金融(róng)界(jiè)5月27日(rì)消息 近(jìn)日(rì)因为昆明国资委的(de)一封声明，让城投债(zhài)成为关注的焦点，当(dāng)前地方债(zhài)的规模和(hé)地方政府的偿债能力已经(jīng)越来越被重(zhòng)视。如何如何处(chù)置(zhì)地方债务？

　　中泰证券首席(xí)经济学家(jiā)李迅雷(léi)发文称，地方(fāng)债包括地方一(yī)般(bān)债(zhài)、专(zhuān)项债和包(bāo)括(kuò)城投债在内的各种隐形(xíng)债，其规模究竟(jìng)有多(duō)大，尚(shàng)有(yǒu)争(zhēng)议，但增长迅(xùn)猛(měng)。包括银行、保险、基金(jīn)等在内的机构投资者是(shì)地方债的主要持有(yǒu)者，他们普遍担心的还是城投(tóu)债务、非(fēi)标等地方政(zhèng)府隐形(xíng)债风险。例如，近期贵(guì)州省政府发展研(yán)究中心提出，“化(huà)债工作推进异常艰难，仅(jǐn)依靠自身能力已无法(fǎ)得到(dào)有效(xiào)解决。”

　　在(zài)李迅雷(léi)看来，在土地财(cái)政(zhèng)缩水的背(bèi)景下(xià)，地方政(zhèng)府的财权(quán)与事(shì)权不匹配问题又(yòu)凸显出来(lái)。在(zài)我(wǒ)国政府杠杆率水平并不算(suàn)高(gāo)的(de)前提(tí)下(xià)，我(wǒ)国(guó)地(dì)方(fāng)政府的杠杆率水平确(què)实够高(gāo)了。需要(yào)调整(zhěng)中央和地(dì)方之间债务余额的比例关系。“今(jīn)后应加大中央政府的发债规模，为(wèi)地(dì)方经济减负。”他明确指出。

　　李迅雷认为(wèi)，在当前中国经济转型的关键阶段，维护地方政府的信用，防(fáng)范区域性金(jīn)融风险显(xiǎn)得尤为重要，故在城投公司还(hái)没有与政府(fǔ)部(bù)门完全“脱钩”之前(qián)，城投债的“信仰”仍需要保持(chí)。

　　李迅雷建议(yì)给予(yǔ)困难(nán)省份一定的“托底”支持，在政策(cè)上大(dà)力度(dù)支持地方政府“化(huà)债”。如帮助地方政(zhèng)府（如城(chéng)投公司的借新还旧(jiù)）降低债务(wù)成本、拉长债务期限（非债券类债务展(zhǎn)期，如遵义道桥实(shí)践银行贷款展期），通(tōng)过政策性银行或(huò)商业银(yín)行的低息资金来降低债(zhài)务(wù)成本(běn)，让债(zhài)务更加容易滚(gǔn)续。

　　李迅雷(léi)还建议，中央(yāng)政策上支持(chí)地方政府通过(guò)出让(ràng)国有(yǒu)资产(chǎn)来偿债。他表示这类典(diǎn)型(xíng)案例为“茅(máo)台化债(zhài)”：2019年12月(yuè)、2020年12月茅台集团两次公告无(wú)偿划转(zhuǎn)上市(shì)公司共计1亿股股份（合计占(zhàn)贵州茅(máo)台总股本8％，按当(dāng)时市价计量市(shì)值约为1600亿元）至(zhì)贵州国资。

　　以(yǐ)下文(wén)字来(lái)源李(lǐ)迅雷金融与(yǔ)投资（ID:lixunlei0722），原(yuán)标题《如何处置(zhì)地方债(zhài)务的(de)辨(biàn)证思考》

　　截至2022年末(mò)全国(guó)城投有(yǒu)息债务54.1万(wàn)亿元

　　城投平台成为(wèi)地方债(zhài)务(wù)主要(yào)体现形式(shì)

　　城投债(zhài)是指城投企业公(gōng)开发行的公司债券和中期(qī)票(piào)据。按照(zhào)新(xīn)预算法、“43号文”出台(tái)明确城投债与地方政府(fǔ)信用(yòng)脱(tuō)钩，城投公司(sī)定位由(yóu)地方政府投融资机(jī)构(gòu)转变为(wèi)市场(chǎng)化(huà)运营主(zhǔ)体，地方政府不再对城投(tóu)债兜底。但实际上市场仍然(rán)把城投债看作由地方政府(fǔ)背书的高(gāo)信用等级债券(quàn)。

　　因此城投公司通常都是地方(fāng)政府下设的投(tóu)融资机构，很难完全独(dú)立成为与政府(fǔ)无关的纯市场(chǎng)化的企业。城投的债务主要包括向银行借款和发行债券(quàn)融资(zī)这两种方式，以前(qián)一种方式为主，但后一种债(zhài)权融资的规模也不(bù)小，到2022年(nián)末，余(yú)额估计在(zài)13万亿(yì)元以上。

　　总体看，2011年(nián)以来(lái)，全(quán)国城投有息债务(wù)快速扩张，每年增速均保持在10％以上，到2022年末，全(quán)国(guó)城投(tóu)有息(xī)债务(wù)为54.1万亿元(yuán)，相较2011年的6.4万亿元增长(zhǎng)了(le)7倍(bèi)以(yǐ)上(shàng)。

城(chéng)投平台发债(zhài)余额的增长

图(tú)片来源：Wind， 中(zhōng)泰证券研究所(suǒ)

　　因(yīn)此(cǐ)，城投平台实(shí)际上已经(jīng)成为(wèi)地方债务(wù)的主(zhǔ)要体(tǐ)现形式，规模明显超过地方(fāng)政府的(de)一(yī)般债和专(zhuān)项债之(zhī)和。城投平台中(zhōng)，如今(jīn)，城(chéng)投平台的债券余额大约(yuē)为(wèi)13.8万亿元，迄今并无违约案例，说明城投(tóu)债仍属于(yú)地方(fāng)政府背(bèi)书的(de)高等级信(xìn)用债。但是，城投平台的非标违(wéi)约情况时有(yǒu)发(fā)生，银行贷款(kuǎn)展期、调(diào)整(zhěng)还(hái)贷方式的也比较多。

　　地(dì)方(fāng)政府应确(què)保城投债(zhài)按时兑付，不能轻易违约(yuē)

　　当前市场对(duì)地方政府债务增(zēng)长和财政收入(rù)增速下(xià)降甚至负(fù)增长的现(xiàn)象普遍(biàn)担心，尤(yóu)其对财力偏(piān)弱的东北、中西部省份，城(chéng)投债的收益率普遍高于(yú)东部(bù)发达省市。2022年13个省土地出让金对政府(fǔ)债(zhài)务利(lì)息覆盖程(chéng)度不足100％（2021年只有5个），扣(kòu)除(chú)城投(tóu)拿地(dì)之后(hòu)，捉襟见肘的情况更加明显。

　　河(hé)南的永(yǒng)煤(méi)债违(wéi)约(yuē)之后，对河南省乃至全国的信用债市场都造(zào)成负面冲(chōng)击，信用分层现象加剧，部分(fēn)经济偏弱(ruò)区域被(bèi)边(biān)缘化。例如青海、云南和天津等近几年(nián)融资(zī)成本(běn)仍在上升(shēng)；黑龙江、贵州2017-2019年融(róng)资(zī)成本(běn)大幅上(shàng)升，虽(suī)然(rán)2020年以来融(róng)资成本有所下降，但整体降幅相较(jiào)全国更小(xiǎo)。辽宁(níng)、广西、吉林、重庆、陕西、宁夏和甘肃(sù)2020年以来城投债加权平均票面利率降(jiàng)幅也明显不如全国。

　　当前在经(jīng)济复苏不(bù)及预(yù)期的(de)背景下(xià)，投资者(zhě)的风(fēng)险(xiǎn)偏(piān)好明显下(xià)降。为此，地(dì)方(fāng)政府应(yīng)该确保城投债的(de)按(àn)时兑付。因为(wèi)违约不仅(jǐn)不能解决(jué)债务问题，反而会(huì)恶化(huà)区域信用环境，导致地方(fāng)国企融资难、融资贵。从未来区域经济发展(zhǎn)的角度看，政府部门仍需要持续举债来实现经(jīng)济平稳增长(zhǎng)，需要保持政(zhèng)府信(xìn)用，不能轻易违约。

　　建议中央(yāng)大力度支持地方政(zhèng)府“化债”

　　因此，当(dāng)前迫切需要增强城(chéng)投债权(quán)人的(de)持有信心，首先要确(què)保(bǎo)城(chéng)投债(zhài)不违(wéi)约(yuē)，这就意味着城投公(gōng)司能够具备低成本的借新还(hái)旧能力。

　　中央提(tí)出“谁家的孩(hái)子谁家抱”，意味着对地(dì)方债不(bù)兜底，但建(jiàn)议给(gěi)予困难省(shěng)份一(yī)定的(de)“托底”支(zhī)持传颂和传诵是什么意思区别，传颂和传诵的意思，即在(zài)政策(cè)上大力(lì)度支持(chí)地方政府“化债”，如帮(bāng)助地方政(zhèng)府（如城投公司的借新还旧）降低债务成本、拉长(zhǎng)债务(wù)期(qī)限（非债券类债务展期(qī)，如遵(zūn)义道桥实践银(yín)行贷款展期），通过政策性银行(xíng)或商(shāng)业银行的低息资金来降低债务成(chéng)本，让债(zhài)务更加容易滚(gǔn)续。

　　此外(wài)，对(duì)于地(dì)方政(zhèng)府(fǔ)可否通过出让国(guó)有(yǒu)资产(chǎn)来偿债方面，也希(xī)望中央给(gěi)予政策上的(de)支持。因为今年3月1日，国资委在对政协十(shí)三届全国委员(yuán)会第(dì)五次(cì)会议第(dì)00503号提(tí)案的答复中表示，将适时出台制度规定及(jí)操作(zuò)细(xì)则，探索国(guó)有权益份额规范化退出的有效方式和途(tú)径，充分发(fā)挥有限(xiàn)合(hé)伙企业的优势，助(zhù)力国(guó)有(yǒu)企业创(chuàng)新发展。

　　通过出让国有企业股权获得(dé)收(shōu)入偿还债(zhài)务(wù)，典型案例为“茅台化债(zhài)”：2019年12月、2020年12月茅(máo)台集团两(liǎng)次公告无(wú)偿划转上市公司(sī)共计1亿股股份(fèn)（合计(jì)占贵州(zhōu)茅台总股本8％，按当时市价计量(liàng)市值约为1600亿元）至贵(guì)州国资(zī)。

　　在当前中国(guó)经济转型(xíng)的关键阶段，维护(hù)地方政府的(de)信用(yòng)，防范区域性金融风险显得尤(yóu)为重要，故(gù)在城投公(gōng)司还没有与政(zhèng)府部门完(wán)全“脱钩(gōu)”之(zhī)前，城投债的“信仰”仍需要保持。

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