“现在的房地产(chǎn)很难再(zài)出(chū)现(xiàn)像过去(qù)十(shí)年的系(xì)统性(xìng)行情。”思睿集团合伙人(rén)、首(shǒu)席经济(jì)学(xué)家洪灏向《红周刊》表示，房(fáng)地产行业(yè)分(fēn)化的愈加(jiā)明显，让机构和投资者(zhě)的关注(zhù)度(dù)从板(bǎn)块向(xiàng)单个标的转(zhuǎn)移。上海利檀投资董事(shì)长陈昊扬向《红周刊》指出(chū)，从行业(yè)来看(kàn)，无(wú)论是业绩，还是估(gū)值，房地产都已(yǐ)经双杀(shā)到了(le)最底(dǐ)部(bù)，而(ér)且是反复地杀到(dào)了底部，再往下的空(kōng)间已经不大了。

　　三道红线(xiàn)等指标

　　成挖掘个股(gǔ)阿尔法重要参考(kǎo)

　　那么如何寻找房地产个(gè)股(gǔ)的阿尔法呢？

　　洪灏提醒，在房地产赛道中进(jìn)行选(xuǎn)择，需要(yào)非常小心，避免选了(le)半天，标的公司出现爆(bào)雷的情况(kuàng)。除此之(zhī)外，洪灏指出，需(xū)要满足以下三个基准(zhǔn)：有大的国资背(bèi)景的(de)、杠杆率较(jiào)低的、此前没有踩过红线的。

　　他还表(biǎo)示，如(rú)果(guǒ)关注一下(xià)今年房地(dì)产的(de)开(kāi)发(fā)资金来源，可以发现，其实(shí)银行的信贷倾向是不太愿(yuàn)意给房企贷款(kuǎn)的(de)，房企的主(zhǔ)要资(zī)金来源来自新盘的销售(shòu)。但今年新房的销(xiāo)售情况相(xiāng)较一般。再关注(zhù)一下，哪些房企(qǐ)能从银行拿到钱(qián)，其实主(zhǔ)要还是那(nà)些有(yǒu)国企背景的房(fáng)企，民营房企(qǐ)相对(duì)比较(jiào)困难，所以整个行业出现了(le)一个很明显的分(fēn)化，无论是(shì)在销售(shòu)，还是(shì)融资(zī)等各个方面都(dōu)非常(cháng)明显。现(xiàn)在有(yǒu)国(guó)资背景(jǐng)的房企在资本市场表现相对较好，但没(méi)有国资背景的民营房企股价大多(duō)表现很一般。

　　陈(chén)昊扬则向《红周刊》表(biǎo)示，在房地(dì)产行业内，我们(men)的(de)逻辑是，“寻找(zhǎo)最后的赢家”。而具体到如何挖(wā)掘(jué)，我们会(huì)特别(bié)重视企业(yè)的成本(běn)优势，更具体一点，就是它的净借贷水平（净负债率(lǜ)）是不(bù)是行业内的最(zuì)低水平；利润(rùn)率是不是(shì)行业内最高的；融资(zī)成本(běn)是否是行业内最低(dī)的；建安成本是(shì)否也是(shì)业内最低(dī)的；这些都(dōu)是我们看重的一家房(fáng)企的(de)综合成(chéng)本。

　　需要注意的(de)是，能够(gòu)同时(shí)满(mǎn)足上述条件的房企并不多。即便是在国央企中(zhōng)，仍有部分房企出(chū)现了“三道红线”的(de)“踩线(xiàn)”情况，且(qiě)有逐渐(jiàn)恶化的趋(qū)势。以(yǐ)A股(gǔ)为例，《红周刊》根据Wind数据整理发现，截至2022年末，天房发展、陆家(jiā)嘴(zuǐ)、格力地产、西藏城投、中交地产、中国武(wǔ)夷等(děng)国央企(qǐ)“三道(dào)红线”全(quán)踩。

　　除此之外(wài)，城(chéng)建发展(zhǎn)、京投发(凶猛的意思是什么 凶猛的近义词fā)展、光明地产、云南城(chéng)投、首(shǒu)开股份(fèn)、珠(zhū)江股份、城投控股(gǔ)等国央企房企也踩(cǎi)了“三道(dào)红线”中(zhōng)的两(liǎng)条(tiáo)。

　　2022年激进扩张房企(qǐ)

　　需警惕其重蹈(dǎo)覆辙(zhé)

　　不(bù)难看(kàn)出(chū)，即便是(shì)有着较稳健特(tè)色的国央企房企，其财务指(zhǐ)标称得上完全健(jiàn)康的仍是少数。而更加(jiā)值得(dé)注意的是(shì)，在2022年，不少国(guó)企，甚至地方国企开始大举扩(kuò)张(zhāng)。而这无疑又(yòu)进一步考验着国央(yāng)企的资(zī)金链(liàn)情况。

　　对房企而言，扩(kuò)张速(sù)度的(de)张(zhāng)弛有度尤为重要(yào)，节(jié)奏把(bǎ)握准确(què)，有助(zhù)于房企储(chǔ)备优质“弹药(yào)”；但过于乐观(guān)的预判未(wèi)来市场，以及过于激进的扩(kuò)张拿(ná)地节奏(zòu)也有可能让房企(qǐ)重蹈此(cǐ)前(qián)的高杠杆覆辙(zhé)。

　　陈昊扬以其配置(zhì)的一家房企(qǐ)进行举例(lì)，它从2018年开始到2021年，连续4年的净借贷比例都维(wéi)持在33％左右，完全没有增加(jiā)杠杆比例。而到2022年，这家房企明显感觉到机会来了，其开始(shǐ)在(zài)一线城市进(jìn)行大举拿地，净(jìng)负债(zhài)率也(yě)由此前的33％左右水准提高到45％左右，涨(zhǎng)了接近三分之一。与此同(tóng)时，该房企新购(gòu)入(rù)地(dì)块也(yě)实现了(le)快速的开盘利用率，预计今年(nián)会(huì)有更多(duō)的楼(lóu)盘入市。像这(zhè)类企业就(jiù)符合“最后的赢家(jiā)”的特点(diǎn)。一方面，在于它本身储备了很(hěn)多弹药(yào)，去年拿地超1000亿元，且其中一半在一线城市，另外一半也主要集中(zhōng)在强二线和二线城市；另一(yī)方面，它的扩张(zhāng)是有节制(zhì)地扩(kuò)张。

　　陈昊扬同样提(tí)醒(xǐng)道(dào)，与之(zhī)相(xiāng)反(fǎn)，有些房企(qǐ)的扩(kuò)张(zhāng)速度让人感觉(jué)又回(huí)到了2016年、2017年(nián)，或者说看(kàn)到了2016年～2020年期间(jiān)扩(kuò)张的民营企业的(de)影子。虽然(rán)说，见(jiàn)到机会时要出手，但出手的章法仍(réng)要小(xiǎo)心，如果负(fù)债(zhài)率扩张(zhāng)得太快(kuài)，但未来的两年(nián)市(shì)场没有想象得(dé)那么好，可能会重蹈覆辙。

　　那么如(rú)何来衡量一家房企(qǐ)的扩张速度是否激进？陈昊(hào)扬向《红(hóng)周刊》表示，主要还是(shì)看(kàn)房(fáng)企(qǐ)的净负债率(lǜ)水(shuǐ)平，在(zài)我(wǒ)看来，这个比例如果超(chāo)过(guò)60％，就是扩张(zhāng)得过于快(kuài)速了。

　　不难(nán)看出，这一标准要比“三道红线(xiàn)”对(duì)房企(qǐ)的(de)净负债(zhài)率要(yào)求(qiú)不得高于100％要(yào)更加严格。陈昊扬(yáng)解释，当(dāng)前(qián)房地产(chǎn)行业的(de)复(fù)苏速度并没有那么快，所以要规(guī)避公司净负债率提高到一个(gè)比较危险的水平。

　　《红周刊》对(duì)在2022年拿地较积极的房企梳(shū)理发现，中交(jiāo)地(dì)产(chǎn)、中(zhōng)国金茂(mào)、华发股份、越秀(xiù)地(dì)产、绿城中(zhōng)国、保利发展等房企2022年净负债率都在60％之上(shàng)。其中，中交地产净负债率持续居高不下(xià)，在2020年至(zhì)2022年(nián)期间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜(xiān)明对比的是(shì)，华润置(zhì)地、中国海(hǎi)外(wài)发展、万科A、滨(bīn)江集团、招商蛇(shé)口(kǒu)、龙湖(hú)集团等房企在践行较积(jī)极的拿地策略的同时，也较好地控制了公司的(de)扩张速度与净负债(zhài)率(lǜ)水平（见附(fù)表）。

　　滨(bīn)江集团(tuán)等个别民营房企

　　或具备(bèi)“最(zuì)后赢家”的黑马特(tè)质

　　陈(chén)昊扬指出(chū)，实(shí)际上，他们是以同一筛选标准来看国央企与(yǔ)民营(yíng)房企，但在各维度的(de)实际表现上，国央企确实会(huì)更(gèng)胜一筹。如国(guó)央(yāng)企的融资成本更低，融资渠(qú)道也(yě)更顺(shùn)畅，能够做(zuò)到想融(róng)就融，这样，国央企自然而然就具(jù)有天然优势。

　　虽然对比民营(yíng)房企，机构更加看好(hǎo)国央企，但这也(yě)并不(bù)意(yì)味着，民营企(qǐ)业中就没有“黑马”的(de)存(cún)在。

　　据《红周刊》梳理发现(xiàn)，仍有少数(shù)民营房企同(tóng)样受(shòu)到机构的青睐。比如，根据2023年一季报(bào)，滨江集团的十大流通股东中新进了“中国(guó)工商银行(xíng)股份有限公司－景顺(shùn)长城中国(guó)回报(bào)灵活(huó)配置混合型(xíng)证券投资基金(jīn)”“全国社保基金一一六组合”等。

　　除此之外(wài)，自2021年开始，百亿私募珠海(hǎi)阿巴马(mǎ)资产管理有限公司(sī)就长(zhǎng)期(qī)持有滨江集团。根(gēn)据一季报，该资产公司的几只产品合计(jì)持有滨江(jiāng)集团9543万股，约占流通A股的3.56％。

　　滨江集团的受青睐，和(hé)其自身(shēn)的基本面表(biǎo)现存在一定关系。2020年以来(lái)的近三年时间，房地产市(shì)场整体(tǐ)在走“下坡路”，但作为杭州本土房企的(de)滨江集团仍(réng)是表现(xiàn)出较强的(de)韧(rèn)劲(jìn)，2020年以来，滨江集团在业绩表现(xiàn)、销(xiāo)售规模、新增土储、股价表现等多维度都表(biǎo)现了较强(qiáng)的增长(zhǎng)势头。

　　业(yè)绩(jì)方面(miàn)，2020年～2022年期(qī)间，滨江集团扣非归母(mǔ)净利润依次为21.27亿元(yuán)、29.87亿(yì)元、37.22亿元；依次实现同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而(ér)根据近期发布的2023年(nián)一季报，今(jīn)年一季(jì)度，滨(bīn)江(jiāng)集(jí)团更是实现了扣(kòu)非归母净利润5.41亿元，同比增长134.07％。

　　在房地产(chǎn)“青铜时代(dài)”仍能保持自(zì)身业绩的持续增长，和滨江集团扎根杭(háng)州的战略布局关(guān)系密切(qiè)。根据2022年(nián)年报，滨江集团有近七成营收来自(zì)杭州(zhōu)地区，而在2021年，杭州地区的营收比重只(zhǐ)占到近(jìn)六成(chéng)。近三年(nián)持(chí)续稳居杭州房企销售排名第一。

　　与(yǔ)此(cǐ)同(tóng)时(shí)，滨江集团在杭(háng)州的土(tǔ)储补充(chōng)同样较(jiào)为积极，根(gēn)据诸葛找房(fáng)、住(zhù)在杭州网数据显示，2020年、2021年(nián)、2022年在杭拿地金额依次为404.6亿元(yuán)、237.1亿元(yuán)、479.4亿(yì)元，同(tóng)样(yàng)持续稳居杭州的(de)本土第一。

　　而滨(bīn)江集团在杭州的较突出表现凶猛的意思是什么 凶猛的近义词，也让滨(bīn)江集团(tuán)的房企排名(míng)迅速提升。到2023年，滨江集团的房企排名已冲进(jìn)前十，根据中指(zhǐ)数据(jù)，2023年前4月，滨江集团(tuán)实(shí)现销售(shòu)额607.3亿元，位列房企第(dì)九位(wèi)。

　　值得注(zhù)意的是，2020年至今，滨江集团(tuán)股(gǔ)价翻(fān)了超一倍以上，而近期(qī)，滨江集(jí)团更是迎来(lái)多家(jiā)机构(gòu)的集中调研。滨(bīn)江集团发布公告表示，公司于5月10日接受(shòu)了信达证券、金鹰基金、建信养老、新华养老等18家机构调研。

　　产(chǎn)业链布(bù)局重点移至存量赛道

　　机构在下(xià)游家纺(fǎng)、家居(jū)、物业(yè)觅α

　　实际上房地产开(kāi)发(fā)只是房地(dì)产产(chǎn)业链上的中(zhōng)游(yóu)环节，其上游主要为(wèi)钢铁、水泥、建材、玻(bō)纤(xiān)等材料供应商，而下游应用行业(yè)主要包(bāo)括中介服务、家用电器、物业(yè)管理、家居用(yòng)品(pǐn)。综合(hé)《红周刊》的采访，房(fáng)地(dì)产(chǎn)开发环(huán)节与上游材料端息息相关，新盘开工不(bù)足导致(zhì)上游不被看(kàn)好，机构(gòu)寻觅个股阿尔法的思路渐渐移至下游。“中(zhōng)国(guó)房(fáng)地产行业在进(jìn)入存量房时代，所以对(duì)地产产业链，尤其是偏消费属(shǔ)性的家装家居领域(yù)，我们(men)相对(duì)看好，因为居民保有的住房规模越来越大，随着时间的增(zēng)加，内装更(gèng)新(xīn)的需求也会越来越(yuè)多(duō)。美国过去的数(shù)据充分说明了这一点，在(zài)新房销售见(jiàn)顶之后，家具消费的(de)增长却一直都很好。对于地产产业(yè)链，我们相对(duì)看好和内装相关的行业，例如消费(fèi)建材、家(jiā)居装饰(shì)等。”万(wàn)家基金人士表(biǎo)示。

　　而根据《红周刊》对下游细分中相关赛道龙(lóng)头年内表现(xiàn)的统计，目前暂居前两位的都是来自家纺赛(sài)道的公司，它(tā)们分别是富安娜和水星家纺，特别是前者在月(yuè)线连(lián)收七根阳线的基础上，年(nián)内迄今涨幅已经逼(bī)近30％。

　　以前者为(wèi)例(lì)，富安(ān)娜主要从事(shì)纺织家居、睡眠家居(jū)、生活(huó)类产品的(de)研发、设(shè)计、生(shēng)产及销售，旗下拥有原创“富(fù)安娜”“VERSAI 维莎”“馨而乐”和(hé)“酷(kù)奇(qí)智”自有品牌。第一季(jì)度报告显示，报告期内(nèi)，富(fù)安娜实现营业收入约6.2亿元，同比减少7.57％；不(bù)过(guò)实现归属于上市公司股(gǔ)东的净利润约(yuē)1.11亿元，同比(bǐ)增长5.28％。

　　而从上市(shì)公司一季(jì)报的十大流(liú)通(tōng)股股东来看，能够发现该股早已成为基金重仓股的天下(xià)，彼时包括公募的中欧(ōu)价(jià)值发现、中欧潜(qián)力(lì)价值、工银瑞信灵动(dòng)价值、宝(bǎo)盈新价值和私募的明(míng)河2016，都在其(qí)中出现，占据了半壁江山。需要强调(diào)的是，中欧的两只基金都是价值派(pài)基金经理曹名长在管的产品，首(shǒu)季(jì)其(qí)同时重仓的房地产产业(yè)链股票还有金地集(jí)团和大亚圣象。

　　对比而言，前几年曾经(jīng)风光一时的家(jiā)居板块也因疫情、消费复苏进程缓慢等多因素一度(dù)沉(chén)寂，不过好(hǎo)在困境反转露(lù)出(chū)曙光(guāng)，家居板块中(zhōng)年内表(biǎo)现最好(hǎo)的(de)是(shì)志(zhì)邦家居。同一(yī)时间段，该股年(nián)内上涨已经超过23％，从业绩来看，无论是营收(shōu)还是归母净利(lì)润(rùn)，公司都实现(xiàn)了同(tóng)比双升。

　　从公(gōng)司(sī)的十(shí)大流通股股(gǔ)东来(lái)看，《红周刊》发现广发(fā)基金经理(lǐ)罗(luó)洋慧眼(yǎn)独具，一季报中他管理的(de)广(guǎng)发(fā)策略优选和广发安宏回(huí)报均增(zēng)加了持股，而这两(liǎng)只产品也(yě)成为志(zhì)邦家居十大(dà)流通(tōng)股股东(dōng)中仅有的两只公募(mù)。有意思(sī)的是，他似乎对(duì)于定制家居类标(biāo)的(de)情有独钟，在另一家赛道公司金牌橱(chú)柜(guì)中，他管理的全部三只产品均登榜十大流通股股东，其也成为他的(de)独门重仓股。

　　除去(qù)家居家纺外，下游的物业股也越来越被机构所青睐(lài)，不(bù)过(guò)这类标的大多在(zài)香港上市，如何选择(zé)成(chéng)为难题。对此(cǐ)，前述上海公募基金经(jīng)理(lǐ)举例分析：“物业服务(wù)不是一个高毛利(lì)的行业(yè)，挣钱很辛苦，我选公司还(hái)是希望挣(zhēng)的是市场(chǎng)化应该挣(zhēng)的(de)钱(qián)，以我曾经买的绿(lǜ)城服务为例，它(tā)在(zài)中高端楼盘(pán)占比(bǐ)是比(bǐ)较高的，每年到(dào)期的合同里(lǐ)提价(jià)成功(gōng)率在(zài)30％～40％。它能(néng)做到滚动的(de)大部分项目(mù)到(dào)期(qī)之(zhī)后，经过两三(sān)轮合同周(zhōu)期还能做到产品提价。”

　　“行(xíng)业里真正能做到产品提价(jià)的公司很少，因为物业公司很容易一开(kāi)始(shǐ)是挣(zhēng)钱(qián)的，后(hòu)面因为保(bǎo)安这些(xiē)固定人(rén)员(yuán)成(chéng)本的年度增长(zhǎng)，不过服务没(méi)有特别好，客户没有那么(me)满意，能做到提价难度是非(fēi)常大的。但是该(gāi)公司能(néng)在(zài)业内(nèi)做到到期(qī)之后提价率(lǜ)比较(jiào)高，这跟它的(de)定(dìng)位和比较好(hǎo)的(de)服务是有关(guān)系的。”他进(jìn)一步强调。

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