过、春(chūn)天到(dào)来(lái)，气温整体(tǐ)已在回升，但短期温度仍可能上(shàng)下波动。因此，市场短期(qī)可能出现(xiàn)宽幅震(zhèn)荡的(de)情(qíng)况，其(qí)背后(hòu)源于(yú)牛(niú)市初期基(jī)本面还不够扎实，更易受到其他因素的扰动。目前宏(hóng)观经济数据显示当前基(jī)本面(miàn)恢复尚不扎实：4月(yuè)PMI指数回落至(zhì)49.2％；从信贷数据看，4月新增信贷和社(shè)融(róng)数据较一季度(dù)均(jūn)明显走弱；从(cóng)物价数据看，4月CPI同比继续(xù)明显回落至0.1％，PPI同(tóng)比降至-3.6％，显示当前(qián)经济复苏(sū)仍然较弱。综合来看，当(dāng)前国(guó)内(nèi)基本面(miàn)回暖仍需要(yào)一个过程(chéng)，未(wèi)来短期(qī)内(nèi)市(shì)场更可能继续处在(zài)蓄(xù)势期(qī)。

　　行业阶段性再平衡(héng)，全(quán)年数(shù)字经济(jì)仍是主线。在(zài)政策和事件的催化(huà)下(xià)数字经济(jì)、中特估涨幅已经(jīng)较为明显(xiǎn)，未来(lái)决定(dìng)风格的关(guān)键在于相对(duì)基本面(miàn)趋势，应关注(微信二维码收款限额是多少，个人收款码一天可以收多少笔zhù)能够有业绩(jì)落(luò)地的(de)持续性机会(huì)。此外，当前重视消费(fèi)结构(gòu)性机会。

　　着眼(yǎn)全年，数字经济代表的成长空间或更大，去伪存真的试金石是业(yè)绩。我(wǒ)们从(cóng)4月初以来(lái)就提出TMT板块出现阶段性过热，未来(lái)可(kě)能会(huì)有所(suǒ)休整，过(guò)去一个(gè)月TMT板(bǎn)块的(de)股价表现也印证了我们的判断，目前TMT可能仍处在(zài)降温(wēn)期(qī)，但从全年维(wéi)度看政策和技术驱动下数字经济仍是第一主线。从基金调仓(cāng)经验看，历(lì)史上公募(mù)基金调仓往(wǎng)往需要一年(nián)，例如 20-21年公募(mù)持仓从白酒转(zhuǎn)向新能源，公募基(jī)金(jīn)对TMT板块的增(zēng)持(chí)可能还未结束，23Q1基金重仓股中TMT板块(kuài)超配比例(lì)（相对沪(hù)深300行业(yè)占比）仍处(chù)在2013年以来低位。

　　未来行情(qíng)或进入由业(yè)绩验证的(微信二维码收款限额是多少，个人收款码一天可以收多少笔de)去(qù)伪存真阶(jiē)段，关(guān)注政(zhèng)策和技(jì)术两条主线机会。第一(yī)，从政策线看，数字经济已成为现(xiàn)代化(huà)产业(yè)体(tǐ)系(xì)的重(zhòng)要支(zhī)撑，数字要素(sù)流通(tōng)体系正在加快建立，政(zhèng)府(fǔ)有望加大对数字安全和数字基(jī)建(jiàn)的投入。去(qù)年12月(yuè)发布的 “数据二(èr)十条”为(wèi)数据要素市场提供顶层规划，刚成立的(de)国家数据局有望成(chéng)为顶层文件落地执(zhí)行的统筹机(jī)构，数据要(yào)素市场化有(yǒu)望加速，这也将大(dà)幅(fú)提升数字(zì)基础设施建设，根据中国通服基建产业研究院(yuàn)，预(yù)计(jì)23-25年我国数据中心(xīn)产(chǎn)业规模(mó)复合增速(sù)将达到25％。第二，从技术线看，ChatGPT为(wèi)代表(biǎo)的人工智能(néng)应用落地，大模型、半导体(tǐ)等(děng)上游软硬件领域有望率先受益。当(dāng)前科技巨头正加大对AI大(dà)模型的(de)微信二维码收款限额是多少，个人收款码一天可以收多少笔开(kāi)发(fā)，近日(rì)谷歌发布了(le)PaLM 2模型，其(qí)在部(bù)分逻辑和(hé)推理(lǐ)上的部分结果已超(chāo)越(yuè)了GPT-4，AI模型(xíng)市(shì)场有(yǒu)望加速发展，根据(jù)观研(yán)天下(xià)，预计22-30年中国(guó)自然语言处(chù)理市场复合(hé)增长率达到(dào)36.5％。AI模型的(de)算(suàn)数和推理(lǐ)也将提(tí)升对(duì)上(shàng)游硬件的需求(qiú)，根(gēn)据亿欧智(zhì)库，预(yù)计23-25年我国(guó)AI芯片市(shì)场(chǎng)规模(mó)复合(hé)增速达31％。

　　我国消费仍有(yǒu)韧性，关注消费结构(gòu)性(xìng)机(jī)会。消(xiāo)费(fèi)方(fāng)面(miàn)，促消费一直(zhí)是目前政策关(guān)注的重(zhòng)点，后续关注消费的结构(gòu)性机会。我们在《中(zhōng)国消(xiāo)费(fèi)的(de)韧性：没有日本式资产(chǎn)负(fù)债表衰退-20230507》中(zhōng)提出，资产(chǎn)端看，我国房(fáng)产(chǎn)价格(gé)相对趋稳(wěn)，居民(mín)财富(fù)大幅缩(suō)水风(fēng)险较小；从收入(rù)端看，国内经济(jì)复苏将推(tuī)动收入(rù)和(hé)消费意愿提(tí)升(shēng)。因此我(wǒ)国消费仍具有(yǒu)韧(rèn)性，预(yù)计今年社零总额(é)增速有望达8-9％，22-23年两年平均增(zēng)速(sù)为4-5％。从股(gǔ)市(shì)表(biǎo)现看，我们在前文中提出(chū)今年(nián)以来消(xiāo)费行业涨幅在所有行业中(zhōng)涨(zhǎng)幅明显偏(piān)低，随(suí)着基(jī)本(běn)面改善，消费部分领域有望(wàng)迎来向(xiàng)上的机遇。结(jié)合(hé)海通行业分析师和(hé)Wind一(yī)致预测(cè)，预计23年医药板块中中(zhōng)药净(jìng)利增速为(wèi)20％、医疗服务为50％、创新药(yào)为30％。

　　此外，前(qián)期概念催化(huà)下(xià)“中(zhōng)特估(gū)”板块热度(dù)同样较高，未来行情或(huò)也将出现(xiàn)“去伪(wěi)存真”的分化，我们认(rèn)为可(kě)以关注中(zhōng)特重估三大可能发力方向，即关系国计民(mín)生的(de)重大(dà)安全领域、举国体制支(zhī)持的部分科(kē)技领(lǐng)域(yù)、部分盈利稳定、现(xiàn)金(jīn)流(liú)充裕的国(guó)企，详见《“中(zhōng)特”重(zhòng)估的三大(dà)发力方向——“中特估值(zhí)”探究系(xì)列8》。

　　风险(xiǎn)提示：国内疫情恶化影响国内经(jīng)济；美国经济(jì)硬着陆影响全球经济。

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