王剑(jiàn)，CFA

　　每(měi)次银(yín)行股跌(diē)至过度低估时，股息率相(xiāng)应提升，会(huì)吸引绝对收益资金买(mǎi)入(rù)，股价也逐步完成筑底。

　　近(jìn)期，银行股已(yǐ)上涨(zhǎng)半年，又(yòu)一(yī)次因绝(jué)对收(shōu)益资金(jīn)追逐高股息而上涨。

　　但事实上，银行业经营层面(miàn)，也已经悄然发(fā)生一些向好的变化。

　　主要(yào)结论(lùn)

　　01

　　银(yín)行

　　启动之谜

　　如果大家觉得银(yín)行股是这几天才开(kāi)始上(shàng)涨，那么就大(dà)错(cuò)特错了。事实是：

　　银(yín)行股自2022年10月底(dǐ)见底(dǐ)之(zhī)后，已(yǐ)经持续上涨(zhǎng)了足(zú)足半(bàn)年时(shí)间了(le)……

　　这段时间的银行(xíng)股涨幅达到27％，其中部分银行股涨幅甚至达到50％以上，非常(cháng)可观。当(dāng)然，中间也不是一帆风顺，2022年(nián)10月银(yín)行股快速下跌后，迅速反弹。过(guò)完2023年春节后，却冲高(gāo)回落(luò)，调整了近两个(gè)月(yuè)时间(jiān)，跌幅(fú)不大(dà)，不到10％。然(rán)后于3月底开始上涨(zhǎng)，近期加速(sù)上涨。

　　这(zhè)种事情并不是第一次发生。过去银行(xíng)股的大(dà)行情，都(dōu)是(shì)在悄无声(shēng)息(xī)中默默上涨的，因为银行股(gǔ)平(píng)时关注度并不高(gāo)。等到因几根大(dà)线性而吸引大家(jiā)来(lái)关注时，已(yǐ)经涨幅不小了。

　　上一(yī)次类(lèi)似(shì)的事情是2014年。或许(xǔ)经历过的(de)人都能记得，2014年11月，因为一次比较意外的“双降”（降息、降准），金(jīn)融股拔(bá)地而起。但在此之前，银行指标大约(yuē)在3月见底，然(rán)后不声不响(xiǎng)地开始回升，到11月(yuè)时(shí)，8个月左右(yòu)时(shí)间(jiān)，涨幅22％。

　　其他几次银行股见底，也有类似的情况：没有明(míng)确利好，没有明确新闻(wén)，银行股(gǔ)却自己慢慢从底部(bù)爬起来了。

　　是谁先知(zhī)先(xiān)觉？

　　为行情归(guī)因(yīn)并(bìng)不容易，因(yīn)为(wèi)很难验(yàn)证(zhèng)。如果确实没有实质性利好，那么只能(néng)从资金面(miàn)去猜测：可能是估值便宜到很多资金愿(yuàn)意出手了(le)。由(yóu)于银(yín)行盈(yíng)利能力非(fēi)常稳定，估值低往往意(yì)味着股息率高(gāo)。因为：

　　ROE稳定，分红率稳定，PB越低则股(gǔ)息率越(yuè)高。

　　而(ér)若PB低至一定水(shuǐ)平时，股(gǔ)息率就会非常诱(yòu)人(rén)。比如近年(nián)来，大行的ROE在10％以上，分红率30％左右，PB一度(dù)低至(zhì)0.5倍以下，那么计算(suàn)出(chū)来的股息率高(gāo)达6.6％，非常可观(guān)。

　　这就好(hǎo)比一只票息率6.6％的可转(zhuǎn)债。如果盈利能力保持，则后续每年收(shōu)取(qǔ)6.6％的“利(lì)息”，如(rú)果股(gǔ)价(jià)上涨，还能享受资本利得(dé)。当(dāng)然，如果股价再跌(diē)，或盈利能(néng)力（ROE）、分红率下降，则会遭受损失。但由(yóu)于ROE已(yǐ)在底部，近期很(hěn)难再降(jiàng)了。因此，这(zhè)就非常像一(yī)张可转债，其市价下跌(diē)时，会(huì)有(yǒu)个(gè)估值(zhí)下限，即“债券价值(zhí)”。

　　于(yú)是(shì)，其投资价值就出(chū)来(lái)了。如果这张“可转债(zhài)”的票息(xī)率(lǜ)高(gāo)到一定(dìng)程度，显著高过一(yī)些资金(jīn)的成本，那么这(zhè)些资金自然愿意参(cān)与。

　　这样，银行股就形(xíng)成一个隐(yǐn)形的“估值底”，当(dāng)估值低至一定(dìng)水平时，股息率诱(yòu)人，就会(huì)有人参与。

　　当然，这个估值底在某些情况下会被打(dǎ)破(pò)，即因为一些负面(miàn)因素的存在(zài)，导致市场(chǎng)先生觉得银行股的估值或(huò)盈(yíng)利能力(lì)还(hái)将下行。

　　02

　　谁在买

　　谁(shuí)在(z敬备薄酌恭候光临是什么意思啊，敬备薄酌恭候光临的意思ài)卖

　　因(yīn)此，银行(xíng)股那(nà)种悄无声(shēng)息的底(dǐ)部，可能并没有什么(me)实(shí)质利好，就是有些(xiē)看中股息率的资(zī)金(jīn)默默买入(rù)，把底部给(gěi)买(mǎi)出来了(le)。

　　这是(shì)些(xiē)什么(me)样的资金呢？

　　首先可以排除(chú)的就(jiù)是以股票型公募(mù)基金为(wèi)代表(biǎo)的机构投资者。因为(wèi)他们的(de)考核要求是相对收益，因(yīn)此在(zài)大(dà)多(duō)数(shù)时候，他们不会因为股息率诱人而(ér)买入(rù)，他们的(de)任(rèn)务是战(zhàn)胜(shèng)自己基金的基准，或者战胜可比(bǐ)基金同(tóng)仁。所以，即使(shǐ)股息率高，他们也(yě)很难做出赚取股息(xī)率的决策，这不是(shì)他们的考核目标。

　　因此，银(yín)行股从底部开始悄悄(qiāo)上涨的这段时(shí)间，公募基金参与很低，这次(cì)也(yě)不例外。

　　从数据(jù)上也可验证(zhèng)：从33家银(yín)行股2022年底基(jī)金持仓比(bǐ)重来看(kàn)，比(bǐ)重越低，期间（过去半年，后同(tóng)）涨幅越大，比重越高则涨(zhǎng)幅越小(xiǎo)。

　　除了公募基(jī)金(jīn)，其他类(lèi)似考(kǎo)核的机构(gòu)投资者也(yě)是类似。

　　从数据上(shàng)看，我们确实看(kàn)到(dào)，2023年第一季(jì)度较(jiào)上(shàng)年(nián)末，大部分A股银行股的基金(jīn)持(chí)仓比(bǐ)例(lì)是下降的，有些个股甚至降幅不(bù)小。

　　（一季度基金持股比(bǐ)重降幅(fú)；单位：个百分点；来源：WIND）

　　回顾(gù)第一季(jì)度，银行指数走了(le)个(gè)过山车，先是上涨，然后春节后下(xià)跌（这(zhè)段时(shí)间刚好(hǎo)是人工智能概念股大涨，因此机构投资者(zhě)有可能是(shì)卖出银(yín)行等股票，换仓至计算机股(gǔ)票）。到了4月(yuè)初(chū)，人工智能等板块行情回落后，银行股重拾升势，且涨幅加(jiā)速。春节后的(de)这段时间，银行股刚好和人工智能走出了一(yī)个完美(měi)的“对称”走势。

　　而其他(tā)投资者，比如个人(rén)、外资、自营、保险、资(zī)管等，则可能是买入的(de)。因为(wèi)这些资金不(bù)考核相对(duì)收益，更多的是追求(qiú)绝对收益(yì)，因此有可能是高股息股票的(de)青睐者。

　　而(ér)决定他们买入的(de)因素中，资(zī)金成本应该是个(gè)重要(yào)因素。目(mù)前，我(wǒ)国近期市场利(lì)率(lǜ)较低、资(zī)金充(chōng)沛，其他(tā)可替代的投资(zī)机会较少(shǎo)，因此(cǐ)股息率显得诱人。同(tóng)时，美(měi)国加息接近尾(wěi)声，他们的资金成(chéng)本(běn)也有(yǒu)望(wàng)下行(xíng)，我国高股(gǔ)息股票也有吸(xī)引力。

　　然(rán)后我们通过数据(jù)来加(jiā)以(yǐ)验证。

　　从2023年一(yī)季度情(qíng)况来看(kàn)，外资确(què)实(shí)在(zài)买入大行，并(bìng)且数量还不(bù)少(shǎo)。不过保险资金却是有(yǒu)进有(yǒu)出，这一点(diǎn)有点与(yǔ)我们预期(qī)不符。基金主(zhǔ)要在卖出(chū)。此外，还有些一般法人、其(qí)他(tā)投资(zī)者在买(mǎi)入。

　　（一季度各(gè)类投资者持股变化数(shù)；单位：亿股；来源：WIND）

　　整体而言，结论大致成(chéng)立，即(jí)：在银行股估值(zhí)极(jí)低的时(shí)候，追(zhuī)求绝对收益(yì)的资金(jīn)买入了高股息率的个股。

　　从散点(diǎn)图上也可以清晰看(kàn)到这一点：

　　因此，这次行(xíng)情，和历史上很多(duō)次银行底(dǐ)部启动(dòng)一样，很可能是青睐(lài)高股息率的资(zī)金，买入(rù)低(dī)估(gū)值、高股息(xī)率的(de)银行股。而他们的(de)口(kǒu)味与公(gōng)募基金刚好是相反(fǎn)的(de)。

　　03

　　事情在悄悄

　　起变(biàn)化

　　以(yǐ)上(shàng)分析，说明(míng)了过去半(bàn)年的银行股行情，是追求绝对收益的资(zī)金，买(mǎi)入了(le)高股息率的银行股(gǔ)。眼下，很多银行(xíng)股股(gǔ)息率依然(rán)较高，而资金(jīn)面依然(rán)宽松，那么这些高股息率股票对绝对收益资金依(yī)然是(shì)有吸引(yǐn)力(lì)的(de)。

　　那么在(zài)银行(xíng)业的经营层(céng)面，有没有实(shí)质变化呢？

　　我们在3月(yuè)曾经提出，过去三(sān)年期间的(de)一些特(tè)殊政策(cè)，已经出现调整的(de)迹象，银行(xíng)业将要进入新的均(jūn)衡格局。比(bǐ)如，在普(pǔ)惠小微领(lǐng)域，过去几年(nián)大行承担了(le)一些监管(guǎn)要(yào)求，每年普惠(huì)小(xiǎo)微信贷(dài)的增长非常快，投放利率很低，这(zhè)对(duì)小(xiǎo)微金融市场(chǎng)格(gé)局造成了较(jiào)大影响，尤其是对一些(xiē)原来从事小微业务(wù)的中小银行造成压力。

　　【深度】大(dà)小行小微金融逐步达(dá)到新均衡

　　而在4月27日，银保监会(huì)办公厅(tīng)发布《关于2023年加力提(tí)升小微企业金融服务质量的通(tōng)知》（银(yín)保监办发〔2023〕42号），对工作要求有了一(yī)些调整。比如(rú)，不再提(tí)“两增”（指(zhǐ)单户授信总额1000万元以下小微企业贷款同比增速(sù)不低于各项贷款同比(bǐ)增速(sù)，有贷款余额的户数不(bù)低于(yú)上年同(tóng)期水(shuǐ)平）要求，不再(zài)刚性要求降(jiàng)低小(xiǎo)微信贷利率，而是要(yào)求“合理确定贷款利率”，不再提“应延(yán)尽(jǐn)延”。

　　除了小(xiǎo)微(wēi)金融(róng)领域，其他方面的工作(zuò)要(yào)求也陆续(xù)从(cóng)过去三年(nián)的阶段性政策，慢慢回归至常态化。

　　而银(yín)行(xíng)业这(zhè)几(jǐ)年由于净息(xī)差显著(zhù)回落，盈利能力(lì)也渐渐接(jiē)近合理利润底线。因(yīn)为银行业需要留存一定的利(lì)润用(yòng)于补充资(zī)本，进(jìn)而(ér)支(zhī)持下一期的信贷投放，因此(cǐ)利润(rùn)并不是(shì)越低越好，需要(yào)维(wéi)持(chí)一个合理利润。而目(mù)前盈利能力已经接(jiē)近这(zhè)一底线，所以(yǐ)政策也(yě)会相应调(diào)整了。

　　【随笔】什么是银(yín)行的(de)合(hé)理利润和合理息(xī)差

　　可见，行业的一些情况(kuàng)已(yǐ)经悄悄发(fā)生变化了。

　　那(nà)么，有没(méi)有一(yī)种(zhǒng)可能：那些买入(rù)高股息股票的投资(zī)者(zhě)中，真(zhēn)有些(xiē)先知先觉者，已经(jīng)嗅到了不一(yī)样的味(wèi)道？

　　本(běn)文为金融业研(yán)究方法探讨。本文不(bù)是(shì)证(zhèng)券研究报告，不构(gòu)成任何投(tóu)资建议，涉及个股(gǔ)也仅(jǐn)为举(jǔ)例(lì)或陈述事实之(zhī)用(yòng)，不代表我们对他(tā)们的证券或产品(pǐn)的推荐。具体投资(zī)建议请参考我们(men)的(de)研(yán)究报告。

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