平(píng)安首经团队：钟正生/张(zhāng)璐/常艺馨

　　核心(xīn)观点

　　新增社融表现乏(fá)力。继一(yī)季度“天量”投放后，2023年(nián)4月社融增长明显降温，比去年4月疫(yì)情(qíng)冲击期(qī)间创下的(de)低点仅多增2873亿元，“稳信(xìn)用”压力有(yǒu)所显现。社融(róng)骤降的主(zhǔ)要拖(tuō)累在于人民币信贷增势放(fàng)缓(huǎn)， 4月降至2008年以来(lái)历史同期的次(cì)低(dī)点（仅略高于(yú)2022年同期）。表外融资和直接融(róng)资基本延(yán)续了一季度的格局。1）委托(tuō)贷款和信托贷款小(xiǎo)幅正(zhèng)增长；未(wèi)贴现银行(xíng)承兑汇票较去(qù)年同期(qī)降幅收窄；2）企业直(zhí)接融资较去年(nián)同期(qī)有所下降(jiàng)，主因(yīn)债(zhài)券到期规模较大(dà)。3）政府债融(róng)资规模(mó)同比多增，但需(xū)警惕其“后劲”。2023年提前批的剩余发行额(é)度(dù)不及万亿(yì)，截至5月上旬尚(shàng)未下发剩余批(pī)次的(de)地方债额度，期间空档可能拖累政府债(zhài)融资表现。

　　新增人民币贷款偏弱，增量明(míng)显弱于历史(shǐ)同期均值。各分项从强到弱排序(xù)，企业中长期贷(dài)款(kuǎn)>；企业短期贷款>；居民(mín)短期贷款(kuǎn)>；居民(mín)中长(zhǎng)期贷款。新(xīn)增人民币贷款(kuǎn)的(de)最大(dà)问题仍(réng)然在于居民中长期贷款，房(fáng)地产销售不(bù)振使其(qí)增量不(bù)足，居民(mín)预期(qī)偏弱、提(tí)前偿还存量房贷又雪上加霜。但基于4月这(zhè)个信贷投放传(chuán)统(tǒng)淡季的数(shù)据(jù)，尚不能得出企业(yè)信(xìn)贷需求不足的结(jié)论。一方面，企(qǐ)业中长期贷款在一季度大幅高增后，4月又(yòu)创历史(shǐ)同期新高，仍(réng)能有效(xiào)发(fā)力(lì)；另一方面，表内票据维持低增长（与去年(nián)1-5月表内票据高增长形成对比），也意味(wèi)着目前企(qǐ)业贷款需求或许(xǔ)尚可。此外(wài)，4月初以来存款利(lì)率(lǜ)市场化改革较快推进，这(zhè)有助于缓(huǎn)解(jiě)银行(xíng)面临的净息(xī)差(chà)压力，增强其支持实体(tǐ)经(jīng)济的可(kě)持(chí)续性，能够为(wèi)企(qǐ)业贷款利率的进一步(bù)下调“蓄力”。

　　从货币供应量和存款数据看：1）M1同比小幅(fú)回升。每年前4个月翘(qiào)尾(wěi)因素对M1同比走势影响较大(dà)，或(huò)是(shì)驱动其变化的主(zhǔ)因。在贷款扩(kuò)张的同(tóng)时，企(qǐ)业存(cún)款(kuǎn)也有边际改善。2）M2同比增速有所回落。4月居民(mín)资(zī)产再(zài)配置，银行理财规模重回扩张，对(duì)M2形成(chéng)拖累。考虑到去年4月(yuè)M2同比增速(sù)较3月抬升0.8个百分点，基数变化也有较强(qiáng)影响。3）居民存款同比少增。考虑(lǜ)到(dào)4月多(duō)家中小银行下调(diào)挂牌存款利率、银(yín)行理财市(shì)场火热、居民提前偿还(hái)房贷规模较高(gāo)，其驱动因素更多是家庭资(zī)产的再配置，流向消费规模可能(néng)较为有限(xiàn)。4）4月财(cái)政存款(kuǎn)同(tóng)比大幅多增，但结合基建相(xiāng)关高频开工率和重大(dà)项目开工金额(é)数据看(kàn远则怨近则不逊是什么意思解释，远则怨,近则不逊)，财政对实体(tǐ)经(jīng)济支持力(lì)度可能有所减弱。从4月金融(róng)数据看，房(fáng)地产恢复(fù)仍然缓慢，此时若财政基建支持力度不(bù)稳，可能导致中国经(jīng)济环比增长动能较快衰(shuāi)减。

　　目前社(shè)融增速(sù)回升幅度(dù)较小，但与名义GDP增(zēng)速对比看，货(huò)币政策对实体经(jīng)济(jì)的支远则怨近则不逊是什么意思解释，远则怨,近则不逊(zhī)持还(hái)是比较有力的。即便按2023年中国名义GDP增速7％-8％的情形(xíng)（假设(shè)全年录得6％左右的实(shí)际GDP增速，加上(shàng)1到(dào)2个点(diǎn)的GDP平减指数），10％的社融(róng)增速(sù)也(yě)应足够与之(zhī)匹配。我们认(rèn)为，后续需通(tōng)过财(cái)政加(jiā)力、促进房地产修复、促进家庭超(chāo)额(é)储蓄动用等(děng)方(fāng)式扩大(dà)总需求，夯实经济回升势(shì)头。

　　一

　　新增社(shè)融表现乏力(lì)

　　新增(zēng)社(shè)融表现乏力。2023年4月(yuè)新(xīn)增社会融资(zī)规(guī)模为1.22万亿元(yuán)，同比多增(zēng)2873亿元；社融存量同比增速持平于上(shàng)月的10％。考虑到去年(nián)同期疫情多(duō)点散发、社融一(yī)度触“冰”的低(dī)基数(shù)效应，以及今年一季度“开(kāi)门(mén)红”期间社(shè)融月均(jūn)同(tóng)比多(duō)增8200多亿(yì)的亮眼表现，4月社融表现乏(fá)力“稳信用”压力有所显现。从分项看：

　　一(yī)方面，人民币信贷(dài)增势放缓，是4月社融(róng)骤降的主要拖累。2023年(nián)4月人民币贷款(kuǎn)4431亿元(yuán)，为2008年以来历史同期的次低点（仅(jǐn)较2022年同(tóng)期高815亿(yì)元(yuán)）。不(bù)过，得益于出口边际(jì)回暖、人民(mín)币汇率相对稳(wěn)定，4月(yuè)外(wài)币贷款同比有所少(shǎo)减。

　　另一方面，表外融资和直(zhí)接融资基本(běn)延续(xù)了一季(jì)度的格局(jú)。

• 　　一则，企(qǐ)业直接融资同比缩量(liàng)，继续小幅拖累新增社融。2023年4月企业债融资、非金融(róng)企(qǐ)业境内股票融资分别(bié)同比(bǐ)少增809亿元、173亿元。今(jīn)年春节后，企业贷(dài)款发行(xíng)规模持续(xù)高于去(qù)年同(tóng)期(qī)，但到(dào)期(qī)偿还也迎(yíng)来高峰，对净融资构成拖累。截至2023年一(yī)季度末，2022年10月推出的500亿元(yuán)民营企业债券融(róng)资支持工具（第二期(qī)）尚未开始投放使用，相关政策支持还(hái)有待落(luò)地。

• 　　二则，政府债融资规(guī)模同比多增，但需(xū)警惕其“后劲”。今年(nián)前4个月(yuè)，财政继续(xù)前置发力，政府债融资规模较去年(nián)同期累(lèi)计多增3114亿元。以财政预算数(shù)据看，2023年政府债融(róng)资的总(zǒng)体规(guī)模与去年相(xiāng)当。但不同(tóng)之处在于，2022年在(zài)3月(yuè)底就已经下达剩余批次的新增(zēng)地方债额度，而(ér)2023年(nián)截至(zhì)5月上旬(xún)仍未下发剩余批(pī)次的(de)地方债(zhài)额(é)度，且(qiě)提前批的剩余发(fā)行额度不及万亿。如果近期下达(dá)地方债额度，按(àn)照往(wǎng)年节奏，经(jīng)过地方(fāng)政府(fǔ)项目额度(dù)分配、预算调整程(chéng)序，剩(shèng)余(yú)批次地方债(zhài)可能至6月(yuè)中下(xià)旬才能发(fā)出，期间的“空档”可能会拖累政府(fǔ)债(zhài)融资表现。

• 　　三(sān)则，表外(wài)融资同比多增(zēng)，持(chí)续(xù)对社(shè)融构成(chéng)小幅(fú)支撑。其中(zhōng)，委托(tuō)贷(dài)款和信(xìn)托贷款单月小幅新(xīn)增(zēng)，相比去(qù)年同(tóng)期(qī)分(fēn)别(bié)多增85亿元、少减734亿元。在表内票(piào)据(jù)贴现(xiàn)减少的情况下，未贴现(xiàn)银行承兑(duì)汇(huì)票较去年同期降幅(fú)收窄，同比少减1210亿元(yuán)。

　　二

　　贷款拖累(lèi)在(zài)居民端(duān)

　　2023年4月(yuè)新增人民(mín)币贷款为7188亿元，比去年同期(qī)低(dī)点(diǎn)仅略有(yǒu)多增，相(xiāng)比18年-21年同期均值少增6237亿元。各分项(xiàng)从强到弱排序，“企业中长期贷款 >； 企业(yè)短期贷(dài)款(kuǎn) >； 居民(mín)短期贷款 >； 居民中长(zhǎng)期贷款”。具(jù)体地，

• 　　居民中长期贷款单(dān)月净偿还规模达历史(shǐ)新(xīn)高，相比18年-21年同期均(jūn)值多减5410亿元；

• 　　居民短(duǎn)期贷款同比少减，但较18年-21年同期(qī)均值多减2625亿元；

• 　　企业短期贷款同比多增，但略低于(yú)18年-21年同期均值；

• 　　企业中长期贷款延(yán)续前期亮眼表现(xiàn)，同比大(dà)幅多增4071亿元，且创历(lì)史(shǐ)同期(qī)新高。

　　总体看(kàn)，新增人民(mín)币贷(dài)款的最大问(wèn)题(tí)仍然在于居民中长(zhǎng)期(qī)贷款，房地产销(xiāo)售低迷使其增量不足，居民(mín)预(yù)期(qī)偏(piān)弱(ruò)、提前(qián)偿还存(cún)量房(fáng)贷又雪上加霜。基(jī)于4月这个信贷投放传统淡季的数据，尚(shàng)不能得出企(qǐ)业信贷需求不足的结(jié)论。

• 　　一(yī)方(fāng)面，企(qǐ)业中长期贷款在一季度大幅(fú)高增后，4月(yuè)又创历史同期新高，仍然能够有效(xiào)发力。

• 　　另一方面(miàn)，表内(nèi)票(piào)据维持(chí)低增(zēng)长(zhǎng)（与去(qù)年1-5月表内票据高(gāo)增长形(xíng)成对比），也(yě)意味着(zhe)目前企(qǐ)业贷款需(xū)求或许尚可。

• 　　此外，4月初(chū)以来存款(kuǎn)利率市场化改(gǎi)革较快推进(jìn)，这有(yǒu)助于缓解银行面临的净息差压力，增强(qiáng)其支(zhī)持实体经济(jì)的可(kě)持续性，能够为企业贷款利(lì)率的 进一步下(xià)调“蓄力”。

　　三(sān)

　　居(jū)民资产再配(pèi)置

　　M1同(tóng)比小幅回升。一方面，从历史规(guī)律(lǜ)看，每(měi)年前4个月(yuè)翘(qiào)尾因素(sù)对M1同比走势的影响较大，这可能(néng)是驱动其变(biàn)化的主要原因。另一方(fāng)面(miàn)，在企业贷款扩张的同时，企业存款也有边际改善，4月新增规模约1408亿元，而(ér)21年、22年4月企业存款均在减(jiǎn)少。

　　M2同比增速有(yǒu)所回落。一方(fāng)面，4月信贷扩张(zhāng)乏力，对M2的支撑不强(qiáng)。另一方面，居民资产再配置，银行理财规模(mó)重回(huí)扩(kuò)张，对M2也形成拖累。此外，考虑到去年4月M2同比增速较(jiào)3月(yuè)抬升0.8个百分点，基数的(de)变化也有(yǒu)较强影响。

　　4月居民(mín)存款出现了2022年(nián)3月以来的首次同比少增，其驱动(dòng)因素更多是家庭资产(chǎn)的再配置(zhì)，流向(xiàng)消费的规(guī)模可能较(jiào)为有限(xiàn)。4月以来多家(jiā)中小银行下调挂牌(pái)存款利率(lǜ)（据融(róng)360监测数据，4月份农商行1年、2年、3年、5年期存款平均(jūn)利率分(fēn)别环(huán)比下跌(diē)5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财市(shì)场需求火热，居民(mín)提前(qián)偿(cháng)还房贷规模较高（4月居(jū)民中(zhōng)长期贷款(kuǎn)净偿还规(guī)模达历史新高）。

　　值得(dé)警惕(tì)的(de)是，4月(yuè)财政存款同比大(dà)幅多增4618亿元(yuán)，去年同期留抵退(tuì)税推进存在(zài)一定影响(xiǎng)。但(dàn)结合其(qí)他指标看(kàn)，财政对(duì)实体经济的(de)支(zhī)持(chí)力(lì)度可能(néng)有所减弱(ruò)，基建投资相关的高频指标出现了下行(xíng)的(de)苗头（4月下(xià)旬以来，全国高炉开工率、电炉(lú)开工率、独立焦(jiāo)化厂焦(jiāo)炉生产率、水泥磨机(jī)运转(zhuǎn)率、石(shí)油沥青开工率等指(zhǐ)标环比走弱），重(zhòng)大项(xiàng)目开工金额(é)同环比较(jiào)快下滑（据Mysteel不(bù)完全统计，2023年4月全国各(gè)地重(zhòng)大(dà)项目开工(gōng)总投资额约28078.26亿元，环(huán)比下降34.0％，不及(jí)去年(nián)同期的半数）。从(cóng)4月金融数(shù)据看，房地(dì)产(chǎn)恢复仍然缓慢，此时如果财政基建支持力度(dù)不稳(wěn)，可能导致(zhì)中(zhōng)国经济的环比增长动能较(jiào)快(kuài)衰(shuāi)减。

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