“现在的房(fáng)地产很难再出现像(xiàng)过(guò)去十(shí)年的系统性行情(qíng)。”思睿集团(tuán)合伙人、首席(xí)经济学(xué)家洪灏向《红周刊》表示(shì)，房地产行(xíng)业分化的(de)愈加明显(xiǎn)，让机构(gòu)和(hé)投资(zī)者的关注度从板块向单个标的转移。上(shàng)海利檀投资(zī)董(dǒng)事长陈昊扬向《红周刊》指出(chū)，从行业来看，无论是业绩，还是估值，房地产都已经双杀到(dào)了最底(dǐ)部，而且(qiě)是反复地(dì)杀(shā)到了(le)底部，再往下的空间已(yǐ)经不(bù)大了。

　　三(sān)道红线等(děng)指(zhǐ)标

　　成挖(wā)掘个股阿(ā)尔法重要参考(kǎo)

　　那么(me)如何寻找房地产(chǎn)个股(gǔ)的阿尔法呢？

　　洪灏(hào)提醒，在(zài)房(fáng)地产赛道中进行选择，需要非常小心，避免选(xuǎn)了(le)半天，标的公司出现爆(bào)雷的(de)情况。除(chú)此之(zhī)外，洪灏指出(chū)，需要满足以下三(sān)个基准：有大(dà)的国(guó)资背(bèi)景的、杠杆率较低的、此前没有踩过红线(xiàn)的。

　　他还表示(shì)，如果关注一下(xià)今年(nián)房地产的(de)开发资金来源，可以发(fā)现，其实银行的信贷倾(qīng)向是不太愿意给房企贷款(kuǎn)的，房企的主要资金来源来自新盘的销售。但今年(nián)新房的(de)销(xiāo)售情况相(xiāng)较(jiào)一般。再关注(zhù)一下，哪些房企(qǐ)能从银行拿到钱，其实主要还(hái)是那(nà)些有(yǒu)国企(qǐ)背景(jǐng)的房企，民营房企相对比较(jiào)困难，所以(yǐ)整个(gè)行业出(chū)现了一(yī)个很(hěn)明显的分(fēn)化(huà)，无论(lùn)是在销售，还是融资等各(gè)个方面都非常明显。现在有(yǒu)国(guó)资背景(jǐng)的(de)房企在(zài)资本市场表现相(xiāng)对较好，但(dàn)没有国(guó)资背(bèi)景(jǐng)的民(mín)营(yíng)房(fáng)企股价大多(duō)表现(xiàn)很一般。

　　陈昊扬则(zé)向《红周刊》表(biǎo)示，在(zài)房地产行(xíng)业内(nèi)，我们的逻(luó)辑是，“寻(xún)找(zhǎo)最(zuì)后(hòu)的赢家”。而具体到如何(hé)挖掘(jué)，我们会特别重视企业(yè)的成本优势，更具体(tǐ)一点，就是它(tā)的净(jìng)借贷(dài)水平（净(jìng)负债率(lǜ)）是(shì)不是行业内的最低水(shuǐ)平(píng)；利润(rùn)率是(shì)不是行(xíng)业内(nèi)最高的；融资成本是(shì)否是(shì)行业内最低的(de)；建安成(chéng)本是(shì)否也是业内最低的；这(zhè)些都是我们(men)看重(zhòng)的一(yī)家房企的综合成本。

　　需(xū)要(yào)注意的是(shì)，能够同时满(mǎn)足(zú)上述条件的(de)房企并不多。即便是在(zài)国央企中，仍(réng)有(yǒu)部分房(fáng)企出现(xiàn)了“三道红线”的“踩线”情况(kuàng)，且有逐(zhú)渐恶化的趋势。以A股(gǔ)为(wèi)例，《红周(zhōu)刊》根据Wind数(shù)据(jù)整理发现，截(jié)至(zhì)2022年末(mò)，天房发(fā)展(zhǎn)、陆家(jiā)嘴(zuǐ)、格(gé)力地产(chǎn)、西藏城投、中交(jiāo)地产(chǎn)、中国武夷等(děng)国(guó)央企“三道红线”全踩。

　　除此之外，城建发展、京投(tóu)发(fā)展、光明地产、云南城(chéng)投、首开股份(fèn)、珠江股份、城投控(kòng)股(gǔ)等国央企房企也踩(cǎi)了“三道红线”中的两(liǎng)条。

　　202悲痛和悲恸的区别在哪，比悲伤更高级的词2年激(jī)进扩张房企

　　需警(jǐng)惕其重蹈覆辙

　　不难(nán)看出，即便是有着较稳健(jiàn)特色(sè)的国央企房企，其财务指标(biāo)称得上完全健康的仍是少(shǎo)数(shù)。而更(gèng)加(jiā)值得注意(yì)的是(shì)，在2022年，不少国企，甚至地方国企开始大举扩张(zhāng)。而这(zhè)无疑又进一步考验(yàn)着国(guó)央企的资金链情(qíng)况。

　　对(duì)房企而言，扩张速(sù)度(dù)的张弛有(yǒu)度尤为重要(yào)，节奏把(bǎ)握准确，有助于房企储备优(yōu)质“弹药”；但过(guò)于乐观(guān)的(de)预判未来市(shì)场，以及过(guò)于激进的(de)扩张拿地节奏也有可能(néng)让(ràng)房企(qǐ)重蹈此前的高杠杆覆辙。

　　陈昊扬以其配置的一家房企(qǐ)进行举例(lì)，它从2018年开始到2021年(nián)，连续4年的净借贷比(bǐ)例都(dōu)维持(chí)在33％左右，完全没有增加(jiā)杠杆比例。而到2022年，这家房企明显感觉到(dào)机会来了，其开(kāi)始(shǐ)在一(yī)线城(chéng)市进行大举拿地，净负债率也由此前的33％左右水准提(tí)高到45％左右，涨(zhǎng)了接(jiē)近三分之一(yī)。与此同(tóng)时，该房企新购入(rù)地块也实现了快速的(de)开盘利用率，预计今(jīn)年会有更多(duō)的(de)楼盘入市。像这类企业(yè)就符合(hé)“最后的赢家”的特(tè)点(diǎn)。一方面，在于它本(běn)身(shēn)储备了很(hěn)多弹药，去(qù)年拿地超(chāo)1000亿元(yuán)，且其中一半在一线城市(shì)，另(lìng)外一半也主要集中(zhōng)在强二线和二线(xiàn)城市(shì)；另一方面，它的扩张是有节制地扩(kuò)张(zhāng)。

　　陈(chén)昊扬同样提醒道，与(yǔ)之相反(fǎn)，有(yǒu)些房企的扩张速度让人感觉又回到了(le)2016年、2017年，或者说看(kàn)到了2016年～2020年期间(jiān)扩(kuò)张的民营企业的影子。虽然说，见到机会时要(yào)出手(shǒu)，但出手的章法仍要(yào)小心，如(rú)果负债率扩张得太快，但未来的两年市场没有想象得(dé)那么(me)好，可能会重蹈覆(fù)辙。

　　那么如何来(lái)衡量一家(jiā)房企(qǐ)的扩张(zhāng)速度是否激进？陈昊扬向(xiàng)《红(hóng)周刊》表(biǎo)示，主要还是看房企的净负债(zhài)率水平，在我看来，这个比例如果超过60％，就是扩张得过(guò)于快速了。

　　不难看出，这一标(biāo)准要比(bǐ)“三道红(hóng)线”对房企的净负(fù)债率要(yào)求不(bù)得高于(yú)100％要更加严格(gé)。陈昊扬解释，当前房地(dì)产(chǎn)行业(yè)的复苏速度并没有那么快，所(suǒ)以(yǐ)要规避(bì)公司净负(fù)债(zhài)率提(tí)高(gāo)到一个比较危险的水平。

　　《红(hóng)周刊》对在2022年(nián)拿地较(jiào)积极的房企(qǐ)梳(shū)理发现，中交(jiāo)地产、中国金茂、华发(fā)股份、越秀地产、绿城中国、保利发展等房企2022年净负债率(lǜ)都在60％之上。其中，中交地产净负债率持续居(jū)高不下，在2020年至2022年期间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之(zhī)形成鲜明对比的是，华润置地、中国海外发展(zhǎn)、万科A、滨(bīn)江集团、招商蛇口、龙湖集团等房企在践(jiàn)行较(jiào)积极的拿(ná)地策略(lüè)的同时，也较好地控(kòng)制(zhì)了公司的扩张速(sù)度与净负债率(lǜ)水平（见附(fù)表）。

　　滨江(jiāng)集团等个别民营房(fáng)企

　　或具备“最后赢家”的(de)黑马(mǎ)特(tè)质(zhì)

　　陈昊扬指(zhǐ)出，实际上(shàng)，他(tā)们(men)是以(yǐ)同(tóng)一筛(shāi)选标准来看国央(yāng)企(qǐ)与民(mín)营房(fáng)企，但在各(gè)维度的(de)实(shí)际表现上，国央企确实会更胜(shèng)一(yī)筹。如(rú)国央企的融(róng)资成本更低，融资渠道也更顺畅(chàng)，能够做到(dào)想(xiǎng)融就(jiù)融(róng)，这样，国央企自(zì)然而然就具有天然优势。

　　虽然对比(bǐ)民营房企，机构更加看好国央企，但这也(yě)并(bìng)不意(yì)味着，民营企业(yè)中(zhōng)就(jiù)没有(yǒu)“黑(hēi)马”的存在。

　　据《红周(zhōu)刊(kān)》梳理发现，仍有少数(shù)民营(yíng)房企同样受(shòu)到机构的青睐(lài)。比如，根(gēn)据2023年一季(jì)报，滨(bīn)江集团的十大流通股(gǔ)东中新进了“中国工商银行股份有限公司－景顺(shùn)长城中国回(huí)报灵活配置混合型证券(quàn)投(tóu)资基金”“全国(guó)社保基(jī)金(jīn)一(yī)一(yī)六组合”等(děng)。

　　除此之(zhī)外，自2021年开始，百亿私募珠海阿(ā)巴马资(zī)产管理有限公司就长期持有滨(bīn)江集团。根据(jù)一季报，该资(zī)产公司的几只(zhǐ)产品合(hé)计(jì)持有(yǒu)滨江集团9543万股，约占流(liú)通A股的(de)3.56％。

　　滨江集团(tuán)的受(shòu)青睐(lài)，和其(qí)自身的基本(běn)面表(biǎo)现存在一定关(guān)系。2020年以来的近三年时间，房地产市场整(zhěng)体在走“下坡路”，但作为杭州本土房企的滨江集(jí)团(tuán)仍是表现出较(jiào)强(qiáng)的韧劲，2020年以来(lái)，滨江集团在业(yè)绩表现、销售规模(mó)、新(xīn)增土储(chǔ)、股价表现等多维度都表现(xiàn)了较强的增长势(shì)头。

　　业绩方面，2020年～2022年期间，滨江集团扣非归母净利润依次为21.27亿(yì)元、29.87亿(yì)元、37.22亿(yì)元；依(yī)次实现(xiàn)同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而(ér)根据近(jìn)期发(fā)布的2023年一季报，今年(nián)一季(jì)度，滨江集(jí)团更是实现了(le)扣非(fēi)归母净利润(rùn)5.41亿元(yuán)，同比增(zēng)长134.07％。

　　在房地产“青铜悲痛和悲恸的区别在哪，比悲伤更高级的词时代”仍能保持自身(shēn)业绩(jì)的持续增长(zhǎng)，和滨江集(jí)团扎根杭州的战(zhàn)略布局关系密切。根(gēn)据2022年年(nián)报，滨江集团有(yǒu)近七(qī)成(chéng)营收来(lái)自(zì)杭(háng)州地区，而在2021年，杭州(zhōu)地(dì)区的营(yíng)收比重只(zhǐ)占到(dào)近六成。近(jìn)三年持续稳居杭(háng)州房企销售排名第一。

　　与此(cǐ)同时，滨江集团在杭州的土储补充同样较为积极，根据诸(zhū)葛找房、住在杭州网数据显示，2020年、2021年、2022年在杭(háng)拿地金额依次为404.6亿元、237.1亿元、479.4亿元，同样持续稳居杭州的本土第一。

　　而(ér)滨江集团在杭州的较突出表现，也(yě)让滨江集团的房(fáng)企(qǐ)排名(míng)迅速提升(shēng)。到2023年，滨江集团的房企(qǐ)排名已冲进前(qián)十(shí)，根(gēn)据中(zhōng)指数据，2023年前4月，滨江集团(tuán)实现(xiàn)销售额607.3亿元(yuán)，位列房(fáng)企第(dì)九(jiǔ)位(wèi)。

　　值得注意的是，2020年至(zhì)今，滨江集团股价(jià)翻了超一倍以上，而近(jìn)期，滨江(jiāng)集团更是迎来多家机构的集(jí)中调研(yán)。滨江集团发(fā)布公告(gào)表示，公(gōng)司于5月10日接受了信(xìn)达证券、金鹰基金、建信养老、新华养老等18家机构调研。

　　产业链布局重点移至存量赛道

　　机构(gòu)在下游家纺、家居(jū)、物业觅α

　　实际上房(fáng)地产开发只是房地产(chǎn)产业链上(shàng)的中游环节，其上游主要为钢铁(tiě)、水泥、建材、玻纤等材料供应(yīng)商，而(ér)下游应(yīng)用行业主(zhǔ)要包括(kuò)中介服务、家用电器、物业管理、家(jiā)居用品。综合《红周刊(kān)》的(de)采(cǎi)访，房地产开发环节(jié)与(yǔ)上游材料端(duān)息息相关，新盘开工(gōng)不足导致上游不被看好，机(jī)构寻觅个股阿(ā)尔(ěr)法的思路(lù)渐渐(jiàn)移至下(xià)游。“中国房(fáng)地产行业(yè)在进入(rù)存量房时代，所以对(duì)地(dì)产产业链，尤其是偏消费(fèi)属性的家装家居领域(yù)，我们(men)相(xiāng)对看好(hǎo)，因(yīn)为(wèi)居民保(bǎo)有的住房规模越来越(yuè)大，随着时间的增(zēng)加，内装更新的需求也会越(yuè)来越(yuè)多。美国过去(qù)的数据充分说明了这一点，在新房销(xiāo)售(shòu)见(jiàn)顶(dǐng)之后，家(jiā)具(jù)消费的增(zēng)长却一(yī)直(zhí)都(dōu)很好。对于地产产(chǎn)业链，我们相对看好和内装相关的行业，例(lì)如(rú)消费建材、家居装饰等。”万家基金人士表示(shì)。

　　而根据《红周刊(kān)》对下(xià)游细分(fēn)中相(xiāng)关赛道龙(lóng)头年内表现的统(tǒng)计，目(mù)前(qián)暂居前(qián)两位的都(dōu)是来自(zì)家(jiā)纺赛道的公司，它(tā)们分别是富安娜(nà)和(hé)水星家纺，特别是前者在月线(xiàn)连(lián)收七根(gēn)阳线的(de)基(jī)础上，年内迄今涨幅(fú)已经(jīng)逼(bī)近30％。

　　以(yǐ)前(qián)者(zhě)为(wèi)例，富安娜主要(yào)从事纺织家居(jū)、睡眠家居(jū)、生(shēng)活类产(chǎn)品的(de)研发、设计、生产及销(xiāo)售，旗下拥有原创“富安(ān)娜”“VERSAI 维莎”“馨而(ér)乐”和(hé)“酷(kù)奇智”自(zì)有品(pǐn)牌。第(dì)一(yī)季(jì)度报告显示，报告期内，富安娜实(shí)现营(yíng)业收入约6.2亿元，同比减(jiǎn)少7.57％；不(bù)过实现(xiàn)归属于上市公(gōng)司(sī)股东的净利润约(yuē)1.11亿元，同(tóng)比增长(zhǎng)5.28％。

　　而从上市公司一季报(bào)的十大流通(tōng)股股东来看，能够发现该股早已成为基金(jīn)重仓股(gǔ)的天下，彼(bǐ)时包括公募的中欧价值(zhí)发现、中欧潜(qián)力(lì)价(jià)值、工银瑞信灵动价(jià)值、宝盈新价值和私募(mù)的明河2016，都(dōu)在其中(zhōng)出(chū)现(xiàn)，占据了半壁江山。需要强(qiáng)调的(de)是，中欧的两只基金(jīn)都是价值派基(jī)金(jīn)经(jīng)理曹名长在管的产品，首季其同(tóng)时重(zhòng)仓的(de)房地产产业链股(gǔ)票(piào)还有金地集团(tuán)和大亚圣象。

　　对比而言，前几年曾经风光一时的家居(jū)板块也因疫情(qíng)、消费(fèi)复(fù)苏进(jìn)程缓慢等多因(yīn)素一度沉(chén)寂，不(bù)过好在困境反转露出曙光，家居板块(kuài)中年内(nèi)表现最好的是志邦家居。同一时间段，该股年内上涨已经(jīng)超过(guò)23％，从业(yè)绩来看(kàn)，无论是营收还是归母净利润，公司都实现了同比双升(shēng)。

　　从公司的十(shí)大(dà)流通(tōng)股股东来看，《红周(zhōu)刊》发现广发基金(jīn)经理罗洋(yáng)慧(huì)眼独具，一季(jì)报中(zhōng)他管理的(de)广发策略(lüè)优选和广发安宏回报均增加了持股，而这两只产品也成为志邦家居十大流通股股东(dōng)中仅有的两只公募。有意思的是，他似乎(hū)对于定制家居类标的情有独(dú)钟，在(zài)另(lìng)一家赛(sài)道(dào)公司金牌橱柜中，他管(guǎn)理(lǐ)的全部三(sān)只产品均(jūn)登(dēng)榜(bǎng)十大流(liú)通股股东(dōng)，其也成为他的独门重仓股。

　　除去家居家纺外，下游的物(wù)业股也(yě)越(yuè)来越被机构所青(qīng)睐，不过这类标的大多(duō)在香(xiāng)港(gǎng)上(shàng)市，如何选择成为难题。对此，前(qián)述上海公募基(jī)金经理举例分(fēn)析：悲痛和悲恸的区别在哪，比悲伤更高级的词“物业服务不(bù)是一个高毛利(lì)的行业，挣钱很辛(xīn)苦(kǔ)，我选(xuǎn)公司还(hái)是希望挣的(de)是市场化(huà)应该挣的钱，以(yǐ)我曾经买的绿(lǜ)城服务为(wèi)例，它在中(zhōng)高(gāo)端楼盘占比是比较高的，每(měi)年到期的(de)合同里(lǐ)提价成功率在30％～40％。它能(néng)做到滚动的大部分项目到期之后，经过两三轮合同周期还能(néng)做到产品提(tí)价。”

　　“行业里真正能做到产品提价的公司很少(shǎo)，因(yīn)为物业公司很容易一(yī)开始是挣(zhēng)钱(qián)的(de)，后面因(yīn)为保安这些固(gù)定人(rén)员(yuán)成本(běn)的年度增长，不过服务没有特别(bié)好，客户没有那么满(mǎn)意(yì)，能做到提价难(nán)度(dù)是非常大的。但是该公司能在(zài)业内做到(dào)到期之后提价(jià)率比较(jiào)高，这跟它的定位和(hé)比较好的服务(wù)是有关系的。”他(tā)进一步(bù)强调。

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