文：天风宏观宋雪涛(tāo)/联系人向静姝

　　美国经(jīng)济没有大(dà)问题(tí)，如果一定要从鸡蛋里面找(zhǎo)骨头，那么最大的问题既不是银行业，也不(bù)是房(fáng)地产，而是创投(tóu)泡沫。仔细看硅谷银(yín)行（以及(jí)类似几(jǐ)家美国中(zhōng)小(xiǎo)银行）和(hé)商业(yè)地产(chǎn)的情况，就会发(fā)现他们(men)的问题其实来源相同(tóng)——硅谷银(yín)行破产和商业地(dì)产(chǎn)危(wēi)机，其实都(dōu)是(shì)创投(tóu)泡沫(mò)破灭的牺牲品(pǐn)。

　　硅(guī)谷银(yín)行的主要(yào)问题(tí)不在资产端，虽然(rán)他的资产期限过长，并且把资产过于(yú)集中(zhōng)在一个篮子(zi)里，但事(shì)实(shí)上，次贷危(wēi)机(jī)后监管(guǎn)对(duì)银行特别是大(dà)银行的资本管制(zhì)大幅(fú)加强，银行资产端的(de)信用风险显(xiǎn)著降低，FDIC所有担保(bǎo)银行的(de)一(yī)级(jí)风险资本充足(zú)率从次贷(dài)危机(jī)前的不到10％升至(zhì)2022年底(dǐ)的13.65％。

　　硅(guī)谷(gǔ)银行的真正问(wèn)题(tí)出在负债(zhài)端，这并不是他(tā)自己的问题，而是储户(hù)的问题，这些(xiē)储户(hù)也不是一般(bān)散户，而(ér)是(shì)硅(guī)谷(gǔ)的创投公司和风投(tóu)。创投泡沫在快速加息中(zhōng)破灭，一二级市场(chǎng)出(chū)现倒挂，风(fēng)投机构失血的(de)同时从投(tóu)资项目中撤资，创投企业被迫从(cóng)硅谷银行提取存款用于补充经(jīng)营性(xìng)现(xiàn)金流，引发了一连(lián)串(chuàn)的挤兑。

　　所以，硅谷银(yín)行的问题不是“银(yín)行(xíng)”的问题，而是“硅谷(gǔ)”的问题。就连同时出现危机(jī)的瑞信，也是在重仓了中(zhōng)概股的对冲(chōng)基(jī)金(jīn)Archegos上出现了重大(dà)亏损，进而(ér)暴露出巨大的资产问题。硅谷银行(xíng)的破产对美国银(yín)行业(yè)来说，算(suàn)不上系统性影响，但对(duì)硅谷的创投(tóu)圈、以及金融资本与创(chuàng)投企(qǐ)业深度结合的这(zhè)种商(shāng)业(yè)模式(shì)来说，是重(zhòng)大(dà)打击。

　　美国商业地产(chǎn)是创投泡沫破(pò)灭的另(lìng)一(yī)个受害者，只不过叠(dié)加了疫情(qíng)后远(yuǎn)程办公的新趋(qū)势。所谓的商业(yè)地产危(wēi)机(jī)，本质也不是房地(dì)产的问题。仔细看美国商业地产市场，物流(liú)仓(cāng)储供不应(yīng)求，购物中心已是昨日黄花(huā)，出问题的是写字(zì)楼的空置(zhì)率上升和租金(jīn)下跌(diē)。写(xiě)字楼空置问题最突出(chū)的地区是(shì)湾区、洛(luò)杉矶和(hé)西(xī)雅图等信息科技公司集聚的西海岸，也是受(shòu)到了创投(tóu)企业(yè)和科技公(gōng)司就业疲软(ruǎn)的拖累。

　　我(wǒ)们认为(wèi)真正值得讨论的问题，既不(bù)是小型银行的(de)缩表，也不是(shì)地产的潜在信用风险(xiǎn)，而(ér)是创投泡沫破(pò)灭会(huì)带(dài)来怎样的连锁反应？这些反(fǎn)应对经济系统(tǒng)会带来什(shén)么影响？

　　第一(yī)，无(wú)论从规模、传染性还是影响范围来看(kàn)，创投泡沫(mò)破灭都(dōu)不会带来系统(tǒng)性危(wēi)机。

　　和引发08年金(jīn)融危机的房地产泡沫对比(bǐ)，创投泡沫对银行的影(yǐng)响要小得多。大多数(shù)科创企业(yè)是股权(quán)融资(zī)，而不是(shì)债权(quán)融资，根据(jù)OECD数据，截至2022Q4魏风伐檀原文及翻译注音，伐檀原文及翻译注音第一自然段"C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">，股权融资在(zài)美国非金融企(qǐ)业融(róng)资(zī)中的占比为76.5％，债券融资和贷款(kuǎn)融资仅占比(bǐ)8.8％和14.7％。

　　美(měi)国银行并没有统(tǒng)计对(duì)科技企(qǐ)业的贷款数据，但(dàn)截至2022Q4，美国银行对(duì)整体企业贷(dài)款占其资产的比例为10.7％，也比(bǐ)科网(wǎng)时(shí)期的14.5％低4个(gè)百分点。由(yóu)于科创(chuàng)企业和银行(xíng)体系的相对(duì)隔离，创投泡沫不(bù)会像次贷危机一(yī)样，通过(guò)金融杠杆(gān)和影(yǐng)子银行，对金融系统(tǒng)形成毁灭性打击。

　　此外，科技股也不(bù)像房地产是家庭和(hé)企业(yè)广泛持有的(de)资(zī)产，所以创(chuàng)投泡沫破灭会(huì)带来硅谷(gǔ)和(hé)华尔街的(de)局部(bù)财富毁(huǐ)灭，但不会带来居民和企业的广泛财富缩水(shuǐ)。

　　第二，与2000年科网(wǎng)泡沫（dotcom）比(bǐ)，创投(tóu)泡沫(mò)要“实在”得多。

　　本世(shì)纪(jì)初的科网泡沫(mò)时期，科技企业还没找到可靠的盈(yíng)利模式。上世纪(jì)90年代互联网信息技(jì)术的快速(sù)发展以(yǐ)及美国的信息高速(sù)公路战略为(wèi)投资者(zhě)勾勒出一幅美好的蓝图，早期快速增长的用户量让大家相(xiāng)信科技企业可以重塑人们的生活(huó)方式(shì)，互联网公司开始(shǐ)盲目追(zhuī)求快速增(zēng)长，不(bù)顾一切代价烧钱抢占市场，资本市场将估值依(yī)托在(zài)点击量上，逐步脱离了企业的实际(jì)盈利能力。更有甚(shèn)者，很多公司其(qí)实(shí)算不上(shàng)真正的互联网公(gōng)司，大量公(gōng)司甚至只是在名称上添加了(le)e-前缀或是.com后(hòu)缀，就(jiù)能让(ràng)股(gǔ)票(piào)价格上涨。

　　以美国(guó)在线AOL为例，1999年AOL每季度新(xīn)增(zēng)用(yòng)户数超过100万(wàn)，成(chéng)为全球最(zuì)大的因特网服务(wù)提(tí)供商，用户(hù)数(shù)达到3500万(wàn)，庞大的(de)用户群吸(xī)引了(le)众多广告(gào)客户和商(shāng)业合作伙(huǒ)伴，由此取得了丰厚的(de)收入，并在(zài)2000年收购了时代华纳。然(rán)而好景不长，2002年科网泡沫(mò)破裂(liè)后，网络用户(hù)增长(zhǎng)缓慢(màn)，同(tóng)时拨(bō)号上网(wǎng)业务逐渐(jiàn)被宽带网取(qǔ)代。2002年四季度AOL的销(xiāo)售收入下降5.6％，同时(shí)计入455亿美元支出（多数为冲减困境中的(de)资产），最终净(jìng)亏损达(dá)到(dào)了987亿(yì)美元。

　　2001年科网(wǎng)泡沫时，纳斯(sī)达克100的利润率最低只(zhǐ)有-33.5％，整个科技(jì)行(xíng)业亏(kuī)损344.6亿美元(yuán)，科技(jì)企业的自由现金流为-37亿美元。如今(jīn)大型科(kē)技企(qǐ)业的盈(yíng)利模(mó)式成(chéng)熟稳(wěn)定，依靠在(zài)线广告和云(yún)业务收入创(chuàng)造(zào)了(le)高水平的利润(rùn)和现金(jīn)流，2022年纳斯达克(kè)100的利润率(lǜ)高达(dá)12.4％，净利润高(gāo)达5039亿美元(yuán)，科(kē)技企(qǐ)业的自由现金流(liú)为5000亿美元(yuán)，经营活(huó)动现金流占总收入比(bǐ)例稳定在(zài)20％左(zuǒ)右(yòu)。相(xiāng)比2001年科(kē)技企业还在向市场(chǎng)“要钱”，当前科技(jì)企业主要(yào)通(tōng)过回购和(hé)分红等形式向(xiàng)股东“发(fā)钱”。

　　第三，当前创投(tóu)泡(pào)沫破(pò)灭(miè)，终结的(de)不是大型科技企(qǐ)业，而是小型创业企(qǐ)业。

　　考察GICS行业分类下信息技术中的3196家(jiā)企业，按(àn)照市值(zhí)排名，以前(qián)30％为大(dà)公司(sī)，剩余70％为小公(gōng)司(sī)。2022年大(dà)公(gōng)司中净利润为负的比例(lì)为20％，而小公司这一比例(lì)为(wèi)38％，接(jiē)近(jìn)大公司的二倍。此外，大(dà)公司(sī)自由(yóu)现金流(liú)的中位数水平为4520万美元，而(ér)小公司这一水平(píng)为-213万美元，大公司(sī)净利润(rùn)中位数水平为(wèi)2.08亿美元，而小(xiǎo)公司只有2145万美元。大型科(kē)技(jì)企业创(chuàng)造(zào)利润(rùn)和(hé)现金流的水平明(míng)显强于小型科技企(qǐ)业。

　　至少上市(shì)的科技企(qǐ)业(yè)在(zài)利(lì)润(rùn)和现金流(liú)表现上显著强于(yú)科网泡沫时期，而投资银(yín)行(xíng)的股票抵押相关业务也主要开展(zhǎn)在流动性强的大市值科(kē)技股(gǔ)上。未上(shàng)市的小型科创企业若不能(néng)产生(shēng)利润和现金流，在高利率的环境下破产(chǎn)概率大大增加，这可(kě)能影响到的是PE、VC等(děng)投(tóu)资机构，而(ér)非(fēi)间接融资(zī)渠道的(de)银行。

　　这(zhè)轮(lún)加息周期(qī)导致的创投泡沫破灭，受影响最大的是硅谷和华尔街的富人群体，以及低(dī)利率金(jīn)融资本(běn)与(yǔ)科(kē)创投(tóu)资深度融合的商(shāng)业模式，但(dàn)很难真正(zhèng)伤害(hài)到大(dà)多数美国居民、经营稳健的银行业和拥有自我造血能力的(de)大型科技(jì)公(gōng)司。本轮加息周期(qī)带来的(de)仅仅是(shì)库存周(zhōu)期的回落(luò)，而不(bù)是广泛和持久的经济(jì)衰退。

　　风险提示

　　全球经济深(shēn)度(dù)衰退，美(měi)联储货币政策超预期(qī)紧缩，通胀(zhàng)超预期

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