平安首(shǒu)经团队：钟(zhōng)正生/张璐(lù)/常(cháng)艺(yì)馨

　　核心观点

　　新(xīn)增社融表现乏(fá)力。继一季度“天量”投放后，2023年(nián)4月社融增长明显(xiǎn)降温，比去年(nián)4月(yuè)疫情冲击期间创下的低点仅多增2873亿元，“稳信用(yòng)”压(yā)力有所显现。社(shè)融骤降(jiàng)的主要拖累(lèi)在于人民币信贷增势放缓， 4月(yuè)降至(zhì)2008年(nián)以来历史同期的次低点(diǎn)（仅略(lüè)高(gāo)于2022年同期(qī)）。表外融资和直(zhí)接融资基本(běn)延续了一(yī)季度的(de)格局。1）委托贷(dài)款和(hé)信(xìn)托(tuō)贷款(kuǎn)小幅正增长；未贴现银行承兑汇票(piào)较(jiào)去年同(tóng)期(qī)降幅收窄；2）企(qǐ)业直接融资较去年同期(qī)有所下降，主因(yīn)债券到期(qī)规模(mó)较(jiào)大。3）政府(fǔ)债融(róng)资规模同比(bǐ)多增，但需警惕其“后劲”。2023年提前批的(de)剩余发(fā)行额度不及万亿，截至5月上(shàng)旬尚未(wèi)下(xià)发剩余批次的地方债(zhài)额(é)度，期间空档可能拖累政府债融资表现(xiàn)。

　　新增(zēng)人民币(bì)贷款偏弱，增量明显弱于历史同(tóng)期均值。各分项从强到(dào)弱排序(xù)，企(qǐ)业(yè)中长期(qī)贷款>；企业短期贷款(kuǎn)>；居民短期贷(dài)款>；居民中长(zhǎng)期(qī)贷款。新(xīn)增人民(mín)币(bì)贷款的(de)最(zuì)大问题仍然(rán)在于(yú)居民(mín)中长期贷款，房地产销售不振使其增量不(bù)足，居民(mín)预期偏弱(ruò)、提前偿还存量房(fáng)贷又雪上加霜。但(dàn)基于(yú)4月这个信贷投(tóu)放传统淡(dàn)季的(de)数据，尚(shàng)不能得出企(qǐ)业信贷需求(qiú)不足的结论。一方面，企业(yè)中长期贷(dài)款在一季(jì)度大幅高增后，4月(yuè)又(yòu)创历(lì)史同期新高(gāo)，仍能(néng)有效发力；另一(yī)方(fāng)面，表内票据维持低增长（与去(qù)年1-5月表内票据高增长形成对(duì)比(bǐ)），也(yě)意味着(zhe)目前企业贷款需求或许尚可(kě)。此外(wài)，4月初以(yǐ)来(lái)存款(kuǎn)利率市场化改(gǎi)革(gé)较快推进，这有助(zhù)于缓解银行面(miàn)临的净(jìng)息差压力(lì)，增强(qiáng)其支持实体经济的(de)可(kě)持续性，能够为企业贷(dài)款(kuǎn)利率的进一步(bù)下调“蓄(xù)力”。

　　从货币供应(yīng)量和(hé)存款数(shù)据看：1）M1同比(bǐ)小幅回升。每年前4个(gè)月(yuè)翘尾因素对M1同比走势(shì)影响较大(dà)，或(huò)是驱动其变化的主因。在(zài)贷(dài)款(kuǎn)扩张(zhāng)的同时，企业存款也有边际改善(shàn)。2）M2同比增速(sù)有所回落(luò)。4月居民资产(chǎn)再配置(zhì)，银行理财(cái)规模重回扩张(zhāng)，对M2形成(chéng)拖累。考(kǎo)虑到(dào)去(qù)年4月M2同(tóng)比增速(sù)较3月抬升(shēng)0.8个(gè)百分(fēn)点，基数(shù)变(biàn)化也有较强影响(xiǎng)。3）居民存款同比少(shǎo)增。考虑到(dào)4月多(duō)家中(zhōng)小银行下调挂牌存(cún)款利率(lǜ)、银(yín)行理财市场火热、居民提前偿还房贷规模较高(gāo)，其驱动因素更多是家庭(tíng)资(zī)产的再配置，流向消费规(guī)模(mó)可(kě)能较为有限(xiàn)。4）4月财政存款同比大幅(fú)多增<需要和须要意思的区别简单理解，必须与必需的区别通俗易懂/strong>，但结(jié)合基建相关高频(pín)开工率和重大项(xiàng)目开工金(jīn)额数据看，财政对实体经(jīng)济(jì)支持(chí)力(lì)度可能有所减弱。从4月(yuè)金融数据看，房地产(chǎn)恢复仍然缓(huǎn)慢(màn)，此(cǐ)时若财(cái)政基(jī)建支(zhī)持力度不稳，可能(néng)导致中国经济环比增长动能(néng)较快衰减。

　　目(mù)前社融增速回升幅度较小，但(dàn)与名义GDP增速对比看，货币政策对实(shí)体经济的支持还是比较有力的(de)。即便按2023年中国(guó)名义GDP增速(sù)7％-8％的情形（假设全年录得(dé)6％左右的实际GDP增速(sù)，加上1到2个点的GDP平减指数），10％的社融增速(sù)也(yě)应(yīng)足够与之匹配。我们认为，后续需通过财政加(jiā)力、促进房地产修复、促进家庭超额(é)储蓄动用等(děng)方(fāng)式扩大总需(xū)求，夯(hāng)实经济(jì)回升(shēng)势头。

　　一

　　新增社融表现乏力

　　新增社融表现乏力。2023年4月(yuè)新增社(shè)会(huì)融资(zī)规模为1.22万亿元，同比多增2873亿元(yuán)；社融存量同(tóng)比增(zēng)速(sù)持平于上月的10％。考虑到去(qù)年同(tóng)期(qī)疫情(qíng)多(duō)点散发、社融一度触“冰”的低基数效应，以及今年(nián)一季(jì)度(dù)“开门红(hóng)”期间社融月均同比多增8200多(duō)亿的亮(liàng)眼表现(xiàn)，4月社融(róng)表现乏力“稳信用(yòng)”压力(lì)有所显现(xiàn)。从分项看(kàn)：

　　一方(fāng)面，人民币信贷增势放(fàng)缓，是4月社融骤降的主要拖累。2023年4月人民币贷款4431亿元，为2008年以来历(lì)史同期(qī)的次低点（仅较2022年同期高815亿(yì)元(yuán)）。不过，得(dé)益于(yú)出口边际回暖、人民币汇率相(xiāng)对稳定，4月外币贷(dài)款同比(bǐ)有所少减。

　　另一(yī)方面，表(biǎo)外融资和直接融资(zī)基本延续了(le)一(yī)季度(dù)的(de)格局。

• 　　一则，企业(yè)直(zhí)接(jiē)融资(zī)同比缩量(liàng)，继续小幅拖累(lèi)新增社融。2023年4月企业债融资、非金融(róng)企业境内股票融资分别同比少(shǎo)增809亿元(yuán)、173亿元(yuán)。今年(nián)春节后，企业(yè)贷款发(fā)行(xíng)规模持续高(gāo)于去年同期(qī)，但到期偿(cháng)还也迎(yíng)来高峰(fēng)，对净(jìng)融资构成拖累。截至2023年一季度末，2022年10月推(tuī)出的500亿元民营(yíng)企业(yè)债券融(róng)资(zī)支持工具(jù)（第二(èr)期）尚未开始投(tóu)放使(shǐ)用，相关政策支持还有待(dài)落(luò)地。

• 　　二则，政府债融资规(guī)模同比多(duō)增(zēng)，但需警惕其(qí)“后劲”。今年前4个月(yuè)，财政(zhèng)继续(xù)前置发(fā)力，政(zhèng)府债融资规模较去(qù)年(nián)同期累计多增3114亿元。以财政预算数据看，2023年政府债融资的总体规模与去年相当(dāng)。但不同(tóng)之(zhī)处(chù)在于，2022年在3月底就已(yǐ)经下(xià)达剩(shèng)余批次的新增地方债额度，而2023年截至5月上旬(xún)仍未下(xià)发剩余批次的地方(fāng)债(zhài)额度，且(qiě)提前批的剩(shèng)余发行(xíng)额度(dù)不及万亿。如果(guǒ)近期(qī)下达地方债额度(dù)，按(àn)照往年节奏，经过(guò)地方政府项目额度(dù)分配、预算调(diào)整程(chéng)序，剩余批次地方(fāng)债可能至6月(yuè)中下旬才(cái)能(néng)发(fā)出，期(qī)间的“空档”可(kě)能会(huì)拖累政(zhèng)府债融(róng)资(zī)表现。

• 　　三则，表外融资同(tóng)比(bǐ)多增，持续(xù)对社融(róng)构成小(xiǎo)幅支撑。其(qí)中，委托(tuō)贷款(kuǎn)和信托贷(dài)款单(dān)月小幅新增(zēng)，相(xiāng)比去年同期分别(bié)多(duō)增(zēng)85亿元、少减734亿元。在(zài)表(biǎo)内票据(jù)贴现减少的情况下，未贴(tiē)现银行承兑汇票(piào)较去(qù)年同期降幅收窄(zhǎi)，同比少减(jiǎn)1210亿(yì)元。

　　二

　　贷款拖累在(zài)居民端

　　2023年4月(yuè)新(xīn)增人民币贷(dài)款为7188亿元，比(bǐ)去(qù)年同期低(dī)点(diǎn)仅略有多增，相(xiāng)比18年-21年同期均值少增6237亿元。各(gè)分项从强到弱排序，“企业中(zhōng)长期贷(dài)款 >； 企业短期贷款(kuǎn) >； 居民短期贷款 >； 居民(mín)中长期贷款”。具体地(dì)，

• 　　居(jū)民(mín)中长期贷款(kuǎn)单月净偿还规模达历史(shǐ)新高，相比(bǐ)18年-21年同期均值多减5410亿元；

• 　　居民(mín)短期贷(dài)款同比(bǐ)少减，但(dàn)较18年-21年同期均值多减2625亿元；

• 　　企业短期贷款同比多增，但(dàn)略低于18年-21年(nián)同期(qī)均值；

• 　　企业中长期(qī)贷款(kuǎn)延续前期亮(liàng)眼表现，同(tóng)比大幅(fú)多增4071亿元，且创历史(shǐ)同(tóng)期新高。

　　总体(tǐ)看，新(xīn)增人(rén)民币贷(dài)款(kuǎn)的最大问题仍然(rán)在于居(jū)民中(zhōng)长期(qī)贷款，房地产销售低(dī)迷使其增(zēng)量不足，居民(mín)预期(qī)偏弱、提前偿(cháng)还(hái)存量(liàng)房贷又雪上加霜(shuāng)。基于4月这个信贷(dài)投放传统淡季的数据(jù)，尚(shàng)不能(néng)得出(chū)企业信贷需求不(bù)足的结论。

• 　　一方(fāng)面，企(qǐ)业中(zhōng)长期贷款在一(yī)季(jì)度大幅高(gāo)增(zēng)后，4月又创历史同期(qī)新高(gāo)，仍然能够(gòu)有效(xiào)发力。

• 　　另一方面，表内(nèi)票据(jù)维持低增长（与去年1-5月表内票据高增长形成对比），也(yě)意味着目前企(qǐ)业(yè)贷款需求或许尚可。

• 　　此外，4月初以来存款(kuǎn)利率(lǜ)市场化改革较(jiào)快(kuài)推进，这有助于缓解银行面临(lín)的净(jìng)息差压(yā)力，增强其支(zhī)持实体经济的可持续性(xìng)，能(néng)够为企业(yè)贷款利(lì)率的 进一步(bù)下调(diào)“蓄力”。

　　三

　　居(jū)民资产再配置

　　M1同比小幅回升。一(yī)方面，从历史规(guī)律看，每年前4个(gè)月翘尾因素(sù)对M1同比走(zǒu)势的影响较大，这可能是(shì)驱动其变化的主(zhǔ)要原因。另一方面，在(zài)企业贷款扩张的同时，企(qǐ)业(yè)存(cún)款也(yě)有边际(jì)改善，4月新增规模约1408亿元，而21年、22年(nián)4月企业(yè)存款(kuǎn)均在减少(shǎo)。

　　M2同(tóng)比增速有(yǒu)所(suǒ)回落。一方面，4月信贷扩张乏力，对M2的支(zhī)撑(chēng)不强。另一方面，居民资产再(zài)配置(zhì)，银行理需要和须要意思的区别简单理解，必须与必需的区别通俗易懂财规(guī)模重回扩张，对(duì)M2也形成拖(tuō)累(lèi)。此外，考虑到去年4月M2同比(bǐ)增速较3月抬升0.8个百分(fēn)点(diǎn)，基数的变化也有较强(qiáng)影(yǐng)响。

　　4月居民(mín)存款出现了2022年(nián)3月以来的首次同(tóng)比少增，其(qí)驱(qū)动因素更多是家庭资产的再配置，流向消(xiāo)费(fèi)的(de)规模(mó)可(kě)能较为有限(xiàn)。4月(yuè)以(yǐ)来(lái)多家中小银行下调挂(guà)牌(pái)存款利率（据融360监测(cè)数据，4月份农商(shāng)行1年、2年(nián)、3年、5年期存(cún)款平均利率分别环(huán)比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财市场需求火热，居民(mín)提前偿还房贷规模(mó)较高（4月居民中长(zhǎng)期(qī)贷款(kuǎn)净偿还规模达历史新高）。

　　值得警惕(tì)的是，4月财政存款同比大(dà)幅(fú)多增(zēng)4618亿(yì)元，去年同(tóng)期留抵(dǐ)退税推进存在一定影(yǐng)响。但结合(hé)其(qí)他指标看，财政对实体经(jīng)济的(de)支持力度(dù)可能有所减弱(ruò)，基(jī)建(jiàn)投资相关的(de)高频指标(biāo)出现了下行的苗头（4月下旬以来，全国高炉开(kāi)工(gōng)率、电炉开工率、独立焦化厂焦炉生(shēng)产率(lǜ)、水泥(ní)磨机(jī)运(yùn)转(zhuǎn)率、石油沥青开工率(lǜ)等指(zhǐ)标(biāo)环(huán)比走弱），重(zhòng)大项(xiàng)目开(kāi)工金额同(tóng)环比较快下滑(huá)（据Mysteel不完全统计(jì)，2023年4月全国各地重大(dà)项目开工总投(tóu)资(zī)额约28078.26亿元，环比下降34.0％，不及去年(nián)同期的半数）。从4月(yuè)金融数(shù)据(jù)看，房地产恢(huī)复仍然缓慢(màn)，此时如果财政基建支持力度(dù)不稳(wěn)，可能导致中(zhōng)国经济的环比增长动能较快衰减(jiǎn)。