“现在的(de)房地产很难再出现像(xiàng)过去十(shí)年(nián)的系统性行情。”思(sī)睿集团合(hé)伙人、首席(xí)经济学(xué)家(jiā)洪灏向《红周刊(kān)》表示，房地产行业分化的愈加明(míng)显，让(ràng)机(jī)构和(hé)投资(zī)者的(de)关注度从板块向单个(gè)标的转(zhuǎn)移。上海利檀投资董事长陈昊(hào)扬向《红周(zhōu)刊(kān)》指出，从行业来(lái)看，无论是业绩(jì)，还是估(gū)值，房地产都已经双杀到了最底部，而且是(shì)反复地杀到(dào)了底(dǐ)部，再(zài)往下的空间已经(jīng)不大了。

　　三道(dào)红线(xiàn)等指标(biāo)

　　成(chéng)挖掘个股阿尔法重要参考

　　那么如何(hé)寻找(zhǎo)房地产(chǎn)个股的阿尔(ěr)法呢(ne)？

　　洪灏提醒，在(zài)房地产赛道中进行选择，需要非常小心，避免(miǎn)选了(le)半天(tiān)，标的公司(sī)出现爆雷(léi)的情(qíng)况。除此之(zhī)外，洪(hóng)灏指出，需(xū)要满足(zú)以(yǐ)下三个(gè)基准：有(yǒu)大的(de)国(guó)资背景(jǐng)的、杠杆率(lǜ)较(jiào)低(dī)的、此前(qián)没有踩过红线的。

　　他还表示，如(rú)果关注一下今年(nián)房(fáng)地产的开发资(zī)金来源，可以(yǐ)发现，其实银(yín)行的信贷倾向是不太愿意(yì)给房企贷款的，房企的主要(yào)资金来源来自(zì)新盘的销售。但今年新房(fáng)的销售情况(kuàng)相较一般。再关注(zhù)一下，哪些(xiē)房企(qǐ)能从银(yín)行拿到钱(qián)，其(qí)实主要还是那(nà)些有国企(qǐ)背(bèi)景(jǐng)的房企，民营房企相对比较困难，所以整个行业(yè)出现了一个很明显的分(fēn)化(huà)，无论是在销(xiāo)售，还是融资等各(gè)个方(fāng)面都非常明(míng)显。现在有(yǒu)国资背景的房企在资本市场表现相对较(jiào)好，但没有国资(zī)背景的民营房(fáng)企股价大多表现很(hěn)一般。

　　陈昊扬则向《红周刊(kān)》表(biǎo)示，在房(fáng)地产行业内，我们的逻辑是，“寻(xún)找最后的赢家”。而(ér)具体(tǐ)到如(rú)何(hé)挖掘，我(wǒ)们会特(tè)别重(zhòng)视企(qǐ)业的成本优势，更具体一点，就是它的净借贷水平（净负(fù)债率）是(shì)不(bù)是行业内(nèi)的(de)最低水(shuǐ)平(píng)；利润率是不是行业内最高(gāo)的；融资成本是否是行业内最低的；建(jiàn)安成本是否也(yě)是业内最低的(de)；这些都是我们看重的(de)一家房企的综合(hé)成(chéng)本(běn)。

　　需要(yào)注意的是，能(néng)够同(tóng)时满(mǎn)足上述条件的房(fáng)企(qǐ)并不多。即(jí)便是在国(guó)央企中，仍有部分房企(qǐ)出(chū)现了“三道红线(xiàn)”的“踩(cǎi)线”情况，且有逐(zhú)渐恶化的趋势。以A股为例(lì)，《红周刊》根据(jù)Wind数据整理发现(xiàn)，截至2022年末，天房发展、陆家嘴、格力(lì)地产(chǎn)、西藏城投、中交地产、中国武夷等(děng)国央企(qǐ)“三道红线(xiàn)”全(quán)踩。

　　除(chú)此之外，城建发(fā)展、京投发展(zhǎn)、光明(míng)地产、云(yún)南城投(tóu)、首开股份、珠江股(gǔ)份、城投控(kòng)股等国央(yāng)企房企(qǐ)也踩了“三道红线(xiàn)”中的两条。

　　2022年激进扩张房(fáng)企

　　需警惕其重蹈(dǎo)覆辙

　　不(bù)难看出，即便是(shì)有着较稳健(jiàn)特色的国央(yāng)企房企，其(qí)财务指(zhǐ)标称得上完全健康的仍(réng)是少(shǎo)数。而更加值(zhí)得(dé)注意的(de)是(shì)，在2022年(nián)，不(bù)少国企，甚至地方国企开始大(dà)举扩张。而这(zhè)无疑(yí)又(yòu)进一步考验着国央企的资(zī)金(jīn)链情况。

　　对房企而言，扩张速度的张弛有度尤为重要(yào)，节(jié)奏把(bǎ)握准确，有助于房企储备(bèi)优质“弹(dàn)药”；但过(guò)于(yú)乐观的(de)预判未来市场，以及过(guò)于激进(jìn)的扩张拿地节奏也(yě)有可能让房企(qǐ)重蹈此(cǐ)前(qián)的高杠(gāng)杆覆辙。

　　陈昊扬以其配置的一家房企进行举例，它从2018年开(kāi)始到2021年，连续(xù)4年的净借贷比例都(dōu)维持在33％左右，完全没有增加杠杆比例。而到2022年，这家(jiā)房企明显感觉到机(jī)会(huì)来了，其开(kāi)始(shǐ)在一(yī)线城市进行大举拿地，净负债(zhài)率也(yě)由此前的33％左(zuǒ)右(yòu)水(shuǐ)准提高到45％左右，涨了接近三分之一。与(yǔ)此(cǐ)同时，该房企剪子股儿和籰子的意思是什么，剪子股儿是什么新购入(rù)地块也实现了快(kuài)速的(de)开盘利用(yòng)率，预计今年会(huì)有更(gèng)多(duō)的楼盘入(rù)市。像这(zhè)类(lèi)企(qǐ)业就符合“最后的赢家”的特点。一方面(miàn)，在(zài)于(yú)它本身储备了很多(duō)弹药(yào)，去年(nián)拿地超1000亿(yì)元，且其中一半在一线城市，另(lìng)外一半也主要集中在强二线和二(èr)线城市；另一方面，它的扩张是有(yǒu)节(jié)制地(dì)扩张。

　　陈昊扬同(tóng)样提醒(xǐng)道，与之相反，有(yǒu)些房(fáng)企的扩张速度让人(rén)感觉又回到了(le)2016年(nián)、2017年，或者说看到(dào)了2016年～2020年期(qī)间扩(kuò)张的民(mín)营企业的影子。虽然说，见到机会时要出(chū)手，但出手(shǒu)的章法(fǎ)仍(réng)要小心，如(rú)果负(fù)债(zhài)率扩(kuò)张得太快(kuài)，但未来的两年市(shì)场没有想象得那(nà)么(me)好(hǎo)，可能会重蹈覆辙。

　　那么如何来衡量(liàng)一家房企的(de)扩(kuò)张速度是否激(jī)进？陈昊扬向《红周刊》表示(shì)，主(zhǔ)要还是看房企的净负债率(lǜ)水平，在(zài)我看(kàn)来，这个比例如果超过60％，就是扩(kuò)张得过于快速了。

　　不难看(kàn)出，这一标准要(yào)比“三道红线”对房企的净负债率要求不(bù)得高于100％要更加严格。陈昊扬解释(shì)，当前房地产(chǎn)行(xíng)业的复苏速度并没有那么快，所以要规避公司净负债(zhài)率(lǜ)提高到一个比(bǐ)较危险的水(shuǐ)平(píng)。

　　《红周刊》对在2022年拿地较积极的房企梳理发现，中交地产、中(zhōng)国金(jīn)茂、华发股份、越秀地产、绿(lǜ)城中国、保利(lì)发展等房企2022年(nián)净负债(zhài)率都(dōu)在60％之上。其中，中(zhōng)交地产净负(fù)债率持续居高不下，在2020年至2022年期间(jiān)，依(yī)次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜明对比的是，华润置地、中剪子股儿和籰子的意思是什么，剪子股儿是什么国海外发展、万科A、滨(bīn)江集团、招商蛇口(kǒu)、龙湖(hú)集团等房(fáng)企在践行较积极(jí)的拿地(dì)策(cè)略的(de)同(tóng)时，也较好地控制(zhì)了公司的扩张(zhāng)速度与净负债率水(shuǐ)平（见附(fù)表）。

　　滨江集团(tuán)等个(gè)别民营房企

　　或(huò)具备“最后赢家”的黑马特质

　　陈昊(hào)扬指出，实际上(shàng)，他(tā)们是以同一筛选标准来看国央企与民营房企，但在各(gè)维度的(de)实际(jì)表现上，国(guó)央企(qǐ)确实会(huì)更胜一筹。如国央企的融资成本(běn)更低，融资渠道也(yě)更顺畅，能(néng)够做到想融就(jiù)融，这样，国央企自(zì)然(rán)而(ér)然就具有天然优势。

　　虽然对比民营房企(qǐ)，机构更加(jiā)看好国央企，但这也并不意味着，民营(yíng)企业中就(jiù)没有“黑马”的存在。

　　据《红周刊》梳理发现，仍有少(shǎo)数(shù)民营房企同(tóng)样受到机构的青睐(lài)。比如，根据2023年一季报，滨江集团的十大(dà)流通股东中新进了(le)“中国工商银行股份有(yǒu)限(xiàn)公司－景顺长城中国回报灵活配置(zhì)混合型证券(quàn)投(tóu)资基金”“全(quán)国社保基金一(yī)一六组合(hé)”等。

　　除此之外，自2021年开始，百(bǎi)亿私募珠海阿(ā)巴马资产管理有限公司就(jiù)长期持有滨(bīn)江集团。根据一季报(bào)，该资产公(gōng)司的几只产品合计持有(yǒu)滨江集团(tuán)9543万股，约占流通A股的(de)3.56％。

　　滨江集(jí)团的受青(qīng)睐，和(hé)其自身的基本面表现(xiàn)存在一定关系(xì)。2020年以来的近三年时间，房地产市场整(zhěng)体在走(zǒu)“下坡路”，但作为杭州(zhōu)本(běn)土房企的滨江集团(tuán)仍(réng)是(shì)表现出(chū)较(jiào)强的韧(rèn)劲，2020年以来，滨江集团在业绩表现、销售规(guī)模、新增土(tǔ)储、股(gǔ)价表现等多(duō)维度都表现了较强的增长势头(tóu)。

　　业绩方面，2020年～2022年(nián)期间，滨江集团扣非(fēi)归母净利润依次为21.27亿元、29.87亿元、37.22亿元；依次实(shí)现同(tóng)比(bǐ)增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据(jù)近期发布的2023年一(yī)季报，今年一季度，滨江集团更是(shì)实现了扣非归母净利润(rùn)5.41亿元，同比增长(zhǎng)134.07％。

　　在房地产“青铜时代”仍能保持(chí)自身业(yè)绩的持续增(zēng)长，和滨江集团扎根(gēn)杭州(zhōu)的战略(lüè)布局关系密切。根据2022年年报，滨江(jiāng)集团有(yǒu)近(jìn)七成营收来(lái)自(zì)杭州地区，而在2021年(nián)，杭州(zhōu)地区的(de)营(yíng)收比重只占到近六成。近三年持续(xù)稳居(jū)杭州房企销售排名第一。

　　与(yǔ)此同时，滨江(jiāng)集团(tuán)在杭州(zhōu)的土(tǔ)储补充同样较为积极，根据诸葛找房、住在杭州网数据(jù)显示，2020年、2021年、2022年在杭拿(ná)地金额依次为404.6亿元、237.1亿(yì)元、479.4亿元(yuán)，同(tóng)样持(chí)续稳(wěn)居杭(háng)州的本土(tǔ)第一。

　　而滨(bīn)江集团在杭州的较突(tū)出(chū)表现，也让(ràng)滨江集(jí)团(tuán)的房企排名迅速提升。到2023年，滨江集(jí)团的房企排名已冲进前十，根据中指数据，2023年前4月，滨江集(jí)团实(shí)现销售额607.3亿元，位列房企(qǐ)第(dì)九位。

　　值(zhí)得注意的是(shì)，2020年至(zhì)今(jīn)，滨江集团股价翻(fān)了超一倍以上，而近期，滨(bīn)江集团更是迎来多家(jiā)机构(gòu)的集中调研。滨江集(jí)团发布公告表示，公司于5月10日(rì)接受(shòu)了信达(dá)证券、金鹰基金、建信养(yǎng)老、新(xīn)华(huá)养老等18家机(jī)构调研(yán)。

　　产业链布(bù)局(jú)重点移至(zhì)存量赛道

　　机构在下游家纺、家居、物业觅(mì)α

　　实(shí)际上房地产开发只是(shì)房地(dì)产产业链上的中游环节，其上游主要为钢(gāng)铁、水泥(ní)、建材(cái)、玻纤等材料(liào)供(gōng)应商(shāng)，而(ér)下游应用行业主(zhǔ)要包括中(zhōng)介服务(wù)、家用(yòng)电器、物业(yè)管理、家居用(yòng)品。综合《红周刊》的(de)采访，房地(dì)产(chǎn)开发环节与上游材(cái)料端息息(xī)相关，新盘开工不(bù)足导致上游不被看好，机构寻觅(mì)个股阿尔(ěr)法的思路渐(jiàn)渐移至下游。“中国(guó)房地产行业在进入(rù)存量房时(shí)代，所以对地产产(chǎn)业链，尤其是偏消费属性(xìng)的(de)家装家(jiā)居领域(yù)，我们(men)相对看好，因(yīn)为居民保有的住房规模越来越大，随着时(shí)间的(de)增加，内装(zhuāng)更新的需求也会越来越多。美(měi)国过去的数据(jù)充分说(剪子股儿和籰子的意思是什么，剪子股儿是什么shuō)明了(le)这一点，在(zài)新房销售见(jiàn)顶之后(hòu)，家具消费的增长却(què)一(yī)直都很好。对于地产产业链，我(wǒ)们相对(duì)看好(hǎo)和内装相关的(de)行(xíng)业(yè)，例如消费建材、家居装(zhuāng)饰等。”万家基金人(rén)士表示(shì)。

　　而根(gēn)据(jù)《红周刊》对(duì)下游细(xì)分中相关赛道龙头年(nián)内表现的统计，目前暂居前两位的都是来自家纺赛(sài)道的公司，它们分别是富安(ān)娜(nà)和(hé)水星(xīng)家纺，特别是前者在月线连收七根(gēn)阳线的基础上(shàng)，年内迄今涨幅已经(jīng)逼近30％。

　　以前者为例(lì)，富安娜主要从事(shì)纺织家居、睡眠家居、生活类产(chǎn)品的(de)研发、设计、生产及销售，旗(qí)下拥有(yǒu)原(yuán)创“富(fù)安娜”“VERSAI 维莎”“馨(xīn)而乐”和“酷奇智”自有品牌。第一季度(dù)报告显示，报告期内，富安娜实现(xiàn)营业(yè)收(shōu)入约6.2亿元(yuán)，同比减(jiǎn)少7.57％；不过实现归属(shǔ)于上市公司股东的(de)净利润约1.11亿元，同比(bǐ)增长5.28％。

　　而从上市公司一季报的(de)十大流通股股东来看，能够发(fā)现该股(gǔ)早已(yǐ)成为基金重(zhòng)仓(cāng)股的天(tiān)下，彼时包括公募的中(zhōng)欧价值发现、中欧潜力价值、工(gōng)银(yín)瑞信(xìn)灵动(dòng)价值、宝盈(yíng)新价值和私募的明(míng)河(hé)2016，都在其(qí)中(zhōng)出现，占据了半壁江山。需(xū)要(yào)强(qiáng)调的是，中欧(ōu)的两只基(jī)金都(dōu)是价值派基金经理曹名(míng)长在管的产品，首季(jì)其同时重仓的房地(dì)产产业链股票还有金地集(jí)团和大亚(yà)圣象。

　　对比(bǐ)而言，前几年曾(céng)经风(fēng)光(guāng)一(yī)时(shí)的(de)家居板(bǎn)块也(yě)因疫情、消费复苏(sū)进(jìn)程缓慢等多因素一度沉寂(jì)，不过好在困境反转露出曙光(guāng)，家居板块中年内(nèi)表现最好的是志邦家居。同一(yī)时间段，该股年内上涨已(yǐ)经超过23％，从业绩来看，无论是(shì)营收还是归母净利润，公司都实现了(le)同(tóng)比双升(shēng)。

　　从公司(sī)的十大流通(tōng)股股东来看(kàn)，《红周刊》发现(xiàn)广发基金(jīn)经理(lǐ)罗洋慧眼(yǎn)独具(jù)，一(yī)季报中他管理的(de)广发策(cè)略(lüè)优选和广发安宏(hóng)回报均增加了持股，而这(zhè)两只产(chǎn)品也成为志邦家居十大流通股股东中仅有的两(liǎng)只(zhǐ)公募。有意思的是(shì)，他似乎对于定制家居类标的情有独钟，在另一家赛(sài)道公(gōng)司(sī)金牌橱(chú)柜中，他管(guǎn)理(lǐ)的(de)全部(bù)三(sān)只产品均登榜十大流通股股东，其也成为(wèi)他的独门(mén)重仓股。

　　除去家居家(jiā)纺(fǎng)外，下(xià)游的物业股也越来越被机构所青(qīng)睐，不过这类(lèi)标的(de)大多(duō)在香(xiāng)港上(shàng)市，如何选择成为难题。对(duì)此，前述(shù)上海公(gōng)募基(jī)金经(jīng)理举例分析：“物业服务不是一个高毛利的行业，挣(zhēng)钱很辛(xīn)苦，我选(xuǎn)公司还是希望挣的是市场化应该挣(zhēng)的钱，以我(wǒ)曾经(jīng)买的绿(lǜ)城(chéng)服务为(wèi)例(lì)，它在中高端楼盘占比是比(bǐ)较高(gāo)的(de)，每(měi)年到期(qī)的合同里提(tí)价(jià)成功(gōng)率在30％～40％。它能做(zuò)到(dào)滚动的(de)大部分项目(mù)到(dào)期(qī)之后，经(jīng)过两三轮合同周期(qī)还(hái)能做(zuò)到(dào)产品提价。”

　　“行业里真正能做到产品提(tí)价的公(gōng)司(sī)很少，因为物业公司很容易一(yī)开始(shǐ)是挣钱的(de)，后(hòu)面(miàn)因为保安这些固(gù)定人员(yuán)成本的年度(dù)增长，不过服务(wù)没有特别好，客户没有那么满意(yì)，能做(zuò)到提价难度是(shì)非常大(dà)的。但是该公司能(néng)在业内(nèi)做到(dào)到(dào)期之后(hòu)提(tí)价率比较高，这(zhè)跟它的定(dìng)位和比较(jiào)好的服务是(shì)有关(guān)系的。”他(tā)进一步强调。

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