“现在的房地(dì)产很难再(zài)出现像过去十年的系统性行情(qíng)。”思睿集团合伙人、首席经济学(xué)家洪灏向《红周刊》表(biǎo)示，房地产(chǎn)行(xíng)业(yè)分化(huà)的愈加明显，让机(jī)构和投资(zī)者(zhě)的关注度从板(bǎn)块向(xiàng)单个标的转移。上海利檀(tán)投资董事(shì)长陈(chén)昊(hào)扬向(xiàng)《红周刊》指出，从行业来看，无论(lùn)是业绩，还是估值，房地产都已经双杀(shā)到了最底部，而且(qiě)是反复(fù)地杀到了(le)底部，再往下的空间已(yǐ)经不大(dà)了(le)。

　　三道红线(xiàn)等指标

　　成挖掘(jué)个股(gǔ)阿尔法(fǎ)重(zhòng)要(yào)参考

　　那么如何寻找房地产个股(gǔ)的阿尔法呢？

　　洪灏提醒，在房地产赛道(dào)中进(jìn)行选择，需要非常小心，避免选了(le)半天，标的公(gōng)司出(chū)现爆雷的(de)情况(kuàng)。除此(cǐ)之外，洪(hóng)灏指出，需要(yào)满足以下三个基(jī)准(zhǔn)：有大的国资背景的(de)、杠杆率较低的、此前没有踩过(guò)红线的(de)。

　　他还表示，如果关注一下(xià)今年房地产的开发资金来(lái)源，可以发现，其实银行的信贷(dài)倾向(xiàng)是不太愿(yuàn)意给房企贷款的，房企的主要资金(jīn)来源来自(zì)新盘的销售。但(dàn)今(jīn)年(nián)新房的(de)销(xiāo)售情况(kuàng)相较一般。再关(guān)注(zhù)一下，哪些房企(qǐ)能(néng)从银行拿到(dào)钱，其实主要还(hái)是那(nà)些有(yǒu)国(guó)企(qǐ)背(bèi)景的房企，民营房企相对比较困(kùn)难，所以整(zhěng)个(gè)行(xíng)业出现了一个很明显的(de)分化，无论是在(zài)销售(shòu)，还是(shì)融资等(děng)各个方面都非常明显。现(xiàn)在(zài)有国资背景的(de)房企在资本市(shì)场表现相对较好，但(dàn)没有国资背景的民(mín)营房企股价大多表(biǎo)现(xiàn)很一般(bān)。

　　陈昊(hào)扬则向《红周(zhōu)刊》表示，在房(fáng)地(dì)产(chǎn)行业内，我们的逻辑是，“寻找最(zuì)后的赢家”。而具体到如何挖掘，我们(men)会特别(bié)重(zhòng)视企业的(de)成本优势，更(gèng)具体一点，就是它的(de)净借贷水平（净(jìng)负债(zhài)率）是不是(shì)行业(yè)内的(de)最(zuì)低水平；利(lì)润率是不是行(xíng)业(yè)内(nèi)最高的；融资(zī)成本是否(fǒu)是(shì)行业内最低的；建(jiàn)安成本是否也是业内最低的；这些都是我们看(kàn)重的一家(jiā)房企的综合(hé)成本。

　　需要注(zhù)意(yì)的(de)是，能(néng)够(gòu)同时(shí)满足上(shàng)述条件的房企并不多(duō)。即(jí)便是在国央企中(zhōng)，仍有部分房企出(chū)现了“三道(dào)红线(xiàn)”的(de)“踩线”情况，且有逐(zhú)渐(jiàn)恶化的趋势。以A股为例(lì)，《红(hóng)周(zhōu)刊》根(gēn)据Wind数(shù)据整(zhěng)理发现，截至2022年末，天房发展、陆家嘴、格力地产、西藏(cáng)城投、中交地产、中国武夷等国央企“三道红线”全(quán)踩。

　　除此之外(wài)，城建发展、京投发(fā)展(zhǎn)、光明地产、云南城(chéng)投、首开股(gǔ)份、珠(zhū)江(jiāng)股份、城投控股(gǔ)等(děng)国央(yāng)企房(fáng)企也踩(cǎi)了“三道红线”中(zhōng)的两条。

　　2022年激进扩(kuò)张(zhāng)房企

　　需警惕其重蹈覆辙

　　不(bù)难看出，即(jí)便是有着较稳健特(tè)色的(de)国央企房企，其财务(wù)指标称(chēng)得上完全(quán)健康的仍是少数。而(ér)更加值(zhí)得注意的是，在2022年，不少(shǎo)国企，甚(shèn)至(zhì)地方国(guó)企开始大举扩张。而这无疑又进一步考验着国央企的资(zī)金链情况(kuàng)。

　　对房企而言，扩张速度的张弛有(yǒu)度尤为重要，节奏把(bǎ)握准确(què)，有助于房企储备优质“弹药”；但过于(yú)乐观的预判未来市场，以及过(guò)于激进的(de)扩张拿地节奏也(yě)有(yǒu)可能让(ràng)房企重(zhòng)蹈此前的高杠杆(gān)覆辙。

　　陈(chén)昊扬以(yǐ)其配置的一家房企进行举例，它从2018年开始(shǐ)到2021年(nián)，连续4年的净借贷比例都维持在33％左右，完全没有增加杠杆比(bǐ)例。而到2022年，这(zhè)家房企明显感觉到机会来了，其(qí)开始在一线(xiàn)城市进行大举拿地，净负债率也(yě)由此前的33％左右水准提高到45％左(zuǒ)右(yòu)，涨了接(jiē)近三分之一。与此同(tóng)时(shí)，该房企(qǐ)新购(gòu)入地块也实现了快速(sù)的开盘(pán)利用率，预计今年(nián)会有更(gèng)多(duō)的楼盘入(rù)市(shì)。像(xiàng)这(zhè)类企业就符合(hé)“最后的赢家”的特(tè)点。一方(fāng)面，在于(yú)它本身储备了很多弹药，去年拿地超(chāo)1000亿元，且其中一半在一线城(chéng)市(shì)，另(lìng)外一半也主(zhǔ)要集中在强二线和二线(xiàn)城市；另(lìng)一方面，它的扩张是有节(jié)制地扩张。

　　陈昊扬(yáng)同样提(tí)醒道(dào)，与之(zhī)相反(fǎn)，有(yǒu)些房(fáng)企的扩张(zhāng)速度让人感(gǎn)觉又回到了2016年、2017年(nián)，或者(zhě)说(shuō)看到(dào)了2016年(nián)～2020年期间扩(kuò)张的(de)民(mín)营企业的影子(zi)。虽然说，见到机会时(shí)要出手，但出手的(de)章法仍要小心，如果负债率扩张(zhāng)得太快，但未来(lái)的(de)两年(nián)市场没有想象(xiàng)得那(nà)么好(hǎo)，可能会(huì)重蹈(dǎo)覆辙。

　　那么(me)如(rú)何来(lái)衡量(liàng)一家房企的扩张速(sù)度是否激进(jìn)？陈(chén)昊扬向《红(hóng)周刊》表示，主要(yào)还是看房企的净负(fù)债(zhài)率水平，在我看(kàn)来(lái)，这个比例如果超过60％，就是扩张得过于(yú)快速了。

　　不难看出，这一标准要比“三(sān)道红线(xiàn)”对房企的(de)净负债率要(yào)求不得高于100％要更加严格。陈昊扬解释，当(dāng)前房地产行业(yè)的(de)复苏速度并(bìng)没有那(nà)么快，所以要规避公(gōng)司净(jìng)负(fù)债(zhài)率提高到(dào)一个(gè)比较(jiào)危(wēi)险的水平。

　　《红周刊》对(duì)在2022年拿地较积极的房企梳理发(fā)现，中交(jiāo)地产、中国金茂、华发(fā)股份、越(yuè)秀地产(chǎn)、绿(lǜ)城中国、保利发(fā)展等房企2022年净负(fù)债率都在60％之上。其(qí)中，中交(jiāo)地产净负债率持续居(jū)高(gāo)不下(xià)，在2020年(nián)至2022年期(qī)间，依次为(wèi)317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜明对比的(de)是(shì)，华(huá)润(rùn)置地、中(zhōng)国海外发(fā)展、万科A、滨江(jiāng)集团、招商蛇口、龙湖集团等房企在践行较积(jī)极(jí)的拿地(dì)策略的同时，也较好地控制(zhì)了公司的扩亚磷酸是几元酸怎么判断，硼酸是几元酸怎么判断(kuò)张速度(dù)与净负(fù)债率(lǜ)水平（见附表）。

　　滨江集团(tuán)等个别民营房企

　　或具备“最后(hòu)赢家”的黑马特质

　　陈昊扬指出，实际上(shàng)，他们是以同一筛(shāi)选标准来看国央企与(yǔ)民营房企，但在(zài)各维度的(de)实际表现上(shàng)，国央企确(què)实会更胜一(yī)筹(chóu)。如国(guó)央企(qǐ)的融资(zī)成本更(gèng)低，融资渠道也更顺畅，能够做(zuò)到想融就融，这样，国央企(qǐ)自然而然就具(jù)有天然(rán)优势。

　　虽(suī)然对比民营房企，机构更加看好(hǎo)国央企(qǐ)，但这也并不(bù)意味着(zhe)，民营企业(yè)中就(jiù)没有(yǒu)“黑马”的存在(zài)。

　　据《红周刊(kān)》梳理发现，仍有(yǒu)少数民营房企同样受到(dào)机构(gòu)的青睐。比如，根据2023年一季报，滨江集团的十大(dà)流通股东中新进了“中国工商银(yín)行股份有(yǒu)限公司－景顺长(zhǎng)城中(zhōng)国(guó)回报灵活配(pèi)置混(hùn)合(hé)型证券投资基金”“全国社保基金一一六组合”等。

　　除此之(zhī)外(wài)，自2021年(nián)开(kāi)始，百亿(yì)私募珠(zhū)海阿巴马资产(chǎn)管理有限(xiàn)公司就(jiù)长期(qī)持(chí)有滨(bīn)江集(jí)团。根据一季报，该(gāi)资产(chǎn)公(gōng)司的几只产(chǎn)品合(hé)计持(chí)有滨(bīn)江(jiāng)集团9543万股，约占流通(tōng)A股(gǔ)的3.56％。

　　滨江集(jí)团的受(shòu)青睐(lài)，和其自身的基本面表现存在(zài)一定关系(xì)。2020年以来的近(jìn)三年时(shí)间(jiān)，房地产市场整体(tǐ)在(zài)走“下坡路”，但作为杭州本土房企的滨江集(jí)团仍(réng)是表现出较强的韧劲(jìn)，2020年(nián)以(yǐ)来，滨(bīn)江集(jí)团(tuán)在业绩(jì)表现、销售规模、新增(zēng)土储、股(gǔ)价表现(xiàn)等多维度都表现了较强的增长(zhǎng)势头。

　　业绩方面，2020年(nián)～2022年(nián)期间，滨江集团扣非归母(mǔ)净(jìng)利(lì)润(rùn)依次为(wèi)21.27亿元、29.87亿元(yuán)、37.22亿元(yuán)；依次实(shí)现同比增(zēng)长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期(qī)发布的2023年一季(jì)报，今年一季度，滨江集团更(gèng)是(shì)实现了扣非归母净利润5.41亿元，同比(bǐ)增(zēng)长(zhǎng)134.07％。

　　在(zài)房(fáng)地(dì)产“青铜时代”仍能(néng)保(bǎo)持自(zì)身业绩的持(chí)续(xù)增长(zhǎng)，和滨江(jiāng)集团扎根杭(háng)州(zhōu)的战略布局(jú)关系(xì)密切。根据2022年年报，滨江(jiāng)集(jí)团(tuán)有(yǒu)近七成营收来自杭(háng)州(zhōu)地(dì)区，而在2021年，杭州地区的营收比重(zhòng)只占到(dào)近六成。近三年持续稳(wěn)居杭州(zhōu)房企销售排名(míng)第一(yī)。

　　与此(cǐ)同(tóng)时(shí)，滨江(jiāng)集团(tuán)在杭州的土储补(bǔ)充同样(yàng)较(jiào)为(wèi)积(jī)极，根据诸(zhū)葛找房、住(zhù)在(zài)杭州网(wǎng)数据显示，2020年、2021年、2022年在杭拿地金额依次(cì)为404.6亿元、237.1亿元(yuán)、479.4亿元，同样持续稳居杭州(zhōu)的本土第一。

　　而滨江集团在(zài)杭州的较突出表现，也让滨江集团的房企(qǐ)排(pái)名(míng)迅速(sù)提升。到(dào)2023年，滨江集团的房企排名(míng)已冲进前十，根据中指数据(jù)，2023年(nián)前4月，滨江集(jí)团实现销售额607.3亿元，位列房企第九位(wèi)。

　　值得注(zhù)意的是，2020年至今(jīn)，滨江(jiāng)集团股价翻了超一倍以上，而近(jìn)期，滨江(jiāng)集团更是(shì)迎来多家机构(gòu)的集中调研。滨江集(jí)团发布公告表示，公(gōng)司于(yú)5月(yuè)10日(rì)接受了信达证券、金鹰基金、建(jiàn)信(xìn)养老、新(xīn)华养老等18家机(jī)构(gòu)调(diào)研。

　　产业链布局重(zhòng)点移至存量赛道

　　机构在下游家纺(fǎng)、家居、物业(yè)觅α

　　实际上房地产(chǎn)开发只是房地(dì)产(chǎn)产业(yè)链上的中游环节，其(qí)上游主要(yào)为钢铁、水泥、建材、玻(bō)纤(xiān)等材(cái)料供应商，而下游应用行业(yè)主(zhǔ)要包括中介服务、家(jiā)用电器(qì)、物业(yè)管(guǎn)理(lǐ)、家居(jū)用品。综合《红周刊》的采访(fǎng)，房地产开发环节与上游材料(liào)端息(xī)息相关(guān)，新盘开工不足(zú)导致上(shàng)游不被看(kàn)好(hǎo)，机构寻觅个股阿尔法的思路渐渐移(yí)至下游。“中国(guó)房地产行业(yè)在进入存量房时代，所(suǒ)以对地产产业(yè)链，尤其(qí)是偏(piān)消费属性的(de)家装家(jiā)居领域(yù)，我们相(xiāng)对看好，因为居民保有(yǒu)的住房规(guī)模越来越大，随着时间的增(zēng)加(jiā)，内装更新(xīn)的需求也会越来越多(duō)。美国过去的数(shù)据充(chōng)分说(shuō)明了这一(yī)点，在新(xīn)房(fáng)销售见顶之后(hòu)，家具(jù)消(xiāo)费(fèi)的增长却一直都很好(hǎo)。对于地产(chǎn)产业链，我们相对看(kàn)好(hǎo)和内装(zhuāng)相(xiāng)关的行业(yè)，例如消费建材、家居装饰等。”万家基(jī)金人士表示。

　　而根据《红周刊》对下游细分中相关赛道龙头年内表现的统计，目前暂居前两位的都是来自家纺赛(sài)道的公司，它(tā)们分(fēn)别是富安(ān)娜(nà)和水星家纺，特(tè)别是(shì)前(qián)者在月线连收七根阳线的(de)基础上，年内迄今涨(zhǎng)幅已经逼近30％。

　　以前者为(wèi)例(lì)，富安娜(nà)主要(yào)从事纺织(zhī)家居、睡(shuì)眠家居、生活类(lèi)产品(pǐn)的研(yán)发、设(shè)计、生产及销售，旗下拥有原创“富(fù)安娜(nà)”“VERSAI 维莎”“馨而乐”和“酷奇智”自有品(pǐ亚磷酸是几元酸怎么判断，硼酸是几元酸怎么判断n)牌。第一季(jì)度报(bào)告(gào)显(xiǎn)示，报(bào)告(gào)期内，富安(ān)娜实(shí)现营业(yè)收入约(yuē)6.2亿元(yuán)，同比减少7.57％；不过实现归属于上市公司(sī)股东的净利(lì)润约1.11亿元(yuán)，同比增长(zhǎng)5.28％。

　　而(ér)从上市公(gōng)司一季报的十大(dà)流通股股东来看，能够发(fā)现该股(gǔ)早已成为基金重仓股的天下(xià)，彼(bǐ)时包括公募的中欧价值发现、中欧潜力(lì)价值、工银(yín)瑞信灵(líng)动价(jià)值、宝盈新价值和私募的明河2016，都(dōu)在其中出现，占据了(le)半壁江山(shān)。需要强调的(de)是，中欧的两(liǎng)只基金都是价值派基金经理(lǐ)曹名(míng)长在管(guǎn)的(de)产品，首季其同时重仓的(de)房地产产业链股票(piào)还(hái)有金(jīn)地集团和(hé)大亚圣象。

　　对比而言，前几年曾(céng)经(jīng)风(fēng)光一(yī)时的家(jiā)居板块(kuài)也因疫情、消(xiāo)费(fèi)复苏(sū)进程缓(huǎn)慢(màn)等多因(yīn)素一度沉(chén)寂，不过好在困境(jìng)反转(zhuǎn)露出曙(shǔ)光，家居板块中年内表现最好的是志(zhì亚磷酸是几元酸怎么判断，硼酸是几元酸怎么判断)邦家居。同(tóng)一时间段，该股年内(nèi)上(shàng)涨已经(jīng)超(chāo)过23％，从业绩(jì)来看，无论是(shì)营(yíng)收还是归母(mǔ)净利(lì)润，公司都实现了同比双(shuāng)升。

　　从公司的十大(dà)流通股股东来看(kàn)，《红周(zhōu)刊》发现(xiàn)广(guǎng)发基金(jīn)经理罗洋慧眼独具，一(yī)季报中他管理的广发策略优选和广(guǎng)发安宏(hóng)回报均增加(jiā)了持股，而这两只产品也成为志邦家居十大流通股股东中仅有的两只公募。有(yǒu)意思(sī)的是，他似乎对于定制家居(jū)类标的情有独钟(zhōng)，在(zài)另一家赛道公司金牌(pái)橱柜中，他管理(lǐ)的全部三只产品(pǐn)均(jūn)登榜十(shí)大流(liú)通股(gǔ)股东，其也成为他(tā)的独门重仓股。

　　除去家居(jū)家(jiā)纺外(wài)，下游的物业股(gǔ)也(yě)越来越被机构所青睐，不(bù)过这类标的大(dà)多(duō)在香(xiāng)港上市，如(rú)何选择成(chéng)为难题。对此，前述(shù)上海公募(mù)基金经理(lǐ)举(jǔ)例(lì)分析：“物(wù)业服务不是一个高毛利的行业(yè)，挣钱很辛苦(kǔ)，我选公司还是希望挣(zhēng)的是市场化应该挣的钱，以我曾(céng)经买的绿(lǜ)城服务为例，它(tā)在中高(gāo)端楼(lóu)盘占比是(shì)比较(jiào)高的，每年到期(qī)的合同里提价成功率(lǜ)在30％～40％。它能做到滚动的大部(bù)分项目到期之(zhī)后，经过(guò)两三轮(lún)合同周期(qī)还(hái)能做到产品提价。”

　　“行业里真正能做(zuò)到产品提价(jià)的(de)公司很少(shǎo)，因(yīn)为物业(yè)公司(sī)很(hěn)容易一开始(shǐ)是挣(zhēng)钱的，后面因为保安这(zhè)些固定(dìng)人员成本的年度增长，不过服务(wù)没有(yǒu)特别(bié)好，客户(hù)没有那(nà)么满(mǎn)意，能做到(dào)提价难度是非常大(dà)的。但是该公司能在业内做到到期之(zhī)后提价率比较(jiào)高(gāo)，这跟(gēn)它的定位和比(bǐ)较好的服(fú)务(wù)是(shì)有关系的。”他进一(yī)步(bù)强(qiáng)调。

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