平安首(shǒu)经团队：钟正(zhèng)生(shēng)/张璐/常艺馨

　　核(hé)心观点

　　新增社(shè)融表(biǎo)现乏力(lì)。继一季度“天量”投放后，2023年4月(yuè)社融(róng)增长明(míng)显(xiǎn)降温(wēn)，比去年(nián)4月疫情冲(chōng)击(jī)期(qī)间创下(xià)的低点仅多增2873亿元(yuán)，“稳信用(yòng)”压(yā)家用炒菜锅生铁好还是熟铁好，铸铁锅和生铁锅哪个对身体好力有所显(xiǎn)现。社融骤(zhòu)降的主要(yào)拖累在于(yú)人(rén)民(mín)币信(xìn)贷(dài)增势放缓(huǎn)， 4月降至2008年以来历史(shǐ)同期的次低点（仅略高于2022年同期）。表外(wài)融(róng)资和直(zhí)接融(róng)资基本延续了一季(jì)度的格局(jú)。1）委托贷款(kuǎn)和(hé)信(xìn)托贷(dài)款小幅正增长；未贴(tiē)现银行承(chéng)兑汇票(piào)较去(qù)年同期降幅收窄；2）企业直接融资(zī)较去年(nián)同期有(yǒu)所下(xià)降，主因债券(quàn)到期规模较大。3）政府债融资规模同比多增，但(dàn)需警惕(tì)其“后劲”。2023年提(tí)前(qián)批的剩余发行额度不及万亿，截至5月上旬尚未(wèi)下发剩(shèng)余批次的地方(fāng)债额度，期间空档可(kě)能(néng)拖累政府债融资表现。

　　新增人(rén)民币(bì)贷款偏弱，增(zēng)量明显弱(ruò)于历(lì)史同期均值。各分项从强(qiáng)到弱排(pái)序，企业中长期贷(dài)款>；企业短期贷(dài)款>；居民短期贷(dài)款>；居民中(zhōng)长期(qī)贷(dài)款。新增人民币(bì)贷款的最大问题仍然在于居民中长期贷款(kuǎn)，房地产销售不(bù)振(zhèn)使(shǐ)其(qí)增量不足(zú)，居民预期偏弱、提前偿还存量房贷(dài)又雪(xuě)上加霜。但基于4月(yuè)这个信贷投放传统淡季的(de)数(shù)据，尚不能(néng)得出(chū)企业信(xìn)贷需求不(bù)足的结(jié)论。一方面，企业中(zhōng)长期贷款在一(yī)季度大幅高增后，4月又创历史同期新(xīn)高，仍能有(yǒu)效发力；另一方(fāng)面(miàn)，表(biǎo)内票据(jù)维持低增长（与去年1-5月表内(nèi)票(piào)据高增长形成对比(bǐ)），也意味着目前企业贷款需求或许尚可(kě)。此外，4月初以来存款利率市场化改革较快(kuài)推进，这有(yǒu)助于缓(huǎn)解银行面临的净(jìng)息差压力，增(zēng)强其支持实体经济的可持续性，能够(gòu)为(wèi)企业贷款利率的进一步下调“蓄力”。

　　从货币(bì)供应量和存款(kuǎn)数(shù)据看(kàn)：1）M1同比小(xiǎo)幅回升。每年(nián)前4个(gè)月翘尾因素对M1同(tóng)比(bǐ)走势影(yǐng)响较大(dà)，或是驱(qū)动其(qí)变化的主(zhǔ)因(yīn)。在贷款扩张的(de)同时，企(qǐ)业存(cún)款也有(yǒu)边际改(gǎi)善(shàn)。2）M2同比(bǐ)增速有所回落。4月居民资产(chǎn)再配置，银行理财规(guī)模重(zhòng)回扩张，对M2形成拖(tuō)累。考虑到去年4月M2同比(bǐ)增(zēng)速较3月抬升0.8个百分点，基数变(biàn)化也(yě)有(yǒu)较强影响。3）居民存款(kuǎn)同(tóng)比少(shǎo)增。考虑到(dào)4月多家中小银行下调挂(guà)牌存(cún)款利率、银行理财市场火热、居(jū)民(mín)提前偿还房贷规模较高，其驱动因素(sù)更多(duō)是(shì)家(jiā)庭资产(chǎn)的再(zài)配置，流向消费规模可能(néng)较为(wèi)有限。4）4月财政存款同比大(dà)幅多增(zēng)，但结合基建(jiàn)相关高频开工率和重(zhòng)大项目开工金额数据看，财(cái)政对实体经济支(zhī)持力(lì)度可能有所减(jiǎn)弱。从4月金融数据看，房地(dì)产恢(huī)复仍然缓慢，此时若(ruò)财政(zhèng)基建(jiàn)支持(chí)力度不稳，可能导致中国经(jīng)济(jì)环比增(zēng)长(zhǎng)动能较快(kuài)衰减。

　　目前(qián)社(shè)融(róng)增速回升幅度较小(xiǎo)，但与名义GDP增速(sù)对比看，货币政(zhèng)策对实体经济的支(zhī)持还是(shì)比较(jiào)有力的。即便按2023年中国名义(yì)GDP增(zēng)速7％-8％的(de)情(qíng)形(xíng)（假(jiǎ)设(shè)全年录得6％左右的实际(jì)GDP增速，加上1到2个点的GDP平减指(zhǐ)数），10％的社融(róng)增速也应足够与之匹配。我们认为，后续需通过财(cái)政加力、促进房(fáng)地产修复、促进家庭超额(é)储蓄动(dòng)用等(děng)方式扩大总需求，夯(hāng)实经(jīng)济回升势头。

　　一

　　新(xīn)增社融表现(xiàn)乏(fá)力

　　新增社融表现乏力。2023年4月新增(zēng)社会融(róng)资(zī)规模为1.22万亿元，同比多(duō)增2873亿元；社融(róng)存量同比增(zēng)速持(chí)平于上月(yuè)的10％。考虑到去(qù)年同(tóng)期疫情多点散发、社融一度(dù)触“冰”的低基数(shù)效应(yīng)，以及今年一季(jì)度“开(kāi)门红”期间社融月均(jūn)同比多增8200多(duō)亿(yì)的(de)亮眼(yǎn)表现(xiàn)，4月社融表现乏力“稳(wěn)信用”压力有所显现。从分项看(kàn)：

　　一方面，人民币信(xìn)贷增势放缓，是(shì)4月社(shè)融骤降(jiàng)的主要(yào)拖累。2023年4月人(rén)民(mín)币贷(dài)款4431亿(yì)元，为2008年以来历史同(tóng)期的次低点（仅(jǐn)较2022年同期(qī)高815亿元）。不过(guò)，得益于(yú)出口边际(jì)回暖、人(rén)民币汇(huì)率相对(duì)稳定(dìng)，4月外币贷款同比(bǐ)有所(suǒ)少减。

　　另(lìng)一方面，表外融资和(hé)直接(jiē)融资(zī)基本延续了(le)一季度的格局。

• 　　一则，企业直接融资同比缩量，继续小(xiǎo)幅拖累新增社融。2023年(nián)4月企业债融资、非金融(róng)企(qǐ)业境内股票融资分(fēn)别同比少(shǎo)增(zēng)809亿(yì)元、173亿(yì)元(yuán)。今年(nián)春(chūn)节后(hòu)，企业贷款(kuǎn)发行规模持续高于去年同期，但到(dào)期偿还(hái)也迎来(lái)高(gāo)峰，对净融资构成拖累。截至2023年一季(jì)度末，2022年10月推(tuī)出的500亿元民营企业债券融资(zī)支持工具（第二期）尚未(wèi)开始投放使(shǐ)用，相关政策支(zhī)持还有待(dài)落地。

• 　　二则，政府债融资(zī)规模同(tóng)比多增(zēng)，但需警(jǐng)惕(tì)其“后劲”。今年前4个(gè)月，财政继(jì)续(xù)前置发力，政府债融资规模(mó)较去年同期累计多增3114亿元。以(yǐ)财政(zhèng)预算数(shù)据看(kàn)，2023年政(zhèng)府(fǔ)债融(róng)资(zī)的总体(tǐ)规模与(yǔ)去年相(xiāng)当。但不同之(zhī)处在于，2022年在3月底就已经下达剩余批次(cì)的新增地方债额(é)度，而2023年(nián)截至5月(yuè)上旬仍未下发剩余批次(cì)的(de)地(dì)方债额度，且提(tí)前批的剩余发(fā)行(xíng)额(é)度不及万亿(yì)。如果(guǒ)近期下达地(dì)方债家用炒菜锅生铁好还是熟铁好，铸铁锅和生铁锅哪个对身体好额(é)度，按照往(wǎng)年节奏，经过地方政府(fǔ)项目额(é)度分配、预算调(diào)整程序，剩余批次地(dì)方债可能至6月中下(xià)旬才能发(fā)出，期间的(de)“空档”可(kě)能会拖累政府债融(róng)资表现。

• 　　三则，表外融资同比多增，持续对社(shè)融(róng)构成(chéng)小幅支撑(chēng)。其中，委托贷款和信托贷(dài)款单(dān)月小(xiǎo)幅新增，相比去年(nián)同期分别多增85亿元、少减734亿元。在表内票据贴现(xiàn)减少的情(qíng)况下，未贴(tiē)现(xiàn)银行承(chéng)兑汇票较去(qù)年同期(qī)降幅(fú)收窄，同比少减1210亿(yì)元。

　　二(èr)

　　贷款拖累(lèi)在居民端

　　2023年4月新增人民(mín)币贷(dài)款为7188亿元，比去年同期低点仅略有多(duō)增，相比(bǐ)18年-21年同(tóng)期均值少增6237亿元。各分项从(cóng)强(qiáng)到弱排序，“企(qǐ)业中长期贷款(kuǎn) >； 企业短期贷款 >； 居民短期贷款 >； 居(jū)民中长期贷款”。具体地，

• 　　居民中长期贷款单月净偿还规模达历史新高，相比18年-21年同期均值多减5410亿元；

• 　　居(jū)民短期贷款(kuǎn)同比(bǐ)少减，但较18年-21年同(tóng)期均(jūn)值多减2625亿元；

• 　　企业短期贷款同比多增，但略(lüè)低(dī)于18年-21年同(tóng)期均(jūn)值；

• 　　企业中长期贷款延续前期亮眼表现(xiàn)，同比大幅多增4071亿元，且创(chuàng)历史同期新高。

　　总体看，新增人民币贷款的最大问(wèn)题仍然在(zài)于居民中长期贷款，房地产(chǎn)销售低迷(mí)使(shǐ)其增量不足，居(jū)民(mín)预期偏(piān)弱、提前偿还存量(liàng)房贷(dài)又(yòu)雪上(shàng)加霜。基于4月这个信贷投放(fàng)传统淡(dàn)季的数据，尚不能(néng)得出企业信贷(dài)需求不足的结(jié)论。

• 　　一方面，企业(yè)中长(zhǎng)期贷款在(zài)一季(jì)度大幅高增后(hòu)，4月又创历史同期新高(gāo)，仍然能够有效发力。

• 　　另(lìng)一方面(miàn)，表内票(piào)据维(wéi)持低增长(zhǎng)（与去(qù)年1-5月表内票据高增长形成(chéng)对比(bǐ)），也意味着(zhe)目前企业(yè)贷款(kuǎn)需求或(huò)许尚可。

• 　　此外(wài)，4月初以来存款利(lì)率市场(chǎng)化改革较快推进，这有助于缓解(jiě)银行面临的净息差压力，增(zēng)强其支(zhī)持实体经济(jì)的可持(chí)续性，能够为企业贷款利率的 进一步下调“蓄力”。

　　三

　　居民资产(chǎn)再配置

　　M1同比小(xiǎo)幅回升。一(yī)方(fāng)面，从历史(shǐ)规律看，每年前(qián)4个月(yuè)翘尾(wěi)因(yīn)素(sù)对M1同比走势的(de)影响较大，这可(kě)能是驱动其变化的主要原因。另一方面(miàn)，在企业贷款扩(kuò)张的同时，企业(yè)存款也有边际(jì)改善，4月(yuè)新增规模约1408亿元，而(ér)21年、22年(nián)4月(yuè)企(qǐ)业存款均在减(jiǎn)少。

　　M2同比增(zēng)速有所回落。一方面(miàn)，4月(yuè)信贷扩张(zhāng)乏力，对M2的支撑(chēng)不强。另一方面，居民资产再(zài)配置(zhì)，银(yín)行(xíng)理财规模重(zhòng)回扩张(zhāng)，对M2也形(xíng)成拖累。此外，考虑到去年4月M2同比增(zēng)速较3月抬升0.8个百分(fēn)点(diǎn)，基(jī)数的变化也有(yǒu)较(jiào)强影响。

　　4月居民存款出现了2022年3月以(yǐ)来的首次同比少增，其驱(qū)动因素更多是家(jiā)庭资产的再配置，流向(xiàng)消费的规(guī)模可能较为有限。4月以来多家中小银行(xíng)下调挂牌存(cún)款利率（据融360监测数据(jù)，4月(yuè)份农商行1年(nián)、2年、3年、5年期存款平均利率分别(bié)环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财市场(chǎng)需求(qiú)火热，居民提(tí)前偿(cháng)还房贷规(guī)模(mó)较(jiào)高（4月(yuè)居民中长期贷款净偿还(hái)规模达历史新高）。

　　值得警(jǐng)惕(tì)的是，4月财政存款同比大(dà)幅多增(zēng)4618亿(yì)元(yuán)，去年(nián)同(tóng)期留抵退(tuì)税推进存在一定影响。但结合其他指标看，财政对实体经(jīng)济的支持(chí)力度(dù)可能有所减(jiǎn)弱(ruò)，基建投资相(xiāng)关的高(gāo)频(pín)指标出现了下行的苗(miáo)头（4月下旬以(yǐ)来(lái)，全国(guó)高炉开工率、电炉开(kāi)工率、独(dú)立焦化厂(chǎng)焦炉生产率、水泥(ní)磨(mó)机运转(zhuǎn)率、石油沥青开工(gōng)率(lǜ)等指标环比走弱），重大项(xiàng)目开工金额同环比(bǐ)较快下滑（据Mysteel不完全统(tǒng)计，2023年4月全国各地重大项目开工总投资(zī)额约28078.26亿元，环(huán)比下降34.0％，不及去年同期的半数）。从4月(yuè)金融数(shù)据看(kàn)，房地(dì)产恢复仍然缓(huǎn)慢，此时如果财(cái)政基建支持力度不稳(wěn)，可能导致中国(guó)经济的环比增长动(dòng)能(néng)较快衰减。

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