文：天风宏观宋雪涛/联系人向静姝

　　美国经济没有大问题，如(rú)果一定要从(cóng)鸡蛋里面找骨头(tóu)，那么最大的问题既不(bù)是银行业，也不是(shì)房地(dì)产，而是创(chuàng)投泡沫。仔细看硅谷银行（以及类似几家美国中小银(yín)行）和商业(yè)地产(chǎn)的情况，就会发现他们的问(wèn)题(tí)其实(shí)来(lái)源相同——硅谷银行(xíng)破产和商业地(dì)产危机(jī)，其实都是创投泡沫破灭的(de)牺牲品。

　　硅谷银行的(de)主要(yào)问题不在资产端，虽然他的资产(chǎn)期限(xiàn)过长(zhǎng)，并(bìng)且把资产(chǎn)过于(yú)集中(zhōng)在一(yī)个篮子(zi)里，但事实(shí)上，次贷危(wēi)机后监管对银行特别是大银行(xíng)的资本管制大(dà)幅加强，银(yín)行资(zī)产端(duān)的信用风险显(xiǎn)著降低(dī)，FDIC所(suǒ)有担保银行的一级风险资本(běn)充(chōng)足率(lǜ)从次贷(dài)危机前的不到10％升至2022年底的13.65％。

　　硅谷银(yín)行(xíng)的(de)真正问(wèn)题出在负债(zhài)端，这(zhè)并不是他自己的问题，而是储户的问题，这(zhè)些储户也不(bù)是(shì)一般散户，而(ér)是(shì)硅(guī)谷的创投公司(sī)和(hé)风投。创投泡沫在快速加息中破(pò)灭，一二级(jí)市(shì)场出现倒挂，风投机构失血的(de)同(tóng)时从(cóng)投资(zī)项目中撤资(zī)，创投(tóu)企(qǐ)业被迫(pò)从硅谷(gǔ)银行提取存款用(yòng)于补充经营性现金流，引(yǐn)发了一连串(chuàn)的挤兑。

　　所以，硅(guī)谷(gǔ)银行的问题不是“银行”的问(wèn)题，而是“硅谷”的问题。就连同(tóng)时出现危机的瑞信，也是(shì)在重(zhòng)仓了中概股的(de)对冲基金Archegos上出(chū)现(xiàn)了重大亏损(sǔn)，进而(ér)暴露出巨大(dà)的资产问题。硅谷银行的破(pò)产对美国(guó)银行业来说，算不上(shàng)系(xì)统性影响(xiǎng)，但对(duì)硅谷的创投圈、以及(jí)金融资本与创(chuàng)投企业深度结合的这(zhè)种商业模式(shì)来(lái)说，是重大打击。

　　美国商(shāng)业地产是创投泡(pào)沫破灭的另(lìng)一(yī)个(gè)受害者，只不(bù)过叠(dié)加了疫情后(hòu)远程办公的新(xīn)趋势。所谓的商业地产(chǎn)危机，本质也不是房地产的问题。仔细看(kàn)美国(guó)商业地产市(shì)场(chǎng)，物流仓储供不(bù)应求，购(gòu)物中心(xīn)已(yǐ)是昨日黄花，出问(wèn)题的是写字楼的空置率上升和租(zū)金下跌。写字(zì)楼(lóu)空置(zhì)问题最(zuì)突出的地区是湾区、洛(luò)杉矶和西雅(yǎ)图(tú)等信息科技公司集聚(jù)的西(xī)海岸(àn)，也(yě)是(shì)受到(dào)了创投企业和科技(jì)公司就业疲软的(de)拖累。

　　我(wǒ)们认(rèn)为(wèi)真正值得讨论(lùn)的问(wèn)题，既不(bù)是小型银行的缩表，也不是地产的潜(qián)在信用风险，而是创投泡沫破灭会带来怎(zěn)样的连(lián)锁反应？这些反(fǎn)应对经(jīng)济系统(tǒng)会(huì)带来什么影响？

　　第一，无论从规模、传染性还是影响范围来(lái)看(kàn)，创投(tóu)泡沫破灭都(dōu)不会带(dài)来系(xì)统性(xìng)危机。

　　和引发(fā)08年金融(róng)危(wēi)机的房地产泡沫对比，创投泡沫对银行(xíng)的影响要小得多。大多数科创企业是股权融资(zī)，而不(bù)是债权融(róng)资，根据(jù)OECD数据，截(jié)至2022Q4，股权融(róng)资在(zài)美国非金融(róng)企业(yè)融资中的占比为76.5％，债(zhài)券融资和贷款融资仅(jǐn)占比8.8％和14.7％。

　　美国(guó)银行并(bìng)没有统(tǒng)计对科技企业的贷(dài)款数据，但截(jié)至2022Q4，美国银行对整体企业贷款占其资(zī)产的比例为(wèi)10.7％，也比科网时期的14.5％低4个(gè)百分点(diǎn)。由于科创企业和银(yín)行(xíng)体系的相对隔离，创投泡沫(mò)不(bù)会像次贷危机一样，通过金(jīn)融杠杆和影子(zi)银行(xíng)，对(duì)金融系统形成(chéng)毁灭(miè)性打(dǎ)击。

　　此外，科技股也不像(xiàng)房(fáng)地产是家庭(tíng)和企业广泛持有的资产，所以(yǐ)创(chuàng)投泡沫(mò)破灭会带来硅(guī)谷和华尔街(jiē)的局部(bù)财(cái)富毁灭，但不会(huì)带来居民和企业的广泛财(cái)富缩水(shuǐ)。

　　第(dì)二，与(yǔ)2000年(nián)科网泡沫（dotcom）比(bǐ)，创(chuàng)投(tóu)泡沫要“实(shí)在”得多。

　　本世纪初的科网泡沫(mò)时(shí)期(qī)，科技企(qǐ)业还没(méi)找到可靠的盈利模式。上(shàng)世纪90年代互联网(wǎng)信息技(jì)术的快速发展以及美国(guó)的(de)信(xìn)息高速公路战略为(wèi)投资(zī)者勾(gōu)勒(lēi)出一幅美(měi)好的(de)蓝图(tú)，早(zǎo)期(qī)快速增(zēng)长的用户(hù)量让大家(jiā)相(xiāng)信科技(jì)企业可以重塑(sù)人们的生活方式(shì)，互联网公司开始盲目追求快速增长，不顾(gù)一切(qiè)代价(jià)烧钱抢占市场(chǎng)，资本市场将估值依托在(zài)点击量上，逐步脱(tuō)离了企(qǐ)业的(de)实际盈利能力。更有(yǒu)甚者，很多公司其(qí)实(shí)算不上真正的互联网公司，大量公司甚至只是在名称上添(tiān)加了e-前缀或是.com后缀，就能让股票价格上涨。

　　以美国(guó)在线AOL为例，1999年AOL每季(jì)度(dù)新(xīn)增(zēng)用户数超过(guò)100万，成为(wèi)全球最大(dà)的因(yīn)特网服务提供(gōng)商，用(yòng)户数达到3500万，庞(páng)大(dà)的(de)用户群吸引了(le)众多广(guǎng)告客户和商(shāng)业合(hé)作伙伴，由此取得(dé)了丰厚(hòu)的收入(rù)，并在2000年收(shōu)购了时代(dài)华纳。然而好景不长，2002年(nián)科网泡沫破裂后(hòu)，网络用户增长缓慢，同时拨号上网业务逐(zhú)渐被(bèi)宽带(dài)网取代。2002年四季度(dù)AOL的(de)销售收入下降5.6％，同时计入455亿美元支出（多数为(wèi)冲减(jiǎn)困境中的资(zī)产），最终净亏损达到了987亿美元。

　　2001年科网泡(pào)沫时，纳斯达克(kè)100的利润率最低(dī)只有-33.5％，整个科(kē)技行业亏损344.6亿美元，科技(jì)企业(yè)的自由现金流为(wèi)-37亿(yì)美元。如今大(dà)型科技企(qǐ)业的(de)盈利模式(shì)成熟稳定，依靠(kào)在线广告和云业务收入创造了高水平的利润和现金(jīn)流，2022年(nián)纳(nà)斯达克100的利润率高(gāo)达12.4％，净利润高达5039亿美元，科技企业(yè)的自由现金流为5000亿(yì)美元，经营活动现金流(liú)占总收入比例稳定在20％左右。相(xiāng)比2001年科技企业还在向市场“要钱”，当前(qián)科技(jì)企业(yè)主要通过回购和(hé)分(fēn)红等形式向股东“发钱”。

　　第(dì)三，当(dāng)前创投泡沫破灭，终(zhōng)结的不是大型科(kē)技(jì)企业，而是小型创业企业(yè)。

　　考察(chá)GICS行业分类下信息技术中的3196家企业，按照(zhào)市值排名(míng)，以前(qián)30％为大公司，剩余70％为小公司。2022年大(dà)公司中净利(lì)润为负的比例为20％，而小(xiǎo)公司(sī)这一(yī)比例(lì)为38％，接近大公司的二(èr)倍。此外，大公(gōng)司自由现金流的中(zhōng)位数水平为4520万美元，而小(xiǎo)公司这(zhè)一水(shuǐ)平为-213万美元，大公司净利润中位数水平为2.08亿美元，而(ér)小公司只有2145万美元。大型科技企业创造(zào)利润和现金流的水平明显强于小型(xíng)科(kē)技企业(yè)。

　　至少上市的科技企业在利(lì)润和(hé)现金流表现上(shàng)显著强于科(kē)网泡沫时(shí)期，而投资银行的股票抵押相(xiāng)关业务也主要(yào)开展在流动(dòng)性(xìng)强的(de)大(dà)市值(zhí)科技股上。未上(shàng)市的小(xiǎo)型科创企业若不能产(chǎn)生利润(rùn)和现金(jīn)流，在高利(lì)率的环(huán)境下破产概率大大增加(jiā)，这可能影响到的是PE、VC等(děng)投(tóu)资(zī)机(jī)构，而非(fēi)间接融资渠(qú)道的银行。

　　这轮加息周(zhōu)期导致(zhì)的(de)创投泡沫(mò)破灭，受影(yǐng)响(xiǎng)最大的是硅(guī)谷和(hé)华尔街的富人(rén)群体，以及低利率金融资(zī)本与科创投资(zī)深度融合的(de)商业模式，但很难真(zhēn)正伤害到大多(duō)数美国居民、经营稳健的银(yín)行业(yè)和(hé)拥有(yǒu)自(zì)我造血能(néng)力(lì)的大型(xíng)科技公司。本(běn)轮加息周期带来的仅仅是库存周期的回落，而不是广(guǎng)泛和持久的经济衰退。

　　风险(xiǎn)提示(shì)

　　全球经济深度衰退，美联储货币政策(cè)超预(yù)期(qī)紧缩(suō)，通胀超预(yù)期

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