《基(jī)金(jīn)经(jīng)理投资笔(bǐ)记(jì)》宏观策(cè)略系(xì)列

　　把脉经济(jì)周期(qī)拐(guǎi)点 实现财富管(guǎn)理升级

　　作者(zhě)：魏 凤(fèng) 春(chūn)（博士），创金合信(xìn)基金首席经济学(xué)家

　　　　  罗(luó) 水 星（博士），创金合(hé)信基金基金经(jīng)理

　　乱云飞渡仍从容

　　上(shàng)期分享中（查(chá)看(kàn)原文），我们提出了5月(yuè)是乱花(huā)渐欲迷人眼，一(yī)个大(dà)的背(bèi)景是市场(chǎng)进入了战略(lüè)相持阶段，进攻和防守的(de)理(lǐ)由都不是非常清晰。周末中央发布(bù)长期的产业政策，基调是清晰的，但那(nà)是诗和远方(fāng)，是战略性的(de)布局，很多投资者更喜(xǐ)欢战术性(xìng)的机(jī)会。伯克希尔哈撒韦年度股东大会(huì)在巴(bā)菲(fēi)特的老家奥巴哈(hā)举行，吸引了(le)全球投(tóu)资者(zhě)的目光(guāng)，投资者总(zǒng)希望可以从中寻找(zhǎo)到投资的秘诀，价(jià)值投资的道虽(suī)相同，但法、术、器是各异的。不仅(jǐn)如此，伯克希尔决策(cè)者对(duì)宏观环境的担忧，对(duì)数字技术的批判，很多(duō)与会者(zhě)收获的可能不是清晰的思(sī)路，而是(shì)在迷(mí)宫中又多走了一圈。

　　一、市场(chǎng)陷(xiàn)入僵持阶(jiē)段：Sell in May？

　　港股市场有“五穷、六绝、七翻身”的(de)说法，谨(jǐn)慎(shèn)的A股投资(zī)者也开(kāi)始考虑Sell in May,一个很重(zhòng)要的理由是根据惯例，银(yín)行保(bǎo)险等利好兑(duì)现后往往是市场开始调整(zhěng)的开(kāi)始。A股投资(zī)历来是有(yǒu)季节性(xìng)的，但这未必(bì)是历史(shǐ)的(de)铁律，比如2022年5月市场在新的(de)政策基调下开始全面大反攻(gōng)。我们需(xū)要因时而变，投(tóu)资者需要考虑到当(dāng)前的(de)市场背景已(yǐ)经和之(zhī)前有很大的不同。当(dāng)前市场进入战略(lüè)僵持阶段的(de)一个重要(yào)理由是除了逻(luó)辑推演，很多重(zhòng)要(yào)问题很难用清(qīng)晰的(de)事实(shí)来验证。谨(jǐn)慎(shèn)的投资(zī)者往往是(shì)见(jiàn)好就收或者谋定而后动，因此才有(yǒu)了上述的猜测。

　　市场不(bù)清楚(chǔ)的(de)地(dì)方在(zài)哪(nǎ)里呢？

　　第一，从内(nèi)部看，市场已经(jīng)提前交易了政策的(de)方向，而且今(jīn)年国(guó)内的政(zhèng)策本身也不是大开大合。新出台的政策(cè)更多地在落(luò)实上，较少新的提法。

　　第(dì)二，从外部(bù)看，美联储依然在通(tōng)胀、就业数据、金融数据和(hé)增长数据传递(dì)的混乱信息中纠结。

　　第三，从投资主线看，数字(zì)经济和中特(tè)估依然(rán)既有政策、也有(yǒu)业绩或(huò)者有未(wèi)来预期的业(yè)绩改善，但短(duǎn)期游戏、传媒、中特估与其他板块(kuài)分(fēn)化(huà)较为(wèi)极(jí)致，也是(shì)不争的事实(shí)。除了这两条主线(xiàn)外(wài)，金融(róng)、消(xiāo)费和(hé)公(gōng)用事业有反弹，但难以成为持续(xù)的配(pèi)置主题，新(xīn)能源崩坏的筹码预期也决定了反弹的脆弱性。

　　第四(sì)，从交易行为看，投(tóu)资者(zhě)并未形成一(yī)致预期(qī)。随着一季报的披露，市(shì)场阶段(duàn)性(xìng)发挥了对盈利现实的定价(jià)效率。具体表现(xiàn)为，业绩出现一定(dìng)修(xiū)复和表现有韧性的(de)金融、中药(yào)、电力、中特估主(zhǔ)题以及TMT中(zhōng)的(de)游戏传媒等表现(xiàn)较好，家(jiā)电此前也有一定表现。不过，随着业绩的公布反而(ér)出现了一定的(de)买(mǎi)预期卖现实的操作(zuò)。当然，相对而言市场也有定价效率不稳定的一面，同(tóng)样是业绩修复或有(yǒu)韧(rèn)性(xìng)的(de)农林牧渔、新能源和消费板(bǎn)块，整体表现则(zé)一(yī)般。

　　二、市场僵持的原(yuán)因：一(yī)季(jì)报显示企(qǐ)业盈利仍在磨(mó)底阶(jiē)段(duàn)

　　短期市场的核心矛盾(dùn)在于(yú)缺乏特别明显的亮点，TMT主(zhǔ)线前期超额收益过于(yú)显著，目前除了(le)游(yóu)戏、传(chuán)媒一枝独秀外，其他TMT细分领域(yù)阶段(duàn)性有(yǒu)所回调。中(zhōng)特估相关的基建、银行(xíng)、石(shí)油、出版等(děng)板块盈(yíng)利(lì)有支撑(chēng)、估(gū)值也较低，因此在最近市场调整(zhěng)的时候(hòu)整体(tǐ)表(biǎo)现(xiàn)较好(hǎo)。在(zài)这两条我们看好的全年主(zhǔ)线之外(wài)，市场部(bù)分定价了一(yī)季(jì)报(bào)行(xíng)情，但核(hé)心(xīn)问题在于当前盈利(lì)仍处在磨(mó)底(dǐ)阶段。扣除金(jīn)融和(hé)两(liǎng)桶油，A股的(de)盈利还(hái)在下滑，这意味着短期(qī)盈(yíng)利很难撑起A股系统性(xìng)的(de)行情。所以，我们看(kàn)到这两条主线之外其(qí)他(tā)业(yè)绩尚可(kě)的板块，整体反弹的幅度都(dōu)相(xiāng)对有限(xiàn)。消(xiāo)费的盈利有一定的修复，而市场由于(yú)前期的悲观(guān)情绪尚未对(duì)其定价，这可能蕴含阶段(duàn)宝马和特斯拉哪个档次高性交易机(jī)会。

　　三、战略性(xìng)布局是(shì)清晰(xī)而明确的(de)：政(zhèng)策关注产业升级和(hé)人(rén)的问(wèn)题

　　近期(qī)国(guó)内也处(chù)于一个会议密集召开(kāi)的阶段，政治局会(huì)议(yì)、中央财(cái)经委会议和(hé)国常会相(xiāng)继召开。决策(cè)层对于(yú)当前经济复(fù)苏动力不(bù)足、复苏势(shì)头不稳的(de)问题，有着清(qīng)醒的(de)认识，短期的(de)工(gōng)作重点是恢复和扩大需求，但(dàn)同时也明确不会再走老路——不会通过(guò)低水平的债务扩张来刺(cì)激经济(jì)，而(ér)是聚焦实体经济的(de)产(chǎn)业升级，推进(jìn)产业智能化、绿色(sè)化、融合化(huà)。

　　现代产(chǎn)业体系下的融合发展

　　这次财经委会(huì)议(yì)的一(yī)个新(xīn)提法是“坚(jiān)持三次产业(yè)融(róng)合发展，避(bì)免割裂对立(lì)；坚持推动(dòng)传统(tǒng)产业转型(xíng)升级，不能当(dāng)成‘低端产(chǎn)业’简单退(tuì)出”，这个提法很(hěn)重要。我(wǒ)们去(qù)年底强调接下来(lái)一段(duàn)时(shí)间的政策需(xū)要(yào)强调均衡性(xìng)和(hé)系统性，才能形成经济发展(zhǎn)的合力。卡脖(bó)子(zi)的领(lǐng)域要重(zhòng)点支持和发(fā)展，但是经(jīng)济的运行是一个完整的系(xì)统，生产和消费(fèi)、实体(tǐ)经济和金(jīn)融支撑、高科技领域和低技(jì)术领(lǐng)域、融(róng)资-设计-制造—物流-销(xiāo)售-服务等各方面(miàn)需要协调发(fā)展，大(dà)家的(de)信心慢慢恢复、收入慢慢恢复(fù)，才能够(gòu)真正把需(xū)求(qiú)拉动起来(lái)。不能(néng)够孤立(lì)、片(piàn)面地理解(jiě)和执行(xíng)政策，毕竟即使是芯片这么(me)最高科技(jì)的领域，它的(de)下游(yóu)需求也主要(yào)来(lái)自消费电(diàn)子产品中的手机、汽车、智能家(jiā)居(jū)等等，没有(yǒu)需求的拉动(dòng)，产业(yè)的发展就(jiù)缺乏良性循环(huán)的基础。

　　高质量的人才红利(lì)

　　另外，最近(jìn)政策讨论的(de)一个重点是(shì)人，作为投资生产(chǎn)拉(lā)动核(hé)心的企业家、作为人力资源重点的(de)人才、承载(zài)民族未来(lái)的新生人口(kǒu)、需要关注的老龄(líng)人口。当前(qián)中国的发展逐渐从资本和劳(láo)动要素(sù)拉动转向人(rén)力资源拉动，技术创新成为(wèi)能否突破内外部约束的关键。技术创新能力取决于制度(dù)保障下的主观能动性，在经历了过去(qù)几(jǐ)年的非(fēi)常态之(zhī)后，在(zài)内外(wài)部不确定(dìng)性的制约下，如何让当前每个主体(tǐ)充满信心(xīn)、充满主(zhǔ)观能动性，是政策的重心(xīn)。以人工智能为(wèi)代表的数字经济大发展，有可(kě)能能(néng)够(gòu)帮助我们适当缩(suō)小国际竞争中人力(lì)资源的差距，这(zhè)需要从一个(gè)更高(gāo)的(de)角度理解人(rén)工(gōng)智(zhì)能和数字经济。

　　四(sì)、乱云飞渡仍从容：乱(luàn)战(zhàn)之(zhī)后的投资路径

　　5月(yuè)的市(shì)场(chǎng)，看起来是战略僵持阶段的(de)乱战。接下来的政策力(lì)度和效果有(yǒu)多大、宝马和特斯拉哪个档次高盈利能否(fǒu)实质性的反弹、经济复苏的斜(xié)率是否面临趋缓的压力、海外的(de)潜(qián)在风险到(dào)底有多大(dà)、美联(lián)储到底下(xià)一步面(miàn)临的是什么样(yàng)的经济形势等，投资者希(xī)望渐次判(pàn)断上(shàng)述一系列(liè)的(de)重要问题的程度，并据此(cǐ)进行布局。

　　从这个意义上讲(jiǎng)，5月交易机会(huì)可能更均衡(héng)、但也更脆弱，当前可(kě)能(néng)是一个布局(jú)的好阶段(duàn)，而未(wèi)必会是收获的阶段(duàn)。投资者需要(yào)多(duō)一点耐心，风浪越大(dà)，下(xià)一次的鱼越(yuè)贵。

　　“乱云飞(fēi)渡仍从容(róng)”，这(zhè)是我们(men)从巴(bā)菲特历次股东大会上看到价值(zhí)投资者(zhě)很重要的一个特质，即我(wǒ)们提(tí)倡(chàng)的“道”。市场的(de)乱是暂时的，随(suí)着事(shì)实的清晰，投资路径(jìng)也将会非常明确。这个路(lù)径，我们从产业视角做了(le)一(yī)下梳理，供投资者参考。

　　具体而言：投资的上限是(shì)产业现(xiàn)代化，科技自主可用，数字化、高端化与智能化是明确的(de)诗与远方，需(xū)要进行战略布(bù)局。投资的下限是避免系(xì)统性(xìng)的风险，在现代化的产业(yè)转型中，当前蕴藏风险和未来跟不上历史步(bù)伐的产业是不能进行(xíng)战略布局(jú)的。投资的中间(jiān)状态是(shì)周(zhōu)期与消费行(xíng)业，是战术性的(de)布(bù)局。

　　产业(yè)视角(jiǎo)下的投资(zī)路(lù)线(xiàn)图(tú)

　　【了解作者】

　　魏凤(fèng)春博(bó)士，创(chuàng)金(jīn)合(hé)信基(jī)金首席经济学家(jiā)，投委会委员(yuán)兼秘书长，宏观策略(lüè)配置部总(zǒng)监，兼任(rèn)MOMFOF投研总部(bù)总监，南开大学经(jīng)济学博士，清华大学管理(lǐ)科(kē)学(xué)与(yǔ)工程博(bó)士后(hòu)。学术研究与教学以及(jí)宏观经(jīng)济(jì)走势、金融产品分析等实务领(lǐng)域经(jīng)验丰(fēng)富、成(chéng)果卓著。从业23年以来，一(yī)直致力于(yú)在周期波(bō)动的(de)框架内运用(yòng)财政(zhèng)的视(shì)角(jiǎo)解构宏观经济(jì)的(de)运行，将中国经济看作一(yī)份资(zī)产，通(tōng)过资本资(zī)产定价的方(fāng)式来确定其(qí)价值与风险。

　　罗水星博(bó)士，创金合信(xìn)基金经理、首席宏观(guān)分析师，2022年2月加入创金合信基(jī)金。此前履职博时基金，负责(zé)宏观策略(lüè)、宏观政策、大类资(zī)产配置与择时研究。武汉大学学士，上(shàng)海财(cái)经(jīng)大学(xué)经济学硕(shuò)士、博士(shì)，中国(guó)社(shè)科院经济学(xué)博士(shì)后，学术论(lùn)文多发表于国际SSCI英(yīng)文核心经(jīng)济(jì)学期刊。

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