“现在的(de)房地产(chǎn)很难再出现像过去十年的系(xì)统性行(xíng)情。”思睿集团(tuán)合伙人、首席经济学家(jiā)洪灏向《红周刊(kān)》表示，房地产行(xíng)业分化的(de)愈加(jiā)明显，让机构和投资者的关注度从板块向(xiàng)单个(gè)标的(de)转移。上海利檀投资董(dǒng)事长(zhǎng)陈昊扬(yáng)向(xiàng)《红周刊》指出，从行业来看，无(wú)论(lùn)是业绩，还(hái)是(shì)估值，房(fáng)地产都已经(jīng)双杀到了最底部，而且是反复(fù)地(dì)杀到(dào)了(le)底部，再往下(xià)的(de)空间已经不大了。

　　三道(dào)红线等指标

　　成挖掘个股阿尔法重要参(cān)考

　　那么如(rú)何寻找(zhǎo)房地(dì)产个股的(de)阿尔(ěr)法呢？

　　洪灏提醒，在房地产赛道中进行选(xuǎn)择，需要非常小心，避(bì)免选了半天，标(biāo)的公司出(chū)现爆雷的(de)情况。除此(cǐ)之外，洪灏指出，需(xū)要(yào)满足(zú)以下(xià)三(sān)个基(jī)准：有大的(de)国资背景的(de)、杠杆率较低的、此(cǐ)前没有踩过红线的。

　　他还表示，如果关(guān)注一(yī)下(xià)今年房(fáng)地(dì)产的开发资金来源，可(kě)以发现，其实银行的信贷倾(qīng)向是(shì)不太愿意给房企(qǐ)贷(dài)款的，房企的主要资金来源来自新盘(pán)的销售(shòu)。但今年(nián)新房的(de)销售(shòu)情(qíng)况相较一(yī)般。再关注一下，哪些房(fáng)企能从银行拿到钱，其实主(zhǔ)要还是那些有(yǒu)国企背景的房企，民营房企相对(duì)比(bǐ)较困难，所以(yǐ)整(zhěng)个行业出(chū)现了(le)一个很明显的分化，无论是在(zài)销(xiāo)售，还是融资等各个方面都非常明显(xiǎn)。现m是什么意思性取向在有国资(zī)背景的(de)房企在资本市场表现(xiàn)相对较好，但没有国资(zī)背景的(de)民营房企股价大多表现很一般。

　　陈昊扬则向《红周刊(kān)》表示，在(zài)房地(dì)产行(xíng)业内，我们(men)的逻辑是，“寻找(zhǎo)最(zuì)后(hòu)的赢家”。而(ér)具体到(dào)如何挖(wā)掘，我们会(huì)特别(bié)重(zhòng)视企(qǐ)业的(de)成本优势，更具(jù)体一点，就是它的净借贷水平（净负债率(lǜ)）是不是行业内的最(zuì)低水平；利润率是不是行业内最高的；融资成本是(shì)否是行业内(nèi)最低(dī)的(de)；建(jiàn)安成本是否(fǒu)也是业内最低的；这(zhè)些都是我们(men)看(kàn)重的(de)一家(jiā)房(fáng)企的(de)综(zōng)合成本。

　　需要注意的是，能够(gòu)同时满足上述条件的房企并不多。即便是在国央企(qǐ)中，仍有部(bù)分房(fáng)企(qǐ)出现了“三道红(hóng)线”的“踩线”情况，且有逐渐恶化的(de)趋势(shì)。以A股为例，《红(hóng)周刊》根据Wind数据整理发(fā)现，截(jié)至2022年(nián)末，天房发展、陆(lù)家嘴、格力地产、西藏(cáng)城投、中交地(dì)产、中国武夷等国央企“三道红线(xiàn)”全(quán)踩。

　　除此之外，城建发展(zhǎn)、京投发展、光(guāng)明(míng)地产(chǎn)、云南城投、首开(kāi)股(gǔ)份、珠江股份(fèn)、城投控(kòng)股等国央企房企(qǐ)也踩了“三(sān)道(dào)红线”中(zhōng)的两(liǎng)条。

　　2022年激进扩张房企

　　需(xū)警惕(tì)其重蹈覆辙

　　不难(nán)看(kàn)出，即便(biàn)是有着较稳健(jiàn)特色的国(guó)央企房企，其财(cái)务指标称得上完(wán)全(quán)健(jiàn)康的仍(réng)是少数。而更(gèng)加值得注(zhù)意的(de)是，在(zài)2022年，不少国(guó)企，甚至地方国企开始大举扩张。而这(zhè)无疑又(yòu)进一(yī)步考(kǎo)验着(zhe)国央企的资金(jīn)链情况。

　　对(duì)房企而言，扩(kuò)张速度(dù)的张弛有度(dù)尤为重要，节(jié)奏把握(wò)准确，有助于房企(qǐ)储备优质“弹(dàn)药(yào)”；但过于(yú)乐观的预(yù)判未来市场，以(yǐ)及过于激(jī)进的(de)扩张拿地节奏也有可(kě)能让房企重蹈(dǎo)此(cǐ)前的高杠杆覆辙。

　　陈昊扬以其配置的(de)一家(jiā)房(fáng)企进行举(jǔ)例，它从2018年开始(shǐ)到2021年，连续4年的(de)净借贷比例都维持在33％左右，完全没有增加杠杆比例。而到2022年，这家房(fáng)企明显感(gǎn)觉到机(jī)会来了(le)，其开始在一线(xiàn)城(chéng)市进行大举拿地，净负债率也由此前的33％左右水准提高(gāo)到45％左右，涨了接近三分之一(yī)。与此同时，该房(fáng)企新(xīn)购入(rù)地块(kuài)也实现了快速的(de)开(kāi)盘利(lì)用率，预计今年会(huì)有更多(duō)的楼盘入市。像这类(lèi)企业(yè)就符合“最后(hòu)的(de)赢家”的特点。一方(fāng)面(miàn)，在于它本身储备了很多弹药，去(qù)年拿地超1000亿元，且其中(zhōng)一(yī)半在一线城市，另(lìng)外一半也主要集(jí)中在强二线(xiàn)和二线城市；另一(yī)方(fāng)面，它的扩张(zhāng)是(shì)有(yǒu)节(jié)制地扩张。

　　陈昊扬(yáng)同(tóng)样提醒(xǐng)道，与之相反，有(yǒu)些房(fáng)企(qǐ)的扩张速度让(ràng)人感觉又回到了2016年、2017年(nián)，或(huò)者(zhě)说看到(dào)了2016年～2020年期间(jiān)扩张的民(mín)营企(qǐ)业(yè)的(de)影子。虽(suī)然说，见到机会时要出手，但出(chū)手的章法仍要小心，如果负债率扩(kuò)张得太快，但未来(lái)的两年市场没(méi)有想象得那么好，可能会重蹈覆辙。

　　那么如(rú)何来(lái)衡量一家(jiā)房企的(de)扩张(zhāng)速度是否激进？陈昊扬向《红周刊》表示(shì)，主(zhǔ)要还是看房企的净负(fù)债(zhài)率水平，在我看来，这个比例如果超过(guò)60％，就是扩张得过于快速了。

　　不难(nán)看(kàn)出(chū)，这一(yī)标准(zhǔn)要比“三道红线(xiàn)”对房企的净负(fù)债(zhài)率(lǜ)要求不得高于100％要更加严(yán)格(gé)。陈昊扬解释，当前(qián)房地产行业(yè)的复苏(sū)速度并没有那么快(kuài)，所以要(yào)规避公(gōng)司净(jìng)负(fù)债(zhài)率提高到一个比较危险的水平。

　　《红(hóng)周刊》对在(zài)2022年(nián)拿(ná)地(dì)较积极的(de)房企梳理发(fā)现，中交地产(chǎn)、中国(guó)金(jīn)茂(mào)、华发股(gǔ)份、越(yuè)秀(xiù)地产、绿城中国、保利(lì)发展等房企(qǐ)2022年净负债率都在60％之上。其中，中交地产净负债(zhài)率(lǜ)持续居高不下，在2020年(nián)至(zhì)2022年期间(jiān)，依次(cì)为(wèi)317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形(xíng)成鲜(xiān)明对比(bǐ)的是，华润置地(dì)、中国(guó)海外发展、万科A、滨江(jiāng)集(jí)团、招商蛇(shé)口、龙湖集团等房企在(zài)践行较积极的拿地策略的(de)同时，也较好地(dì)控制了(le)公司的扩(kuò)张速(sù)度与净(jìng)负债(zhài)率水平（见附表）。

　　滨江(jiāng)集团等个(gè)别民营房企

　　或具备“最后赢家”的(de)黑马特质

　　陈昊扬指(zhǐ)出(chū)，实(shí)际上，他们是以同一筛选(xuǎn)标准(zhǔn)来看国(guó)央企与(yǔ)民(mín)营(yíng)房(fáng)企，但在各维度(dù)的实际表现上，国央企确实会更胜(shèng)一筹。如国央企(qǐ)的融资(zī)成本更低，融(róng)资渠道也更顺(shùn)畅，能够(gòu)做到(dào)想融就融，这样，国央企自(zì)然而(ér)然就(jiù)具有天然优势。

　　虽(suī)然对比民营房企，机(jī)构更加(jiā)看好(hǎo)国央企(qǐ)，但这也并(bìng)不意(yì)味着，民营企业中就没有“黑马”的存(cún)在。

　　据《红周(zhōu)刊》梳理(lǐ)发现，仍有少数(shù)民营(yíng)房企同样(yàng)受到机构的(de)青(qīng)睐。比如(rú)，根据2023年(nián)一(yī)季报，滨江集团(tuán)的十大流(liú)通(tōng)股东(dōng)中新进了“中(zhōng)国(guó)工商银行股(gǔ)份有限(xiàn)公司－景(jǐng)顺(shùn)长城中国回报灵活配置(zhì)混合型证券(quàn)投(tóu)资基金”“全国社保基金一一六组合”等。

　　除此之外，自2021年开始，百亿私募(mù)珠海阿(ā)巴(bā)马资产(chǎn)管理有限(xiàn)公司(sī)就长期持有滨江集团。根据一季报，该资产公司的几只(zhǐ)产(chǎn)品合计持有滨江集(jí)团9543万股，约占流通A股(gǔ)的3.56％。

　　滨(bīn)江集(jí)团的(de)受青睐，和其自身的基本面表现存在一定关(guān)系。2020年(nián)以来的(de)近(jìn)三年时(shí)间(jiān)，房地产市场整(zhěng)体(tǐ)在走(zǒu)“下(xià)坡路(lù)”，但作为(wèi)杭(háng)州(zhōu)本土房企的滨江集团仍是(shì)表(biǎo)现出较(jiào)强的韧劲，2020年以(yǐ)来(lái)，滨江(jiāng)集团在(zài)业绩表现、销售规(guī)模、新增土储(chǔ)、股价表现等(děng)多维度(dù)都表(biǎo)现了较强的(de)增长势头。

　　业(yè)绩方面，2020年(nián)～2022年(nián)期间，滨江集团(tuán)扣(kòu)非归母净利润依次为21.27亿元、29.87亿元(yuán)、37.22亿元；依次实现同比(bǐ)增(zēng)长32.74％、40.40％、24.60％。而根据(jù)近期发布的2023年一(yī)季报，今年一季(jì)度(dù)，滨江集团更是实(shí)现了扣非归母(mǔ)净(jìng)利润5.41亿元，同比增(zēng)长134.07％。

　　在房地产“青铜时(shí)代”仍能(néng)保(bǎo)持自身业(yè)绩(jì)的持(chí)续增长(zhǎng)，和(hé)滨(bīn)江集团扎根(gēn)杭州的战略布局关系密切(qiè)。根据2022年年(nián)报，滨(bīn)江(jiāng)集团有近七成营收(shōu)来自杭州(zhōu)地区，而在(zài)2021年，杭(háng)州地区(qū)的营收比重(zhòng)只占到(dào)近六(liù)成。近三年持续(xù)稳居杭州房企销售排名(míng)第一。

　　与此同时(shí)，滨江集团在杭州(zhōu)的土储补充(chōng)同(tóng)样较为积极(jí)，根据诸葛(gé)找房、住在(zài)杭州网数据显示，2020年、2021年(nián)、2022年在杭拿地金额依次为404.6亿元、237.1亿元、479.4亿元，同(tóng)样(yàng)持续(xù)稳居杭州的(de)本土第一。

　　而滨江集团在杭州的较突(tū)出表现，也让滨江集团(tuán)的房(fáng)企排名迅速提升。到2023年，滨(bīn)江集团的房企排名(míng)已冲进(jìn)前十，根据中指数据，2023年前4月，滨江集团实现销售额(é)607.3亿元(yuán)，位列房企第九位。

　　值得注意的是，2020年至今，滨江(jiāng)集团(tuán)股价翻了超一倍以上，而近期，滨江集(jí)团(tuán)更(gèng)是迎来多家机构的集(jí)中调(diào)研。滨江集(jí)团发布公告表(biǎo)示，公(gōng)司于5月10日接受了信达证券、金鹰(yīng)基金、建信养老、新(xīn)华养老等18家机构调研。

　　产(chǎn)业链布局重点移至(zhì)存量赛道

　　机构(gòu)在下游家(jiā)纺、家居、物业觅α

　　实际上房地产开发(fā)只是(shì)房地产产业链上(shàng)的中(zhōng)游环(huán)节，其上游(yóu)主要为钢铁、水泥(ní)、建材、玻纤等材料供应商，而下游应用行业(yè)主要(yào)包括中(zhōng)介服(fú)务、家(jiā)用电(diàn)器(qì)、物(wù)业管理(lǐ)、家(jiā)居(jū)用品。综合《红周刊》的采访(fǎng)，房地产开发环(huán)节与(yǔ)上游材料端息息(xī)相关，新(xīn)盘开工不足导致上游不被看好，机构寻觅个股阿尔法(fǎ)的思路(lù)渐渐移(yí)至下(xià)游。“中国房地产行业在进入存量房时代，所以对地产产业链，尤其是偏(piān)消费属(shǔ)性的家(jiā)装家居领域，我们相对看好，因为居民保(bǎo)有的(de)住房规模越来(lái)越大，随着时间的增(zēng)加(jiā)，内(nèi)装更新(xīn)的(de)需(xū)求也(yě)会越来越多。美(měi)国过去的数据充分(fēn)说明了这(zhè)一点，在新房销(xiāo)售见顶之后，家具消(xiāo)费的增长(zhǎng)却(què)一直都很好。对于地(dì)产产业(yè)链，我(wǒ)们相(xiāng)对看好和(hé)内装(zhuāng)相关(guān)的行业(yè)，例如消费建材、家居装饰(shì)等。”万家基金(jīn)人士表(biǎo)示。

　　而根据(jù)《红周(zhōu)刊》对下游细分中相关赛道(dào)龙头年(nián)内表现的统(tǒng)计(jì)，目前暂居前两(liǎng)位(wèi)的都是来自家(jiā)纺赛道的公司，它们分别是富安娜和水星家纺，特别是前者在月线连收(shōu)七根阳线的基础上，年内迄今(jīn)涨(zhǎng)幅已经逼(bī)近30％。

　　以前(qián)者为例(lì)，富安娜主(zhǔ)要从(cóng)事纺(fǎng)织家居(jū)、睡眠家(jiā)居、生活类产品(pǐn)的(de)研(yán)发(fā)、设计、生(shēng)产及销售，旗下(xià)拥有(yǒu)原创“富安娜”“VERSAI 维莎(shā)”“馨而乐”和“酷(kù)奇(qí)智”自有(yǒu)品牌。第一季(jì)度报告显示(shì)，报告期(qī)内，富安娜实(shí)现营业收(shōu)入约6.2亿元，同比减少7.57％；不过实现归属于上市公(gōng)司股东的净(jìng)利润约(yuē)1.11亿(yì)元(yuán)，同比增长5.28％。

　　而从(cóng)上市公司(sī)一季报的十大流通股股东来看，能够发现该股早(zǎo)已成为基金重仓(cāng)股的天下，彼时包括公(gōng)募的中欧价(jià)值发现、中欧潜力价值、工银(yín)瑞信灵动价值、宝(bǎo)盈新价值和(hé)私募的(de)明河2016，都在其中出现，占据了半(bàn)壁江山。需要(yào)强调(diào)的(de)是，中欧(ōu)的(de)两只基金(jīn)都(dōu)是(shì)价值派基金经理曹(cáo)名长在(zài)管的产品，首季其同时重仓(cāng)的房地(dì)产产(chǎn)业链(liàn)股票还有金地集团和大亚圣象。

　　对比而(ér)言(yán)，前几(jǐ)年曾经(jīng)风(fēng)光一时的家居板块也因(yīn)疫情(qíng)、消费复苏进(jìn)程缓慢等多因(yīn)素(sù)一度沉寂，不(bù)过好在(zài)困境反转露出曙光，家(jiā)居板块中(zhōng)年内表(biǎo)现最(zuì)好(hǎo)的(de)是志(zhì)邦家居(jū)。同一时(shí)间(jiān)段，该股年内(nèi)上涨(zhǎng)已经超(chāo)过(guò)23％，从业绩来看，无论是营收还是归母净利润，公司都实现了同比双升(shēng)。

　　从公司的十大流通(tōng)股(gǔ)股东来看，《红周刊》发现(xiàn)广发基金经理(lǐ)罗(luó)洋(yáng)慧眼独(dú)具，一(yī)季报(bào)中他(tā)管理的广发(fā)策略优选和(hé)广发安宏回报均增(zēng)加了持(chí)股，而(ér)这两只产品(pǐn)也成为志邦家居十大流通(tōng)股股(gǔ)东中仅(jǐn)有的两只公募(mù)。有意思的是，他(tā)似乎对于(yú)定制家居类标的情有独钟，在另(lìng)一(yī)家(jiā)赛(sài)道公司金牌(pái)橱柜中，他管理的全(quán)部三只产品均登榜十大流通股股(gǔ)东，其也成为他的独(dú)门重(zhòng)仓股。

　　除去(qù)家居家纺(fǎng)外(wài)，下(xià)游(yóu)的物业股也越来越被机构所青睐，不过这类(lèi)标的大多在香港上(shàng)市，如何选(xuǎn)择成(chéng)为(wèi)难题。对此，前述上海公募基金经理(lǐ)举例(lì)分析(xī)：“物业服务不是一(yī)个高毛利的行业，挣钱很辛(xīn)苦，我选公司还是希望挣的是(shì)市场(chǎng)化(huà)应该挣的(de)钱，以我曾经买的绿城服(fú)务为(wèi)例，它在中高端楼(lóu)盘占比是比较(jiào)高(gāo)的，每年到(dào)期的合同里(lǐ)提价成功率在(zài)30％～40％。它能做到滚动的大部分项目到期之后，经过两三轮合同周(zhōu)期还能做到产(chǎn)品提价。”

　　“行业里真正能(néng)做到产品提(tí)价的公司很少，因为物业(yè)公司(sī)很容易一开始是挣钱的，后面因为保安这些固定(dìng)人员成(chéng)本的年度增长，不过服务(wù)没(méi)有(yǒu)特别好，客户没有那(nà)么满意，能(néng)做到(dào)提价难(nán)度(dù)是(sm是什么意思性取向hì)非常大的。但是该公司能(néng)在业(yè)内做到到期(qī)之后提价率比较(jiào)高，这(zhè)跟(gēn)它的定位和比较好的(de)服务(wù)是有关系的。”他进一步强调。

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