核心观点

　　事(shì)件：4月(yuè)人民(mín)币贷款新增(zēng)7188亿(yì)元，前(qián)值3.89万亿元，预期1.14万亿元(yuán)；社(shè)融(róng)新增1.22万亿元，前值5.38万亿元，预期1.72万亿元，存量同(tóng)比(bǐ)增速10.0％，前值(zhí)10.0％；M2同(tóng)比增速12.4％，前(qián)值12.7％，预期12.6％；M1同比增速5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核心观点(diǎn)：4月新(xīn)增融资(zī)明显(xiǎn)低于市场(chǎng)预期(qī)，居民(mín)新增融资再度转为同(tóng)比收缩。居民消(xiāo)费和按揭贷款均明显弱于季(jì)节(jié)性，与耐用(yòng)品需(xū)求和(hé)商品房(fáng)销售较弱相互印证，同时(shí)，居民存(cún)款(kuǎn)仍维持较高增速，指向消(xiāo)费(fèi)潜力尚未完全释放。

　　金融数据(jù)反(fǎn)映的(de)总需求短板仍在居民端(duān)，居民高存(cún)款和弱贷(dài)款(kuǎn)的组合，则指(zhǐ)向居民信心(xīn)依然不足。居民部(bù)门(mén)对资(zī)金的(de)过度沉(chén)淀，降低了资金的循(xún)环(huán)效率和对经济(jì)的拉动效力。因(yīn)而(ér)，信贷企稳的持续性和经济复苏的力度(dù)，依赖于居民信心和预期(qī)的进一步提振，这也是后续(xù)观察金融和经济(jì)数据(jù)的关键。

　　风(fēng)险(xiǎn)提示：政(zhèng)策落(luò)地不及预期，房(fáng)地产链条修复节奏不及预期。

　　一、 信(xìn)贷前(qián)置发力后自然回落(luò)，经(jīng)济(jì)复(fù)苏的关键在于激(jī)活居民部门

　　4月新(xīn)增社(shè)融和信(xìn)贷(dài)均低于预期下(xià)沿(yán)，新增(zēng)融资在(zài)前置发力后自然回落。4月(yuè)新增社融1.22万亿元，Wind一致(zhì)预期为1.72万亿元，预期下沿在(zài)1.30万亿元左右；4月新(xīn)增信贷7188亿(yì)元(yuán)，Wind一致(zhì)预期为(wèi)1.14万(wàn)亿元(yuán)，预期(qī)下沿在0.70万(wàn)亿(yì)元左(zuǒ)右。今年一季(jì)度新增社融14.52万亿元(yuán)，同比(bǐ)多(duō)增2.47万(wàn)亿(yì)元，银行信(xìn)贷投(tóu)放等主要(yào)融资(zī)渠道在经过一(yī)季度的前(qián)置发力后，4月投放力度(dù)自(zì)然(rán)回落(luò)，新增信贷规(guī)模由“总量有效增长”向“合理增长、节奏平(píng)稳”转换(huàn)。

　　从融资角度来看，经济(jì)复苏的力度，强烈依赖(lài)于信贷(dài)增长的持续(xù)性。信用周期(qī)的(de)持(chí)续(xù)回(huí)升一般指向需求的强劲复苏，但是在社融存量同比增速连续(xù)回升2个月(yuè)，并且(qiě)新(xīn)增(zēng)信贷连(lián)续3个月大超(chāo)市场预期后，经济(jì)复苏的力度依(yī)然偏弱(ruò)，名义价格(gé)正(zhèng)滑入通缩区间。伴随(suí)着4月新增融资的回落，信贷对(duì)经济的推动效应将(jiāng)进一步减弱(ruò)。

　　我们理解，经(jīng)济(jì)复苏的(de)力度依赖(lài)于持续的信(xìn)贷(dài)增长，而这(zhè)难以完全依赖政策驱动，需要实体经济内(nèi)生融资(zī)需求的修(xiū)复。在较(jiào)强的(de)“稳信贷(dài)”政(zhèng)策诉求下，货币、信贷、财政(zhèng)和产业(yè)政策(cè)协同(tóng)发力，商业银行(xíng)信贷投放的前置发力意愿较强，一季度新增社(shè)融(róng)和信(xìn)贷同(tóng)比大幅(fú)多(duō)增(zēng)。但随着信贷(dài)政策由“总量有效增长”转向(xiàng)“合理增长、节奏平稳”，以(yǐ)及实体经(jīng)济内生动能的(de)边际回落，4月新增融资(zī)需求走弱。因(yīn)而(ér)，后续信(xìn)贷投放(fàng)的稳定性，将是我(wǒ)们(men)后续观(guān)察金融(róng)和(hé)经济数据的关键(jiàn)。

　　信贷增长的(de)持续稳定，关(guān)键在于激(jī)活居民部门(mén)。一则，在政(zhèng)策层较强的稳信贷诉(sù)求(qiú)下，国(guó)内金融条(tiáo)件(jiàn)持续宽(kuān)松，资金(jīn)的供给端并不(bù)是问题。新增融资持续性(xìng)的关(guān)键(jiàn)在于需求端，政府融资需(xū)求受制(zhì)于财政预算，而(ér)今年财政预算在“两会”期(qī)间(jiān)已基(jī)本确(què)定。企业融资需求自(zì)2022年以来(lái)总体维持较高景气度(dù)，叠加信(xìn)贷、财政和产业政策的持续发力，企业融(róng)资需求的(de)稳定(dìng)性较(jiào)高(gāo)。

　　居民融资需求却难有定论，表观上，居民融资(zī)服务(wù)于消费(fèi)和购(gòu)房(fáng)行为，但在持续(xù)回暖2个月后，4月居民新增融(róng)资再度转为同比(bǐ)收缩。实质(zhì)上，居民行为取决于(yú)收入预期和负债强(qiáng)度，而(ér)当前居(jū)民就业和收入明显分化，边(biān)际消费倾(qīng)向较强的青年群体，失业率(lǜ)持续(xù)处(chù)于接近20％的历史高位(wèi)，拖累(lèi)居民(mín)部门预期改善。

　　二(èr)是，资(zī)金从企业部门持续流向居民部门，而居民(mín)部门向企业部门(mén)的回流明显乏力。M1同比增速（6MMA）已持续收缩6个月，而(ér)M2同比增速（6MMA）却(què)已持(chí)续扩(kuò)张19个月。M1与M2增(zēng)速的背(bèi)离，存在两(liǎng)重可能(néng)性，一是，资金从企(qǐ)业活期账户向(xiàng)定期账(zhàng)户(hù)转移(yí)；二是(shì)，资金从企业(yè)账户向居民(mín)账户转移，而存(cún)款数据证伪(wěi)了第一重(zhòng)可能性(xìng)，并证实了(le)第二重(zhòng)可能性。

　　也(yě)就是说(shuō)，企业通过经营(yíng)和贷(dài)款获取的资金(jīn)，以薪酬(chóu)等方式(shì)转移(yí)至居民部门后，由于居(jū)民消费复苏乏力，便将企业转移来(lái)的资金以(yǐ)存款的方式沉淀了下(xià)来，而不(bù)是通过(guò)消费的方(fāng)式使其(qí)回(huí)流企业(yè)账户，表现在数(shù)据上(shàng)，便是居民(mín)存款增(zēng)速(sù)持续高(gāo)于企(qǐ)业，居民“超(chāo)额储蓄”高(gāo)烧难退。但居民存款增速(sù)已于3月(yuè)和4月连续回落，可能指(zhǐ)向居民预(yù)期正在好转。

　　二(èr)、 居民新增融资再(zài)度转弱，企(qǐ)业融(róng)资需求延续景气

　　居民贷款(kuǎn)端，消费(fèi)和(hé)按揭信贷(dài)均明显弱(ruò)于季节性(xìng)，与耐(nài)用(yòng)品需求和商品房销售(shòu)较弱相互印证。4月居(jū)民部门新增净融资同比少增(zēng)241亿元，其中，短期信(xìn)贷(dài)同比多增601亿(yì)元，中长(zhǎng)期信(xìn)贷同比少增842亿元。

　　一是，随着(zhe)居民生(shēng)活半径和消费意愿修复动能(néng)转弱，4月非制造(zào)业PMI商(shāng)务(wù)活动指(zhǐ)数回落至56.4％，居民消费信贷也(yě)明显(xiǎn)弱于季(jì)节性(xìng)水平。乘联(lián)会(huì)数据显(xiǎn)示，4月乘用车日均零售5.54万辆，较(jiào)2019年至2022年(nián)同期(qī)均值多(duō)售1.51万辆，汽车销售的好转与厂商大幅(fú)降价促销紧(jǐn)密相关，真实的耐用品消费需(xū)求依然(rán)较为低迷。

　　二是(shì)，从30个(gè)大中城市的(de)商品房(fáng)销售数据(jù)来(lái)看，2-3月商品房销(xiāo)售连续(xù)两(liǎng)个(gè)月呈现环比(bǐ)扩(kuò)张(zhāng)态(tài)势，居民购(gòu)房(fáng)预期和购房(fáng)活动同样呈现改(gǎi)善态势，但进入4月后商品房销售(shòu)数据明显走弱。并且，由于(yú)按(àn)揭(jiē)贷款(kuǎn)利率远高于理财(cái)产品预期收益率(lǜ)，按(àn)揭(jiē)贷“早偿(cháng)”倾向愈发明显，导致以按揭贷为主的居民中长期贷款(kuǎn)再度转弱。

　　居(jū)民存(cún)款(kuǎn)端，居民(mín)存款(kuǎn)增(zēng)速(sù)连(lián)续(xù)2个月边(biān)际(jì)走弱(ruò)，但增速仍(réng)远高于疫情前(qián)，居民消费(fèi)潜(qián)力仍有待进一步释放。1-4月居(jū)民累计新增存(cún)款(kuǎn)8.70万亿元(yuán)，较去年同期多增(zēng)1.58万亿元，4月住户存款(kuǎn)存量同(tóng)比增速较3月下(xià)行0.3个(gè)百分点至17.7％，居民存(cún)款(kuǎn)增(zēng)速已连续(xù)走弱2个(gè)月，但增速仍远高于(yú)疫情前(qián)水平，表明居民(mín)储蓄(xù)意(yì)愿依然强劲(jìn)，疫情(qíng)期间积累的“超额(é)储(chǔ)蓄”并未出现释放迹象。居民新(xīn)增存款和短期贷款(kuǎn)同时维持高位，一方面(miàn)，可以说明居民消费潜(qián)力仍(réng)有待进一(yī)步释放；另一(yī)方面，可能指向居民收入分(fēn)化加(jiā)剧。

　　企业(yè)端，企业(yè)经营预(yù)期(qī)持续改(gǎi)善增强(qiáng)融资需求(qiú)，叠加银(yín)行(xíng)较强的(de)信贷投放诉求，供需两端驱动企(qǐ)业新增净融资连续同比扩张。4月(yuè)非金表示第一的词语四字，古代表示第一的词语(jīn)融企业部门新增信贷(dài)6850亿元，同比(bǐ)多(duō)增998亿(yì)元。其中，企(qǐ)业中长(zhǎng)期贷款同(tóng)比多增4017亿元，新增企业中长期贷款(kuǎn)占新增贷(dài)款(kuǎn)的(de)比重，进(jìn)一步上行至71％ （6MMA），信贷资(zī)金(jīn)的(de)主要流向(xiàng)应为基建和(hé)制造业等政策支持领(lǐng)域。

　　政府端，4月政府(fǔ)部门新增净融资同比扩张636亿元，前(qián)置发力(lì)仍是政府债券融资的主(zhǔ)基调。1-4月政(zhèng)府债(zhài)券新(xīn)增融资规模达2.28万(wàn)亿(yì)元，同(tóng)比多增3114亿元(yuán)，已完成全年政府债券融资预算的29.75％。2023年跟(gēn)2020年和(hé)2022年类似，同是“稳(wěn)增长”诉求较(jiào)强的年份，财政部也均(jūn)在前一年度末(mò)提前下达(dá)了次年的部分专项(xiàng)债务新(xīn)增额度(dù)，因而，政(zhèng)府债券发行节奏都有明(míng)显的前置倾向。

　　三、 货币：M1与M2增速(sù)趋势分化(huà)，资金在(zài)向居民部门转移

　　M1与M2增速趋势分化，资金在向居民部门转(zhuǎn)移(yí)。通(tōng)过观(guān)察M1和(hé)M2同比增速的6个(gè)月移动均值，可以发现，M1同(tóng)比增速已经持(chí)续收缩6个(gè)月，而(ér)M2同比增速(sù)则已持(chí)续(xù)扩(kuò)张(zhāng)19个(gè)月。M1与(yǔ)M2增速的背离(lí)，存(cún)在两重可能性(xìng)，一是，资(zī)金从(cóng)企业活期账户向(xiàng)定期账户(hù)转(zhuǎn)移；二是，资金(jīn)从企业账户向居民账(zhàng)户转移，而存款数据证伪了第一重可能性(xìng)，并证实(shí)了第二重可(kě)能(néng)性。

　　也就是说，企业通过经(jīng)营和贷款获取的资金，以薪酬等方式转移(yí)至居民部门后，由于居民消费复苏(sū)乏力，便将企业(yè)转移(yí)来的资(zī)金以存款的方(fāng)式沉淀(diàn)了下来，而不是通过消费的方式使其回流企业账户，表现(xiàn)在数据上，便是居民存款增速持续高(gāo)于(yú)企业，居(jū)民“超额储蓄”高烧(shāo)难退。

　　向前(qián)看，宽(kuān)货币力度(dù)随着经(jīng)济复苏会(huì)渐趋缓和，广义货币供应量M2同比(bǐ)增(zēng)速有望进一步回落，资金利率中(zhōng)枢也(yě)将围(wéi)绕(rào)政策利(lì)率震荡。在(zài)疫情冲击逐渐减弱后，经济修(xiū)复的稳定性和持续性将进一(yī)步增强，宽货(huò)币的发力强度将会逐渐收敛(liǎn)。同时，在去(qù)年财政发力的过程中，消(xiāo)耗(hào)了部分往年财政结余资金(jīn)和(hé)央行结存(cún)利(lì)润，推动(dòng)了财政存款和央行结存利润向私人部门的转移(yí)，今(jīn)年(nián)财政结余(yú)资金向(xiàng)私人部门(mén)的转(zhuǎn)移力(lì)度将会明显走弱。因而，宽货币力度趋缓(huǎn)、财政(zhèng)结余资金转移(yí)走弱，叠加高(gāo)基数效应，将会(huì)共同(tóng)推(tuī)动广义货币供应量M2增速显(xiǎn)著回落。

　　四、 展(zhǎn)望(wàng)：新增(zēng)社融的(de)强(qiáng)劲态势将会继续减弱

　　新增社(shè)表示第一的词语四字，古代表示第一的词语融的强劲态势将会继续(xù)减弱(ruò)，但短(duǎn)期内仍有(yǒu)望(wàng)持续高于去年(nián)同(tóng)期水平，增速回(huí)升的斜(xié)率则有赖于居民预期继续(xù)改善。一则，在信贷、财(cái)政和产业政策的相互配合下(xià)，企业生产经营预期总体较为稳定，叠(dié)加新增(zēng)专项(xiàng)债(zhài)支(zhī)撑基建配套融资需求，企业融(róng)资需求的稳定(dìng)性相对较强(qiáng)；同时，政(zhèng)策层对于信贷投(tóu)放适度(dù)靠前发力的(de)诉求(qiú)仍在(zài)，但3月以来政策(cè)曾先后(hòu)表态“货币信贷总(zǒng)量(liàng)要适度(dù)节奏要(yào)平(píng)稳”和“不盲目追求(qiú)信贷高增”，信(xìn)贷资源投放可能会更加注重(zhòng)平滑增速波动。

　　二(èr)则，居民部门仍是当前融资的短(duǎn)板(bǎn)，引导其合理改善预期(qī)是社(shè)融增速趋势性(xìng)回(huí)升的重要条件。今年2月之前，居民部门新增净融资(zī)已经(jīng)连续15个月同(tóng)比收缩，在2月和3月(yuè)实(shí)现连续2个月的同比扩张后，4月再度转为(wèi)同比(bǐ)收缩，并且居民(mín)存(cún)款(kuǎn)持续保持(chí)较高(gāo)增速，居民预(yù)期改善仍有待于政策进(jìn)一步加力。

未经允许不得转载：惠安汇通石材有限公司 表示第一的词语四字，古代表示第一的词语