核(hé)心观点

　　事件(jiàn)：4月人民(mín)币贷款新(xīn)增(zēng)7188亿元(yuán)，前值3.89万亿元(yuán)，预期1.14万亿元；社融新增1.22万亿元，前值5.38万亿元，预期1.72万亿(yì)元，存量同比增速(sù)10.0％，前(qián)值10.0％；M2同比增速12.4％，前(qián)值12.7％，预期12.6％；M1同比增速5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核心观点：4月(yuè)新增融资(zī)明显低于市场预期，居(jū)民新(xīn)增融资再度转为同比收(shōu)缩(suō)。居民消费(fèi)和按揭贷款均明显弱于季节性(xìng)，与耐用品(pǐn)需求和商品(pǐn)房销售(shòu)较弱相互(hù)印(yìn)证(zhèng)，同时，居民(mín)存款仍维持较(jiào)高增(zēng)速，指向消费潜(qián)力尚(shàng)未完全释(shì)放。

　　金融(róng)数据反(fǎn)映的总需求短板(bǎn)仍(réng)在居(jū)民(mín)端，居民高存款(kuǎn)和弱贷(dài)款的组合，则(zé)指向居民信心(xīn)依然不足。居(jū)民(mín)部门对资金的过度沉淀，降低了资金的循环效率和对(duì)经济的拉动效力。因而，信贷企(qǐ)稳(wěn)的持续性和(hé)经济复(fù)苏的力度，依赖于(yú)居民信心和(hé)预期的进一步提振，这也是(shì)后续观察金融和经(jīng)济数据的关(guān)键。

　　风险提示：政策(cè)落地不及预期，房(fáng)地(dì)产链条修复节奏不及预(yù)期。

　　一、 信贷前置发力后自(zì)然回(huí)落，经济复(fù)苏的关键在于(yú)激活居(jū)民部门

　　4月新(xīn)增社融(róng)和(hé)信贷均低于预期下沿，新增(zēng)融资在前置发力后自(zì)然(rán)回落。4月新增社融1.22万亿(yì)元，Wind一致(zhì)预期为(wèi)1.72万亿元(yuán)，预期下沿在(zài)1.30万亿元(yuán)左右(yòu)；4月新增信贷7188亿元，Wind一致预期为1.14万亿(yì)元(yuán)，预期下沿(yán)在0.70万亿元(yuán)左右。今年(nián)一季度新增社融14.52万亿元，同比多增(zēng)2.47万亿元，银(yín)行(xíng)信贷投放(fàng)等主(zhǔ)要(yào)融(róng)资渠道在经(jīng)过一季度的前(qián)置(zhì)发(fā)力(lì)后，4月(yuè)投放力(lì)度(dù)自然回落，新增(zēng)信贷规模(mó)由(yóu)“总量有效增长(zhǎng)”向“合理增(zēng)长、节奏平(píng)稳”转换。

　　从融资角度来(lái)看，经济复苏的力(lì)度，强烈(liè)依赖于信贷增(zēng)长的持续性。信(xìn)用周期的(de)持续回(huí)升一般指向需(xū)求的强劲复苏，但是(shì)在社融存量同比(bǐ)增速连续回升(shēng)2个(gè)月，并且(qiě)新增信贷连续3个(gè)月大超市(shì)场预期后，经(jīng)济(jì)复苏的力(lì)度依然偏(piān)弱，名义价格正滑入通(tōng)缩区间。伴随(suí)着(zhe)4月(yuè)新增融资的回落(luò)，信贷对经(jīng)济的推(tuī)动效应(yīng)将(jiāng)进(jìn)一步减(jiǎn)弱(ruò)。

　　我(wǒ)们理解，经济复(fù)苏(sū)的力(lì)度依赖于持续(xù)的信贷增长，而这难以(yǐ)完全依赖政(zhèng)策(cè)驱动，需要实体经济内生融(róng)资需求的修(xiū)复。在较(jiào)强的(de)“稳信(xìn)贷(dài)”政策诉(sù)求下，货币(bì)、信贷、财政和产业(yè)政策协同发力(lì)，商业(yè)银行信贷投放的前置发力意愿较强，一季度新(xīn)增社融和(hé)信贷同比大幅多(duō)增。但随着(zhe)信贷(dài)政策由(yóu)“总量有(yǒu)效增长”转向“合理增长、节奏平(píng)稳”，以及实(shí)体经(jīng)济内生动能的边际回落，4月新增融资需求走弱。因(yīn)而，后续信贷(dài)投放的稳定性，将是我们后续(xù)观察金融和经济数据的关键。

　　信贷增(zēng)长的持续(xù)稳定，关键在于激活(huó)居民(mín)部门(mén)。一(yī)则，在(zài)政策层(céng)较强的(de)稳信贷诉求下，国内金融条件持续(xù)宽松，资(zī)金的供给(gěi)端并不是问题。新增(zēng)融(róng)资持续性的关键在于需求端，政府融资需(xū)求(qiú)受制于(yú)财政预算，而今年财政预算在(zài)“两会(huì)”期间已基(jī)本确(què)定(dìng)。企业融(róng)资需求自2022年以来总体维持(chí)较高(gāo)景气度，叠加信贷(dài)、财政和产(chǎn)业(yè)政策的持续发力，企业融资(zī)需(xū)求的稳定性较高(gāo)。

　　居民融(róng)资需求却难有定论，表观上，居民融资服务于消费和购(gòu)房行为，但在持续回暖(nuǎn)2个月后，4月居民(mín)新增(zēng)融(róng)资再度转为同比收缩。实质上(shàng)，居民行(xíng)为取决于(yú)收(shōu)入(rù)预(yù)期和负债强度，而当前(qián)居民就(jiù)业(yè)和收入明显分化，边际消费倾向较强的青年群体(tǐ)，失业率持(chí)续处于接近20％的历史高位，拖累居民部门预期改善。

　　二是，资(zī)金从企(qǐ)业部门持续流向(xiàng)居民部门，而居民部门向企(qǐ)业(yè)部门的回流明(míng)显乏(fá)力。M1同比增速（6MMA）已持续收缩(suō)6个(gè)月(yuè)，而(ér)M2同(tóng)比增速（6MMA）却已持续扩张19个月。M1与M2增速的背(bèi)离，存在两重(zhòng)可(kě)能性，一(yī)是，资金(jīn)从企业活期账户向定期(qī)账(zhàng)户转(zhuǎn)移(yí)；二是，资金从企业账户向(xiàng)居民(mín)账(zhàng)户转(zhuǎn)移，而存款数(shù)据证伪了第一重(zhòng)可能性，并(bìng)证实了第二(èr)重可能性。

　　也(yě)就是说，企(qǐ)业(yè)通(tōng)过经营和贷(dài)款(kuǎn)获取(qǔ)的资金，以薪酬等(děng)方式转(zhuǎn)移至居民部(bù)门后，由于居民消费复苏(sū)乏(fá)力，便将企业(yè)转移来的(de)资金(jīn)以存款(kuǎn)的(de)方式沉淀了下(xià)来，而不是通过消费的方式使其回流企业账户，表现在(zài)数据上，便是居(jū)民存款增速持(chí)续高于企(qǐ)业，居民“超额储蓄(xù)”高烧难退(tuì)。但居(jū)民存款(kuǎn)增(zēng)速(sù)已于3月和4月连续回落，可(kě)能(néng)指向居民预(yù)期正在好转。

　　二、 居(jū)民新增融资再度转弱，企(qǐ)业融资需求延续景气(qì)

　　居(jū)民(mín)贷款端(duān)，消费和按揭信贷均明显弱于季(jì)节性，与耐用(yòng)品(pǐn)需求和(hé)商品房(fáng)销售(shòu)较(jiào)弱相(xiāng)互(hù)印证。4月居民部门新增净融(róng)资同比少增241亿(yì)元，其中(zhōng)，短期信(xìn)贷同比(bǐ)多增601亿元，中长期信贷同比(bǐ)少增(zēng)842亿元。

　　一是，随着居民生活半径(jìng)和消费意愿修(xiū)复动能转(zhuǎn)弱，4月非制(zhì)造业PMI商务(wù)活动指数回落至56.4％，居民消费信贷也明显弱于季节性水平。乘(chéng)联会数据(jù)显示，4月乘用(yòng)车(chē)日(rì)均零售5.54万辆，较(jiào)2019年(nián)至2022年同(tóng)期均值多售1.51万辆(liàng)，汽车销售(shòu)的(de)好转与(yǔ)厂(chǎng)商大(dà)幅降价促(cù)销紧密相关，真实(shí)的耐用(yòng)品(pǐn)消费需(xū)求(qiú)依然较为(wèi)低迷。

　　二是，从30个大(dà)中城市的(de)商品房销售数据(jù)来看，2-3月商品房销售连(lián)续两个(gè)月(yuè)呈现(xiàn)环比扩(kuò)张(zhāng)态势(shì)，居(jū)民购房预(yù)期(qī)和购房活动(dòng)同样呈现改善态势，但进入4月后(hòu)商(shāng)品房销售数(shù)据明显走弱。并且，由于按揭贷款(kuǎn)利率(lǜ)远高于(yú)理财产品预期收益率(lǜ)，按(àn)揭贷“早(zǎo)偿(cháng)”倾向(xiàng)愈发明显，导致(zhì)以按揭贷为(wèi)主(zhǔ)的居民中长期贷款(kuǎn)再(zài)度转弱。

　　居民存款端，居民存款增速连续(xù)2个月边(biān)际走弱，但增速仍远(yuǎn)高于疫情前，居(jū)民消费潜(qián)力(lì)仍有(yǒu)待进一步释放。1-4月居民(mín)累计新增存款(kuǎn)8.70万亿元，较去年同期多增1.58万亿元(yuán)，4月住户存款存量同比增速较3月下行0.3个百分点至17.7％，居民存款增速(sù)已连续走弱2个月(yuè)，但增速仍远高于疫情前水平，表明居民储蓄(xù)意愿依(yī)然强劲，疫情期(qī)间积累的“超(chāo)额储蓄”并(bìng)未出现(xiàn)释放迹象。居民新增(zēng)存款和短期贷款同时维持高位，一方面，可以说明居民(mín)消费潜力(lì)仍有待进一步释放；另一方(fāng)面，可能指向居(jū)民收入分化加剧(jù)。

　　企(qǐ)业端，企(qǐ)业经营预期(qī)持续改善增强融(róng)资(zī)需求，叠(dié)加银行较强的(de)信贷投放诉求，供需两端驱动企(qǐ)业新增净(jìng)融资连续(xù)同比(bǐ)扩(kuò)张。4月非(fēi)金融企业部门新(xīn)增信贷6850亿元，同比多增998亿元(yuán)。其中，企业中长期贷(dài)款(kuǎn)同比多增4017亿元，新(xīn)增企(qǐ)业中(zhōng)长期贷款占新(xīn)增贷款的比重，进一(yī)步上行至71％ （6MMA），信贷资(zī)金的主要流向应为(wèi)基(jī)建和制造业(yè)等政策支持领(lǐng)域。

　　政府端，4月政府(fǔ)部(bù)门新增净融资同(tóng)比(bǐ)扩(kuò)张(zhāng)636亿元(yuán)，前置(zhì)发(fā)力(lì)仍是政府债券(quàn)融资(zī)的主基调。1-4月政(zhèng)府债券新增融资规模达2.28万亿(yì)元，同比多(duō)增3114亿元，已完成全年(nián)政府债券融资预算的29.75％。2023年跟2020年和2022年类似，同是“稳增(zēng)长”诉求较(jiào)强的年份，财政部也均在前(qián)一年度末提前下达了次年的部分(fēn)专项债(zhài)务新增额度(dù)，因而，政府债券发(fā)行节奏都有明显的前置倾向。

　　三、 货币：M云n是哪里的车牌号ong>1与M2增速趋势分化，资金在(zài)向居(jū)民部门转移

　　M1与M2增速趋势分化，资金(jīn)在(zài)向居民部门转(zhuǎn)移。通(tōng)过(guò)观察M1和M2同比增速(sù)的(de)6个月移动均值，可以(yǐ)发现，M1同比增速已经持(chí)续收缩6个月，而M2同(tóng)比(bǐ)增速则已持续扩(kuò)张19个月。M1与M2增速的(de)背(bèi)离，存在两重可能性，一是，资金(jīn)从企(qǐ)业活期账户向定期账户(hù云n是哪里的车牌号)转移；二是，资(zī)金从企业(yè)账(zhàng)户向居民账户转移，而存(cún)款数据证伪了第一重可能性(xìng)，并证(zhèng)实了第(dì)二(èr)重可能性。

　　也就是说，企业(yè)通过(guò)经营(yíng)和(hé)贷款获(huò)取的资(zī)金，以薪酬等方式转移(yí)至(zhì)居民部门后(hòu)，由于居民消费复苏乏力，便将(jiāng)企业转移来的资金(jīn)以(yǐ)存款(kuǎn)的方式沉淀了(le)下来，而(ér)不是(shì)通过(guò)消(xiāo)费的方式使其回(huí)流企(qǐ)业账户，表现(xiàn)在数据(jù)上，便是居民存款增速持续高于(yú)企业，居民“超额储蓄(xù)”高烧难退。

　　向前看，宽(kuān)货币(bì)力度随着经(jīng)济(jì)复苏会渐趋缓和，云n是哪里的车牌号广义货币供应量M2同(tóng)比增(zēng)速有望(wàng)进一步回(huí)落，资金利率中枢也将围(wéi)绕(rào)政策(cè)利率震荡。在疫情冲击(jī)逐渐(jiàn)减弱(ruò)后，经济修(xiū)复的稳定性和持续性将进一步增强，宽货币的(de)发(fā)力强(qiáng)度将会逐渐收(shōu)敛。同时，在去(qù)年财政发力的过(guò)程中，消耗了部分(fēn)往(wǎng)年财(cái)政结余资(zī)金(jīn)和央行结存利润(rùn)，推动了财政存款和(hé)央行结存利润(rùn)向私人(rén)部门的(de)转(zhuǎn)移(yí)，今年财政结余资金向(xiàng)私(sī)人(rén)部(bù)门(mén)的(de)转移力度将会明显(xiǎn)走弱。因而，宽货币力度趋缓(huǎn)、财政(zhèng)结余资金转移(yí)走(zǒu)弱，叠加高基数效应，将会共同推(tuī)动广义货币(bì)供应(yīng)量M2增速显著回落。

　　四、 展望：新增社融的(de)强劲(jìn)态势将会继续(xù)减弱

　　新增社融的强劲态(tài)势将会继续减弱，但短(duǎn)期内仍有(yǒu)望(wàng)持(chí)续高于去年同(tóng)期水平，增速回升的斜率则(zé)有赖于居民预期继续(xù)改善。一则(zé)，在(zài)信(xìn)贷(dài)、财政和(hé)产业政策(cè)的(de)相互配合(hé)下，企业生产经营(yíng)预(yù)期总体(tǐ)较为稳定(dìng)，叠加新增专项债支撑基建配套融资需求(qiú)，企业融资需(xū)求的(de)稳定性相对较强(qiáng)；同时(shí)，政策(cè)层对于信贷投(tóu)放适度靠前发力的诉(sù)求仍在，但3月以来政策曾先后表态“货币(bì)信贷总量(liàng)要适(shì)度节(jié)奏要平稳”和“不盲目追(zhuī)求信贷高增”，信贷资(zī)源投放可(kě)能会更加(jiā)注重平滑增速波动。

　　二则，居民部门仍是当前融资的短板，引导其合(hé)理(lǐ)改(gǎi)善预期是(shì)社融增速趋势性回升(shēng)的(de)重要条件(jiàn)。今年2月之前，居民部门新增(zēng)净融资已(yǐ)经连续15个月同比收缩，在2月(yuè)和(hé)3月实现连续(xù)2个月的(de)同比扩张后，4月再度转为同比收缩，并(bìng)且居民(mín)存(cún)款持(chí)续保持较高增(zēng)速，居民(mín)预期改善仍有待于政策进一步加力。

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