摘要

　　4月社融和贷款总量明(míng)显转弱，为年内首次出现，新增社融和(hé)贷款不及2019-2021同期。关注两个方面(miàn)：第一，新增居民贷款(kuǎn)-2411亿元(yuán)，意(yì)外转负，且(qiě)低于去年同期的-2170亿(yì)元，而4月30大中城市商品房销(xiāo)售的同比仍增长(zhǎng)28.4％。第二，企业融(róng)资也(yě)在边际转(zhuǎn)弱(ruò)，4月新增(zēng)企业贷(dài)款6839亿元，低于2020和2021同(tóng)期的(de)平均值(zhí)8558亿元。表外(wài)票据减少(shǎo)，表(biǎo)内(nèi)票据(jù)增加(jiā)。不过中长期贷款(kuǎn)仍在多增，指向(xiàng)结构较好。新增非银金融机构贷款2134亿元(yuán)，反(fǎn)映信贷额度相对充裕，部分额度给金融(róng)企业投放贷(dài)款。

　　居民存款下降，或(huò)主要是存款搬家(jiā)理财所(suǒ)致，企业存款活化(huà)过程仍然不(bù)够明(míng)显。4月居民存款下降约1.2万亿元，而(ér)理(lǐ)财规模增(zēng)加1.2万亿(yì)元，可能反(fǎn)映部分居民(mín)存款重(zhòng)回(huí)理财，居(jū)民(mín)超(chāo)额储蓄(xù)向(xiàng)消费的转化仍有待观察。M1同比增速小幅(fú)反(fǎn)弹，但仍(réng)低(dī)于去年(nián)6-10月的平均值，显示企(qǐ)业存款活化程(chéng)度较(jiào)低(dī)。

　　债(zhài)市计入经济(jì)环比放缓预期。4-5月同比基数(shù)较低，但PMI、进出口、通胀和社融(róng)指向部分(fēn)指(zhǐ)标环比放(fàng)缓(huǎn)，债(zhài)券市场(chǎng)对此(cǐ)已进行部(bù)分定价(jià)，10年(nián)国债收益率一度下(xià)行至2.69％，较1年期(qī)MLF低6bp。

　　往(wǎng)后看，关注两(liǎng)个线(xiàn)索。一是降息预期是否继续升温。除了4月居民贷(dài)款偏(piān)弱之(zhī)外，企业贷款也在边际转弱，但企业中(zhōng)长期贷款同比(bǐ)多增幅(fú)度较(jiào)大。在这种(zhǒng)背景(jǐng)下，MLF利率下调概率(lǜ)不高(gāo)，还要进一步(bù)观察5-6月贷(dài)款情况。降息预(yù)期可(kě)能仍聚焦于银行(xíng)存款(kuǎn)利率下调。二是流(liú)动性(xìng)走向。4月以来的利率(lǜ)曲线下(xià)移，背景(jǐng)是流动性(xìng)充裕。在“市场(chǎng)利率(lǜ)围绕政策(cè)利(lì)率波动”的要求(qiú)下，银行间资金利率持续(xù)除牛反绒是真皮吗，二层牛皮除牛反绒是真皮吗低于7天逆(nì)回购利率可能并非常态，短期需要关注5月末资金(jīn)利率是否出现类似往年同期(qī)的波动(dòng)。

　　核心假设风险。货(huò)币政策出现超(chāo)预期(qī)调整。财政政策出现超预期调整。流(liú)动(dòng)性出现超(chāo)预期变化(huà)。

　　2023年5月(yuè)11日，央行(xíng)发(fā)布4月金融数据。新增(zēng)社融1.22万亿元，预期1.72万亿元，前值5.38万亿元(yuán)。社融存量同比(bǐ)增(zēng)长10.0％，前(qián)值10.0％。新(xīn)增人民币(bì)贷款7188亿(yì)元，预(yù)期(qī)1.14万(wàn)亿元(yuán)，前值3.89万(wàn)亿元。M1同(tóng)比增(zēng)长5.3％，前值5.1％。M2同(tóng)比(bǐ)增(zēng)长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预(yù)期(qī)值来源于(yú)Wind）。

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　　居民融(róng)资再度转负

　　4月新增社融和贷款(kuǎn)不及(jí)2019-2021同期。4月新增社融(róng)1.22万亿元，新(xīn)增人民币贷款7188亿元。尽(jǐn)管今年4月社融和贷(dài)款(kuǎn)实现(xiàn)同比小幅正增，但去年同期因(yīn)局部疫(yì)情而基(jī)数偏低，今年4月新增(zēng)社融和贷款要低于2019-2021同期的(de)平(píng)均值（2.21万亿元、1.40万亿元）。

　　从社融分项看(kàn)，新增(zēng)贷(dài)款(kuǎn)（社融口径(jìng)）4431亿元，同(tóng)比(bǐ)+729亿元(yuán)，仅为(wèi)2019年同期8733亿元的(de)50.7％ ；新(xīn)增(zēng)未贴现票据融资-1347亿元，因基数较(jiào)低(dī)，同比+1210亿(yì)元(yuán)；新增信托贷款119亿元(yuán)，同(tóng)样(yàng)基数较低(dī)，同比+734亿元。社融(róng)同比增长10.0％，与3月相(xiāng)持平。

　　4月融资数据，关(guān)注以(yǐ)下两个(gè)方(fāng)面：

　　第一(yī)，居民融资(zī)出现反复，意(yì)外(wài)转(zhuǎn)负，且低于去年同期。4月(yuè)新增居民(mín)贷款-2411亿(yì)元，为去年3月(yuè)以来最低值，低于(yú)去年(nián)同期的-2170亿元(yuán)。拆分来看，新增居民短贷-1255亿元；中长期贷款-1156亿元。对比1-3月居民新(xīn)增贷(dài)款平均值(zhí)5700亿元，4月新增居民贷款转负，反映居(jū)民融资(zī)需求(qiú)修复并不稳固。

　　第(dì)二，企业融(róng)资也在边(biān)际转弱(ruò)。4月(yuè)新(xīn)增企业贷(dài)款(kuǎn)6839亿元，略多于去年(nián)同期的5784亿元，但低(dī)于2020和2021同期(qī)的平均值8558亿元。

　　4月(yuè)新增表内票据(jù)融(róng)资1280亿(yì)元，结(jié)合4月票(piào)据(jù)利率较3月明(míng)显回(huí)落以及(jí)新增(zēng)未贴现票(piào)据(jù)下降，指向票据供给相对不(bù)足，部分(fēn)从表外(wài)转(zhuǎn)入表(biǎo)内(nèi)。新增非银金融机(jī)构贷款2134亿元，反映信贷额度相对(duì)充裕，在满足实体融资的同时，还给金融企业投放贷款。

　　不过企业融资结构向好，中长期贷款延(yán)续同比多增。4月新增企业中长期贷款6669亿元，同比多4017亿(yì)元，连续九(jiǔ)个月(yuè)同比(bǐ)多(duō)增。企业债净融资(zī)2843亿元，与一(yī)季(jì)度的平均值2827亿元较(jiào)为接近；城投净融(róng)资(zī)方面，4月城投(tóu)债发行(xíng)7292亿元，净融资1935亿元，占企业债净(jìng)融资的68％。

　　其他(tā)方面，政府(fǔ)债净融资略高于(yú)去(qù)年同期。4月社融口径政府债净融资4548亿元(yuán)，较去(qù)年同(tóng)期多636亿元。4月政府债净发行4269亿元(yuán)，国债净发行1833亿元，地方债净发行2436亿(yì)元。4月(yuè)地方债净发行显(xiǎn)著(zhù)低(dī)于1-3月的5250-6400亿元。去年5月和6月地方债净发行达到9639亿元和(hé)14994亿元，如今(jīn)年5-6月(yuè)地方新增债主要发行提前批(pī)额度，地(dì)方债净发行规模或在6000亿元左右， 地方债对社融存量同(tóng)比增速(sù)的拖累(lèi)或达0.5-0.6个百分点 。

　　4月社融和信贷数据边际转弱，环比(bǐ)降(jiàng)幅大于(yú)季(jì)节性规律。一方面，新(xīn)增居(jū)民贷款意外(wài)转负，甚至弱于去(qù)年(nián)同期(qī)，而(ér)4月30大中城市商品房销售的同(tóng)比仍增(zēng)长28.4％。另一方(fāng)面，企业融资也出(chū)现放缓迹象(xiàng)，不过中(zhōng)长期(qī)贷款仍在(zài)多增，指向结构较好。接下来重点(diǎn)关(guān)注居民融资和企业融资的总量是否修复，其(qí)次(cì)是企业存款活化过程。

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　　存款下降(jiàng)，活化程(chéng)度未见明显改善

　　M2同比增速小幅回落(luò)。4月(yuè)M2同(tóng)比增速12.4％，回落0.3个百分(fēn)点。M2环比-6066亿元，2022年同期增(zēng)量为2023亿元。存款(kuǎn)结构方(fāng)面：

　　新增居(jū)民存(cún)款-1.20万(wàn)亿元，同比-4618亿(yì)元。居(jū)民存款结(jié)束了连续13个月的(de)同(tóng)比多(duō)增。居民存款(kuǎn)可能有(yǒu)几个去向(xiàng)，一是3月末回表的(de)理财资金，在4月再度出表(biǎo)回到(dào)理财，表(biǎo)现为4月理(lǐ)财规模的增长，4月理财规模增约1.2万亿元至26.2万亿元(yuán)（详见(jiàn)《居民风险偏好仍(réng)低，理财增量66％在现金(jīn)管理》），规模上与居(jū)民存款降幅基(jī)本匹(pǐ)配；二是(shì)预留资金用于小长(zhǎng)假(jiǎ)消(xiāo)费，对(duì)应部(bù)分转为(wèi)企业存款(kuǎn)；三是4月在30大中(zhōng)城市地产销售同(tóng)比(bǐ)增(zēng)28.4％的情况下，居民贷款同比转(zhuǎn)负，居民购房可能(néng)更(gèng)多依(yī)赖自有资金，对应居民存款减少，或(huò)转为企业(yè)存款等。此外(wài)，4月物价下降和就业压力边际(jì)上升。CPI同比(bǐ)下行至0.1％，制造业和非制造业PMI从业(yè)人员(yuán)分项均位于(yú)荣枯线之(zhī)下(xià)，可能制约了(le)居(jū)民消费需求(qiú)释放，使(shǐ)得储蓄意愿(yuàn)维持(chí)高位(wèi)，居(jū)民加除牛反绒是真皮吗，二层牛皮除牛反绒是真皮吗杠杆意愿也偏弱。

　　新增企业存款(kuǎn)1408亿(yì)元，去年同期为(wèi)-1210亿(yì)元(yuán)，同比+2618亿(yì)元。M1环比(bǐ)-8260亿元（主要对应企业活(huó)期(qī)存款增量），去(qù)年同期为-8925亿元。4月M1同比增长5.3％，略高于3月的5.1％，对(duì)比去年6-10月(yuè)的平均值约6.2％仍偏低。企(qǐ)业存款活化程度略有改善，但幅度有(yǒu)限。4月企业存款结构(gòu)数据(jù)尚未(wèi)发布，观察3月数(shù)据，新增企(qǐ)业定期存(cún)款1.40万亿元(yuán)，同比多增1474亿元；新增(zēng)活期(qī)存款1.19万亿元，同比少增(zēng)2290亿(yì)元。

　　综合来看，4月M1同比增速(sù)小(xiǎo)幅(fú)反弹，企业存(cún)款活化略有改善；居民存款转为同比少增，部分(fēn)可能转回(huí)银(yín)行理财。

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　　从金融(róng)数(shù)据(jù)看流(liú)动性：4月末超储(chǔ)率约(yuē)1.4％

　　从3月金融数据来看对流动性存在影响的(de)一些因素：

　　一是财政存款显示财政收支差(chà)额(é)接(jiē)近2019和2021同期。4月(yuè)新增财政(zhèng)存款5028亿元，而去(qù)年同期仅为(wèi)410亿元，因去(qù)年(nián)退税规(guī)模(mó)较大，5028亿(yì)元较为接近(jìn)2019和2021同期。从财政存款剔除政府债净缴款之后(hòu)，剩余的是财政收(shōu)支差额。今年4月(yuè)政府债净缴款2436亿元，财政收支差额（收入大(dà)于支出）2592亿元，而去年同期财政收支差额(é)为-2950亿元，2019和2021同期分别为2564亿元和(hé)2462亿元。由此(cǐ)可知，4月财政收(shōu)支差额与2019和2021年(nián)同期较为接(jiē)近(jìn)。

　　二是存款缴准，4月新(xīn)增(zēng)居民和企业存款合计-10592亿元，对应缴准规模(mó)约-800亿元(yuán)（乘以(yǐ)加权法准率7.6％）。而2-3月缴准量则分(fēn)别为(wèi)1600亿元、4200亿元。

　　三是M0变化。4月末(mò)M0环比增(zēng)309亿元，边际变化不大。

　　结(jié)合央行(xíng)净投放等数据估计(jì)，4月末超(chāo)储率(lǜ)约1.4％，相(xiāng)对3月(yuè)的1.8％下(xià)降约0.4个百分点，去年同期(qī)为1.6％。采(cǎi)用(yòng)金(jīn)融机(jī)构资产负(fù)债表测算的3月末超储率1.8％，高于五因素法测算的1.4-1.5％，其中的(de)差(chà)距(jù)可能来自银行主动(dòng)调配，这(zhè)给(gěi)五因素法测算超储带来更多不确定性。从4月末到5月上旬的流动性(xìng)来看，金融体(tǐ)系资金供(gōng)给量较为(wèi)充裕，使(shǐ)得资金利(lì)率维持低位。

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　　利(lì)率策略(lüè)：债市(shì)对利多因(yīn)素反应“钝化”

　　4月社融转弱，数(shù)据发布后(hòu)，长端利率小幅下行(xíng)，然后小幅上(shàng)行(xíng)基本回到数据(jù)发布前(qián)的状(zhuàng)态(tài)，对社融(róng)不及预期(qī)的利多反(fǎn)应钝化。对债市(shì)而言，以下信号值(zhí)得关(guān)注：

　　一(yī)是(shì)社融和(hé)贷款总量明(míng)显转(zhuǎn)弱，为(wèi)年内首次(cì)出现。1-3月贷款持(chí)续同比(bǐ)多(duō)增(zēng)，是(shì)社融的主要支撑因(yīn)素。进(jìn)入(rù)4月，1个月期限(xiàn)票据利(lì)率中(zhōng)枢在1.96％，较2-3月的2.50％明显(xiǎn)下(xià)移，指(zhǐ)向贷款投(tóu)放边际放缓，因(yīn)而市场对(duì)4月社融和贷款转(zhuǎn)弱已有一定程度的预期。不过新(xīn)增居民贷(dài)款弱(ruò)于去年同(tóng)期，可能(néng)超出了预期(qī)。面对社(shè)融转弱，长端(duān)利率先下后(hòu)上，可能反映出市场(chǎng)先反映贷款偏弱，后反映对政策发力的(de)担忧，部分资金选择止盈。对(duì)比3月强于预期的社融公布(bù)后，长(zhǎng)端利率延续下行(xíng)，当前债市(shì)的(de)反应(yīng)，可能体现出部分投(tóu)资者预期利(lì)率(lǜ)已下行至阶段低点(diǎn)。

　　二是居(jū)民存款下降，或(huò)主要是存(cún)款搬家理财所致；企业存款活化过程(chéng)仍(réng)然不(bù)够(gòu)明显。4月居(jū)民存款下(xià)降1.20万亿(yì)元，而(ér)理财规(guī)模增加1.2万亿元(yuán)，可能反映部分居民存款重回理财(cái)，居(jū)民超(chāo)额(é)储蓄向消费的转化仍有待观察。M1同比增速小幅(fú)反弹，但仍低于去年6-10月的(de)平均值，显示(shì)企业(yè)存(cún)款活化(huà)程度较低。

　　三(sān)是非(fēi)银资金较(jiào)为充裕(yù)，助力(lì)资金(jīn)利率下行。观(guān)察4月非银企业新增贷款2134亿；3月(yuè)金融机(jī)构资产负债表数据中(zhōng)，其他存款性公(gōng)司对(duì)其他金融(róng)性公司负债同比8.9％，较(jiào)2月的4.9％大幅(fú)反弹（4月尚未发布）；4月(yuè)银(yín)行理财(cái)规模的反弹，三者均反映出非银(yín)机构资金较(jiào)为充裕，再加上银行贷(dài)款转弱，带(dài)来的流动(dòng)性指标考核需求下(xià)降，为债券-存(cún)单-票据利(lì)率曲线下移提供(gōng)了基础。

　　债(zhài)市计入经济环比放缓预(yù)期。4-5月同(tóng)比基数(shù)较低，但PMI、进出口、通胀和社融指(zhǐ)向部分(fēn)指(zhǐ)标环比放缓，债券市场对此已进行部分(fēn)定价，10年(nián)国债收益率一度下行(xíng)至2.69％，较1年期(qī)MLF低6bp。我们(men)在《利率(lǜ)债赔率(lǜ)已(yǐ)低，胜在流动性》分析，参考(kǎo)去(qù)年降息预(yù)期较(jiào)强(qiáng)的时段，10年国(guó)债(zhài)和MLF的(de)利差，两次降息之后(hòu)，10年国债中位数较MLF利(lì)率低约6.5-7.5bp。当前10年国债收益降至2.7％附近(jìn)，能否继续下(xià)行可能更(gèng)多依赖于(yú)降息预期的发(fā)酵。

　　往后看，关注(zhù)两个线索(suǒ)。一是降息预(yù)期是(shì)否继续升温。除了(le)4月居民贷款偏弱之外，企业贷款(kuǎn)也(yě)在边际转(zhuǎn)弱，但企业中长期贷(dài)款同比多增幅度较大。在(zài)这(zhè)种(zhǒng)背景下(xià)，MLF利率下调概率不高，还要进一步观察5-6月贷款情(qíng)况(kuàng)。降(jiàng)息(xī)预期可(kě)能仍聚焦于(yú)银行存款利率(lǜ)下(xià)调。二(èr)是(shì)流动性(xìng)走向(xiàng)。4月以(yǐ)来的利(lì)率曲线下移，背景是流动性充裕。在“市(shì)场利率围(wéi)绕政策利(lì)率波动”的要求下，银行间(jiān)资(zī)金(jīn)利(lì)率持续低于7天逆(nì)回购利率可能并(bìng)非常态，需要关(guān)注(zhù)5月(yuè)末资(zī)金利(lì)率是否出现类似往年同期的波动。

　　风险提(tí)示(shì)：

　　货币(bì)政策出现(xiàn)超(chāo)预期调整(zhěng)。本文假设国(guó)内(nèi)货币政策(cè)维持(chí)当前力度(dù)，但假如(rú)国内经济超(chāo)预期放(fàng)缓(huǎn)、或(huò)海外货币政策(cè)出现(xiàn)超(chāo)预期变化，国内货(huò)币政(zhèng)策相应可能出现超预期调整。

　　财(cái)政政策出(chū)现超预期调整。本文(wén)假设国(guó)内财政政策维持(chí)当(dāng)前力度，但假如国(guó)内(nèi)经济超(chāo)预期放缓，国内财政政策相(xiāng)应(yīng)可能(néng)出现超预期调整。

　　流动性出现(xiàn)超(chāo)预期变化。本文假设流动性(xìng)维持充(chōng)裕(yù)状态，但(dàn)假(jiǎ)如流动(dòng)性(xìng)投(tóu)放少于往年(nián)同期，流动性(xìng)可能出现超预(yù)期变(biàn)化(huà)。

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