摘要

　　4月社(shè)融(róng)和贷款总量明显转弱(ruò)，为(wèi)年内(nèi)首次出现，新增社融和(hé)贷款不及2019-2021同期。关注两个(gè)方面：第一，新增居民贷款(kuǎn)-2411亿元，意外转负，且(qiě)低于去年同期(qī)的-2170亿元，而4月30大中城市商(shāng)品房销售(shòu)的(de)同比仍增长28.4％。第二，企业融资也(yě)在边际转弱(ruò)，4月(yuè)新(xīn)增(zēng)企业贷款6839亿元，低于2020和(hé)2021同期的平均(jūn)值8558亿元(yuán)。表外票据(jù)减少，表内(nèi)票据增加。不过中长期(qī)贷款仍(réng)在多(duō)增，指(zhǐ)向(xiàng)结构较好。新增非银金融机(jī)构贷款(kuǎn)2134亿元，反映信贷额度相(xiāng)对充(chōng)裕，部分额度给金(jīn)融企业投放贷(dài)款。

　　居民存款下降，或主要是存款(kuǎn)搬家理财所(suǒ)致，企(qǐ)业(yè)存款(kuǎn)活(huó)化(huà)过程仍然(rán)不够明(míng)显。4月居民(mín)存(cún)款(kuǎn)下(xià)降约1.2万亿元，而(ér)理财规模(mó)增加1.2万亿元，可能反(fǎn)映(yìng)部分居民存款重回理财，居民超额储(chǔ)蓄向消费的(de)转化仍有待观察。M1同(tóng)比增速小幅反弹，但仍低于去年6-10月的平均值，显示企业(yè)存款活化程度较低。

　　债市计入经济(jì)环(huán)比放(fàng)缓(huǎn)预期。4-5月同比基数较低，但PMI、进出口、通胀和社融指向部(bù)分指标环比放缓，债券(quàn)市场对此已进行部分定价，10年(nián)国债收益率一度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后看，关注两(liǎng)个线索。一是降息(xī)预期是否继续升温。除了4月居民贷(dài)款(kuǎn)偏(piān)弱(ruò)之外，企业(yè)贷款(kuǎn)也在边际转(zhuǎn)弱，但(dàn)企业中长期贷款同(tóng)比多增幅度较大。在这种背景下，MLF利率下(xià)调(diào)概(gài)率不高，还要(yào)进(jìn)一步观察5-6月(yuè)贷款情况。降息预期(qī)可(kě)能仍聚焦于(yú)银(yín)行存(cún)款利率下调(diào)。二(èr)是流动性走向。4月以来的利率(lǜ)曲线下(xià)移(yí)，背景是流动性充(chōng)裕。在“市场利率(lǜ)围绕(rào)政(zhèng)策利(lì)率波动”的(de)要(yào)求下，银(yín)行间资金利率持(chí)续低于7天逆(nì)回购利率可(kě)能并(bìng)非常态(tài)，短期需要关注5月(yuè)末资金(jīn)利率是否出现类似(shì)往年同期的(de)波动。

　　核心假(jiǎ)设风险(xiǎn)。货(huò)币政策出现超预期调(diào)整。财(cái)政(zhèng)政策(cè)出现超预期(qī)调整。流动性出现超预期变化。

　　2023年5月(yuè)11日，央行(xíng)发布4月金融数据。新增社融1.22万亿元，预期1.72万亿元，前值5.38万(wàn)亿(yì)元。社(shè)融存量同比增长(zhǎng)10.0％，前值10.0％。新增人民币(bì)贷款7188亿元，预(yù)期1.14万亿元，前值3.89万亿元。M1同(tóng)比增(zēng)长5.3％，前值5.1％。M2同比增长(zhǎng)12.4％，预期12.5％，前值(zhí)12.7％（预期值来源于(yú)Wind）。

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　　居民融资再度转负

　　4月新(xīn)增(zēng)社融和贷(dài)款(kuǎn)不及2019-2021同期。4月新增(zēng)社(shè)融纪梵希可以扫码真伪吗，纪梵希可以扫码真伪吗安全吗1.22万(wàn)亿元，新增人民(mín)币(bì)贷款7188亿(yì)元。尽管今年4月社融和贷款(kuǎn)实现同(tóng)比小幅正增，但去年同期(qī)因局部疫情而基(jī)数(shù)偏低，今(jīn)年4月(yuè)新增社(shè)融和(hé)贷款要低于2019-2021同期的(de)平均值（2.21万亿元、1.40万亿元）。

　　从(cóng)社融分项(xiàng)看，新增贷款(kuǎn)（社融口径(jìng)）4431亿元，同比+729亿元，仅为2019年同期8733亿元的50.7％ ；新(xīn)增未贴现票据融资-1347亿元，因基(jī)数较低，同(tóng)比+1210亿元；新增(zēng)信托贷(dài)款119亿元，同(tóng)样基数(shù)较低，同比(bǐ)+734亿元。社融同比增长10.0％，与3月相持平。

　　4月融(róng)资(zī)数据，关注以下(xià)两个方(fāng)面：

　　第一，居民融资(zī)出现反复(fù)，意外转(zhuǎn)负，且低于去年同(tóng)期。4月新增居民(mín)贷款-2411亿元，为去年3月以来最(zuì)低值，低于去年同期的-2170亿元。拆分来看，新(xīn)增居民短贷-1255亿元；中长期贷款(kuǎn)-1156亿(yì)元。对比1-3月居民新(xīn)增贷款平均值5700亿元，4月新增居(jū)民贷款转负，反映居民融资需求修复并不稳(wěn)固。

　　第二，企业融资也在边(biān)际转弱。4月(yuè)新增企业贷款6839亿(yì)元，略多于去年同(tóng)期的5784亿元，但低(dī)于(yú)2020和(hé)2021同(tóng)期的(de)平均值(zhí)8558亿元。

　　4月(yuè)新增表(biǎo)内票据融资1280亿元，结合4月(yuè)票据利(lì)率较3月明显回落以及新增未贴现票据下降，指(zhǐ)向票(piào)据(jù)供(gōng)给(gěi)相对不足，部分从(cóng)表外(wài)转入表(biǎo)内。新增非(fēi)银金融(róng)机构(gòu)贷款2134亿元，反映信贷额度(dù)相对(duì)充裕，在满足实(shí)体融资的同时，还给金融企业投放贷款。

　　不过企(qǐ)业(yè)融资结构向好，中长期贷(dài)款延续(xù)同比多增。4月新增企业中(zhōng)长期贷款6669亿元，同比(bǐ)多4017亿元，连续九个月(yuè)同比(bǐ)多增。企(qǐ)业(yè)债净融(róng)资2843亿(yì)元，与(yǔ)一季度的平均值2827亿元较为接近(jìn)；城纪梵希可以扫码真伪吗，纪梵希可以扫码真伪吗安全吗(chéng)投净融资(zī)方面，4月城投债(zhài)发(fā)行7292亿(yì)元，净融资1935亿(yì)元(yuán)，占(zhàn)企业债净融资(zī)的(de)68％。

　　其他方面，政府债净融资略高于去年同期。4月社融(róng)口径(jìng)政府债(zhài)净(jìng)融资4548亿元(yuán)，较(jiào)去年(nián)同(tóng)期多636亿元。4月(yuè)政(zhèng)府(fǔ)债净发行(xíng)4269亿元，国(guó)债净发(fā)行1833亿元(yuán)，地(dì)方债(zhài)净发行2436亿(yì)元(yuán)。4月地方(fāng)债净(jìng)发行显著低于1-3月的5250-6400亿(yì)元。去年5月和6月地方债净发行达到9639亿元和(hé)14994亿元，如(rú)今年(nián)5-6月地方(fāng)新(xīn)增债主要发行(xíng)提前批额度，地方债(zhài)净发(fā)行规模或(huò)在6000亿元左右， 地方债对(duì)社融存量同比增(zēng)速的拖累或(huò)达0.5-0.6个百(bǎi)分点 。

　　4月社融和信贷数据边际转弱，环比降(jiàng)幅(fú)大于(yú)季节性规(guī)律。一方(fāng)面，新(xīn)增居民贷款意外转负(fù)，甚至(zhì)弱于(yú)去(qù)年(nián)同期，而(ér)4月30大中(zhōng)城(chéng)市商品房(fáng)销售的同(tóng)比仍增(zēng)长28.4％。另(lìng)一方面，企业融资也出现放缓迹象，不过中长期贷款仍(réng)在多增，指向(xiàng)结(jié)构较好。接下来重(zhòng)点关注居民融资和企业融资的总量是否修复(fù)，其(qí)次(cì)是企业存款活(huó)化过程(chéng)。

　　2

　　存款(kuǎn)下降，活化程(chéng)度未见明显改善

　　M2同比增速小幅回落。4月M2同比增速12.4％，回落0.3个(gè)百分点。M2环比(bǐ)-6066亿元，2022年(nián)同期增量为(wèi)2023亿元。存款结构方面：

　　新增居民(mín)存款-1.20万(wàn)亿元，同比-4618亿(yì)元。居民存款结束了(le)连(lián)续(xù)13个月的(de)同比多增。居民存(cún)款可能(néng)有(yǒu)几个(gè)去向，一是3月末回表的理财资金(jīn)，在4月再度出表(biǎo)回到理(lǐ)财，表(biǎo)现(xiàn)为4月(yuè)理财规模的增长，4月理(lǐ)财规模增约1.2万亿元至26.2万亿(yì)元（详见(jiàn)《居民风险偏好仍低(dī)，理财增量(liàng)66％在现(xiàn)金管理》），规(guī)模(mó)上(shàng)与(yǔ)居民存款降幅基本(běn)匹(pǐ)配；二是预留资金用于小长假消(xiāo)费，对(duì纪梵希可以扫码真伪吗，纪梵希可以扫码真伪吗安全吗)应部分(fēn)转为企业存(cún)款；三是4月在30大中城市地产(chǎn)销售同(tóng)比增28.4％的情况下，居民(mín)贷款同比转负，居(jū)民购(gòu)房可能更多依(yī)赖自有资金，对应(yīng)居(jū)民存(cún)款减少，或转(zhuǎn)为企业存款等。此外(wài)，4月物价下降和就业压力边(biān)际上升。CPI同(tóng)比下(xià)行至0.1％，制造业(yè)和非制造业PMI从(cóng)业人(rén)员分项均位于(yú)荣枯线之下，可能制约了居(jū)民消费需(xū)求释放，使得储(chǔ)蓄意愿维持高位(wèi)，居(jū)民加杠杆意愿也偏弱(ruò)。

　　新增企业存款(kuǎn)1408亿元，去年同期为(wèi)-1210亿(yì)元，同比+2618亿元。M1环比-8260亿(yì)元（主(zhǔ)要对(duì)应企业活期存款增量），去年同期为(wèi)-8925亿元。4月M1同比增长5.3％，略高于3月的(de)5.1％，对比去年6-10月的平均值约6.2％仍(réng)偏低。企业(yè)存款活化(huà)程(chéng)度略有改善(shàn)，但幅度有限。4月企(qǐ)业存款结构数据尚未发布，观察3月(yuè)数据，新增企业定期存款(kuǎn)1.40万(wàn)亿元，同比多增1474亿元；新增活期存(cún)款1.19万亿元(yuán)，同(tóng)比少增2290亿(yì)元。

　　综合来看，4月(yuè)M1同比增(zēng)速小幅反弹，企业存款活化略有改善；居民存款转为同比少增(zēng)，部分可(kě)能(néng)转(zhuǎn)回银行理财。

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　　从(cóng)金融(róng)数据看流动性：4月末超储率约1.4％

　　从3月(yuè)金融数据来看对(duì)流动性存在影响的一(yī)些因素：

　　一是(shì)财政存款显示财政收支差额接(jiē)近(jìn)2019和2021同期。4月新增财政存款5028亿元，而去年同期仅为410亿元，因去年退税(shuì)规模较大，5028亿元较为接近(jìn)2019和2021同期(qī)。从财政(zhèng)存款剔(tī)除(chú)政府债(zhài)净缴款之后，剩余的是财政收(shōu)支差额。今年(nián)4月(yuè)政府债净缴款2436亿(yì)元，财政收支差额(é)（收入大于支出）2592亿元(yuán)，而(ér)去年同期财(cái)政收支差额为-2950亿元(yuán)，2019和2021同(tóng)期分别为2564亿(yì)元(yuán)和2462亿元。由此(cǐ)可知，4月财政收支(zhī)差额与2019和2021年同期较为接近。

　　二是存(cún)款缴准，4月新增(zēng)居民和(hé)企业存(cún)款合计-10592亿元(yuán)，对(duì)应缴准(zhǔn)规模约-800亿(yì)元(yuán)（乘以(yǐ)加权法准率7.6％）。而2-3月缴准(zhǔn)量则分(fēn)别为1600亿元、4200亿(yì)元。

　　三是(shì)M0变化。4月(yuè)末M0环比增309亿元(yuán)，边(biān)际变化不(bù)大(dà)。

　　结(jié)合央(yāng)行净投(tóu)放等(děng)数据(jù)估计，4月末超储率约1.4％，相对3月的1.8％下降约0.4个百分(fēn)点，去年同期(qī)为(wèi)1.6％。采用金融(róng)机(jī)构资(zī)产(chǎn)负债表测算的(de)3月末(mò)超储(chǔ)率1.8％，高于五因(yīn)素法测算(suàn)的1.4-1.5％，其中的差距可能(néng)来自银行主动调(diào)配，这给五因素法测算超储带来更多不确定性。从4月末到5月上旬的流动性来看(kàn)，金融(róng)体系资金供给量较(jiào)为充(chōng)裕，使得资(zī)金利率维持低(dī)位。

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　　利率策略(lüè)：债(zhài)市对(duì)利多因素反应“钝(dùn)化(huà)”

　　4月社(shè)融转弱，数据发布后，长端利率(lǜ)小幅下行，然后小幅上(shàng)行基(jī)本回到数据发布前的状态，对社融(róng)不及(jí)预期的利多反应钝化。对债(zhài)市而言，以下信号值得关注：

　　一是社融和贷(dài)款总量明显(xiǎn)转弱(ruò)，为年(nián)内首次出(chū)现。1-3月贷款持续(xù)同比多增，是社融的主要支撑因素(sù)。进入4月，1个月期限票据利率中枢在1.96％，较2-3月(yuè)的2.50％明显(xiǎn)下移，指向(xiàng)贷(dài)款(kuǎn)投放(fàng)边际放缓，因而市(shì)场对4月社融和贷款转弱(ruò)已有一定程度的预(yù)期(qī)。不(bù)过新增居(jū)民贷(dài)款弱于去年(nián)同期(qī)，可能超出了预期(qī)。面对社融(róng)转弱，长(zhǎng)端利率先(xiān)下后上，可(kě)能(néng)反映出市场先反(fǎn)映贷款(kuǎn)偏弱，后反(fǎn)映对政策发(fā)力的担忧，部分资金选择(zé)止(zhǐ)盈。对比3月强(qiáng)于(yú)预期的社融公布后(hòu)，长端利率延(yán)续下行，当(dāng)前债(zhài)市的(de)反(fǎn)应，可能体(tǐ)现出部分投资者(zhě)预期利率已下(xià)行至阶段(duàn)低点(diǎn)。

　　二是居民存(cún)款下降，或(huò)主要是存(cún)款搬家(jiā)理财所致；企业存(cún)款活化(huà)过程仍然不够明显。4月居民存款(kuǎn)下降(jiàng)1.20万(wàn)亿元(yuán)，而理财(cái)规模增加1.2万(wàn)亿元，可能反映(yìng)部分(fēn)居(jū)民存款重回理财，居民超额(é)储蓄向消费的转化仍(réng)有待观察。M1同比增速小幅反(fǎn)弹，但仍(réng)低于(yú)去(qù)年(nián)6-10月(yuè)的平均(jūn)值，显(xiǎn)示企(qǐ)业存款(kuǎn)活化程度较低。

　　三是(shì)非银(yín)资金较为(wèi)充裕(yù)，助力资(zī)金利率下行。观察4月非银企业新增贷款2134亿；3月金融机构资产负债表数(shù)据(jù)中，其(qí)他存款(kuǎn)性(xìng)公司对其他(tā)金(jīn)融(róng)性公司负债同比8.9％，较(jiào)2月(yuè)的(de)4.9％大幅反弹（4月尚未发布）；4月银行理财规模的反弹，三者(zhě)均(jūn)反(fǎn)映出非银机构资金较为充裕，再加(jiā)上银行贷款(kuǎn)转弱，带来(lái)的(de)流动性指标考核需求下(xià)降，为债(zhài)券-存单-票据利率(lǜ)曲(qū)线下移提供了基础。

　　债市计入经济(jì)环比(bǐ)放缓预期。4-5月同比(bǐ)基(jī)数较低，但(dàn)PMI、进出口、通胀和社融指向部(bù)分指标环比放缓(huǎn)，债券市(shì)场(chǎng)对此已进行部分定价，10年(nián)国债(zhài)收益率(lǜ)一(yī)度(dù)下行至2.69％，较1年期MLF低(dī)6bp。我(wǒ)们在《利(lì)率(lǜ)债赔率已低，胜在流动性》分析，参考去(qù)年(nián)降(jiàng)息预(yù)期较强的时段，10年国债和(hé)MLF的利(lì)差，两(liǎng)次(cì)降息(xī)之后，10年国(guó)债中位数较MLF利率低(dī)约(yuē)6.5-7.5bp。当前10年(nián)国债(zhài)收(shōu)益(yì)降至2.7％附近(jìn)，能否继(jì)续下行(xíng)可能更多依赖(lài)于降息预期的(de)发酵。

　　往后看(kàn)，关注两个(gè)线索。一是降息预期是否继续升温。除(chú)了4月居民贷款(kuǎn)偏(piān)弱之外，企业贷(dài)款也(yě)在边际转弱，但(dàn)企业中长(zhǎng)期(qī)贷款(kuǎn)同比多增幅(fú)度(dù)较(jiào)大。在这种背景(jǐng)下，MLF利率(lǜ)下调概率不高，还要进一步观察5-6月贷(dài)款情况。降息预期可能仍聚焦(jiāo)于银行存款利率下调。二是流(liú)动性走向。4月以(yǐ)来(lái)的利率(lǜ)曲线下移，背景是流动性充裕。在“市场利率围绕(rào)政策利率波动”的(de)要求下，银行间(jiān)资金利率持续低(dī)于7天逆回购利率(lǜ)可能并非常态，需要关注5月末资金利(lì)率是否出现类似往年同期的波(bō)动。

　　风险提示：

　　货币政策出现超预期调整。本文假设国内货币政策维持当前力度，但(dàn)假如国(guó)内经济(jì)超预期放缓、或海外货币政策出现超预期变(biàn)化，国(guó)内货(huò)币政(zhèng)策相应可能出现超预期(qī)调(diào)整。

　　财政政(zhèng)策出现超预期调(diào)整(zhěng)。本文假设国内财(cái)政政策维持当(dāng)前(qián)力度，但(dàn)假如国内经济(jì)超预期放缓，国内财政(zhèng)政策相应(yīng)可能出(chū)现超(chāo)预期调整。

　　流动性(xìng)出(chū)现(xiàn)超预期变(biàn)化(huà)。本文假设流动性维持充(chōng)裕状(zhuàng)态，但(dàn)假(jiǎ)如流动性投放(fàng)少于(yú)往年同(tóng)期(qī)，流动性可能出现超预期变化。

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