主(zhǔ)要(yào)内容

　　营收“逆(nì)PPI式”改善但工业利润仍承压，主(zhǔ)因成本(běn)与费用压力仍构(gòu)成(chéng)掣肘。3 月(yuè)工(gōng)业企业利润当(dāng)月同比仅(jǐn)小幅回升3.7pct至-19.2％，仍(réng)处较深收缩区(qū)间。虽(suī)然(rán)3月在需求侧经济数据表现亮眼后(hòu)，工业企业实(shí)际营收增速积极(jí)回(huí)升，抵消PPI回(huí)落的(de)抑制，令(lìng)3月(yuè)名义营收(shōu)增(zēng)速回(huí)升(shēng)，但(dàn)整体(tǐ)企业盈利压力仍大，主要源于两(liǎng)方(fāng)面，其一是国际高油价导(dǎo)致的输入性成本压力仍(réng)在约(yuē)束(shù)利润改善，3月营(yíng)业成本对当月(yuè)利润(rùn)拖累幅度仅收(shōu)窄2.1个百分(fēn)点至-13.8个百分点，拖累程度仍(réng)然较(jiào)深。其二是今年降费政策(cè)未再明(míng)显新增，加之部分企(qǐ)业开始补缴社保费，企业(yè)费(fèi)用(yòng)同比压力开始加大(dà)，3月(yuè)费用对当(dāng)月利润拖累幅(fú)度大幅扩大6.1个百(bǎi)分点至-9.5个百分(fēn)点。与去年费用率(lǜ)改(gǎi)善拉动利润增(zēng)速6个百(bǎi)分点(diǎn)形成鲜明对比。

　　营收：消费(fèi)短期较快恢(huī)复加之(zhī)投资韧性(xìng)支撑营收增(zēng)速回升，但高油价仍构成约束。3月工业企业营收增速(sù)回升(shēng)2.1pct至0.8％。结构上看，下(xià)游消费相关行(xíng)业营收增速（名义(yì)+3.0pct至0.5％，实际(jì)+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了PPI回落(luò)对于名义(yì)营收增(zēng)速的拖累，其中(zhōng)汽(qì)车、家具、计算机(jī)通信电子设备(bèi)等均回升明显(xiǎn)，显(xiǎn)示递延需求释放以及汽车集(jí)中降价等(děng)对于短期消费需求的推动。其次(cì)，煤炭冶金产业链营收增(zēng)速(sù)延(yán)续改(gǎi)善，显示保(bǎo)交楼(lóu)政策(cè)推动地产建(jiàn)安投资构成(chéng)支(zhī)撑，但石油化(huà)工产业(yè)链营收(shōu)增速（名义-3.3pct至(zhì)-5.2％）却明显回落，高油价对于石化产业(yè)链相关行业需求(qiú)持续构成抑制。

　　成(chéng)本(běn)率：虽(suī)然煤价(jià)回落(luò)已(yǐ)在缓(huǎn)和中(zhōng)下游成本(běn)压力，但高油价继续构(gòu)成输入性成(chéng)本传导(dǎo)。3月(yuè)工(gōng)业(yè)企业成本率上升(shēn夜黑风高什么意思含义，夜黑风高啥意思g)46.8bp至(zhì)85.3％，成本压(yā)力仍然(rán)偏大，尤(yóu)其是高油价下的国内(nèi)石化产业链，成本率同比增量扩大14bp至261bp，绝对水平明(míng)显高于其他(tā)行业。由于我国(guó)石(shí)化产业链(liàn)主(zhǔ)要为中下(xià)游，上(shàng)游环节在(zài)海外(wài)主要原油寡头国家，因而国际高油价带来的上(shàng)游利润改善无法被国内(nèi)产业链(liàn)吸收，国内以(yǐ)中下(xià)游(yóu)为主的石化产业链反而(ér)会(huì)在(zài)高(gāo)油(yóu)价下受到输入性(xìng)成(chéng)本压力(lì)，也即(jí)3月的情况。相较而言，煤炭产业链(liàn)上(shàng)中下游均在国内，所以虽然3月煤炭冶金(jīn)产(chǎn)业成本率同(tóng)比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行导致煤炭(tàn)产业链上游成本率(lǜ)被动走高、利润承压(yā)，而中下游成本(běn)率实际上是(shì)改善的(de)，与此同时，更(gèng)靠近(jìn)下游的消费行业(yè)成本率也明显改善(shàn)。

　　利润：下游(yóu)消(xiāo)费行业(yè)利润仍(réng)显现韧性(xìng)，但石化产业链利润在高油价下仍承压。分行(xíng)业看，与2023年2月相比(bǐ)，下游(yóu)消费(fèi)行业(yè)面临最大的(de)成本压(yā)力改(gǎi)善和积极的营业收入回升，因而下(xià)游消费行(xíng)业(yè)利润增(zēng)速(sù)恢(huī)复继续好(hǎo)于其(qí)他行(xíng)业，单月(yuè)改善8.8pct至-14.9％，汽车、家具、电(diàn)子设备等改善明(míng)显(xiǎn)，煤炭(tàn)冶(yě)金(jīn)产业链(liàn)中下游利润(rùn)增速也(yě)积(jī)极改善(shàn)，相较(jiào)而言(yán)，石化产业链行业(yè)在营业收入与成本压力均(jūn)承压背景下(xià)，利润增速仍处于-40.7％的(de)较深区间(jiān)。

　　关注二(èr)季度企业盈利(lì)三重风险，以及下半年潜在(zài)的内生(shēng)恢复空间(jiān)。3月工业企业利润数据显示(shì)，虽然经济需求侧短(duǎn)期恢复较快，但(dàn)在成本与费用压力背景下，企业盈利(lì)仍然承(chéng)压，而展(zhǎn)望二季(jì)度(dù)，关注企业盈利的三(sān)重风险(xiǎn)，其一(yī)是经济内(nèi)生动能弱化。伴随递延需求(qiú)主导的(de)需求脉冲性(xìng)回升过(guò)程逐(zhú)步结束，经济(jì)内生动能仍面临弱化风(fēng)险(xiǎn)。其二是高(gāo)油价带来的(de)成本(běn)压(yā)力(lì)。OPEC+5月将开启正式减产操(cāo)作，加之全球服务消费逐步恢复(fù)，国际油价或再度(dù)走(zǒu)高，这也(yě)意味着成本压力仍较大。其三是费用率对于利(lì)润的拖累，企业(yè)逐(zhú)步补缴前(qián)期(qī)社保费缓缴等，以及今年目前降费政策更多(duō)为(wèi)延续而非新增(zēng)，费用率对于利润同比增速(sù)的的拖累也将逐步显现，二季(jì)度剔除基数(shù)扰(rǎo)动后(hòu)的企(qǐ)业盈(yíng)利(lì)真实修复过程或相对缓慢。而展望下半年，经济内生(shēng)动能的(de)复苏可以期待，两大领先指标已经验(yàn)证(zhèng)，重点关注下半年经济内生动能逐步复苏、国际(jì)油(yóu)价涨幅逐步趋缓后工业企业利润的修复空间。

　　风(fēng)险提(tí)示：外(wài)部地缘政治风险，疫情(qíng)形势变化。

　　以下为正文

　　一、营收“逆(nì)PPI式”改善但工业利润仍承(chéng)压，主因成(chéng)本与费(fèi)用压力仍是掣肘。

　　3月工业企(qǐ)业利润(rùn)累计同比仅小(xiǎo)幅回升1.5个百分点至-21.4％，当(dāng)月同(tóng)比也仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处(chù)于(yú)较(jiào)深收缩区间。虽(suī)然3月在需(xū)求(qiú)侧(cè)经济数据表现亮眼后，工业企业(yè)实际(jì)营(yíng)收增速已积极(jí)回(huí)升(shēng)，抵消(xiāo)了PPI回落带(dài)来的抑制，3月名义营(yíng)收增速回升(shēng)2.1pct至0.8％，但整体企业盈利压力仍大，主要源于两个方面：

　　其一是(shì)国际高油价导致的输入(rù)性成本(běn)压(yā)力仍在约束(shù)利润改善，3月营业成本对当月利(lì)润(rùn)拖累幅度仅收窄2.1个(gè)百分(fēn)点(diǎn)至-13.8个(gè)百分点，拖累程度仍然较(jiào)深。

　　其二是今(jīn)年降费政策(cè)未(wèi)再明显新增，加之部分企业开始(shǐ)补缴社保费(fèi)，企业费(fèi)用同比(bǐ)压力开始加大，3月费用对当月(yuè)利润拖累幅(fú)度大幅扩大(dà)6.1个(gè)百分点至-9.5个(gè)百(bǎi)分点。2022年社保缴费(fèi)缓缴等一系列新(xīn)增(zēng)降(jiàng)费政策持(chí)续(xù)改善企业费用率，对2022年全年工业企业利润增速构成较强支撑，全年拉动工业企业(yè)利(lì)润同比增速6个百分点。但从今(jīn)年开始前期社保费降费的企业开始(shǐ)补(bǔ)缴社保(bǎo)费，加之(zhī)今年未再新增更大力度的降(jiàng)费(fèi)政策，从同比视角来看费用对于工业企业利润(rùn)的拖累开始显现(xiàn)。

　　二、营收：消费短(duǎn)期较快(kuài)恢复加之(zhī)投资韧(rèn)性支撑营收增速回升，但高油价仍构成约束。

　　3月(yuè)工业企业(yè)营收增(zēng)速回(huí)升2.1pct至0.8％。结构上(shàng)看，下游消费(fèi)相关(guān)行业营收增速（名(míng)义+3.0pct至0.5％，实(shí)际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了PPI回落对(duì)于名义营收增速(sù)的拖累，其中汽车(chē)（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算(suàn)机通信电子设(shè)备(bèi)（高基数下仍改善0.3pct至-6.2％）等均回升明显，显示(shì)递延需(xū)求(qiú)释放以及汽车集中降(jiàng)价等对于短(duǎn)期(qī)消(xiāo)费需求(qiú)的推(tuī)动。其次，煤炭冶金(jīn)产(chǎn)业(yè)链营收增(zēng)速(sù)（名义+3.9pct至(zhì)3.8％，实际+4.5pct至(zhì)5.2％）延续改善，显示保(bǎo)交楼政策(cè)推动地产建(jiàn)安投资构成(chéng)支撑，但石油化(huà)工产业链营收增速（名(míng)义(yì)-3.3pct至-5.2％、实(shí)际-1.4pct至(zhì)-1.2％）却明显回(huí)落(luò)，高油价对(duì)于石(shí)化(huà)产业(yè)链相关行(xíng)业需求(qiú)持(chí)续(xù)构(gòu)成抑制(zhì)。

　　三、成本率：虽然煤价回落已(yǐ)在(zài)缓(huǎn)和(hé)中(zhōng)下游成本压力，但高油价继续构成(chéng)输入性(xìng)成本(běn)传(chuán)导

　　3月工业企业(yè)成本率(lǜ)上(shàng)升46.8bp至85.3％，成本压力仍然(rán)偏大，尤其是(shì)高油价下(xià)的(de)国(guó)内(nèi)石(shí)化产(chǎn)业链(liàn)，成本率同比增量扩(kuò)大14bp至261bp，绝对水平明显高(gāo)于其他行业(yè)。由于我国石化产业链主要为中下游(yóu)，上游环节在海外(wài)主要原油寡头国家，因而国际高(gāo)油价(jià)带来(lái)的上游利润改善(shàn)无法被国内产业链吸收，国内以中下(xià)游为(wèi)主(zhǔ)的石化产业链反而会在高油价下(xià)受到(dào)输入性(xìng)成本(běn)压(yā)力，也即(jí)3月(yuè)的情况。相较而言，煤炭产业链上中下游均(jūn)在国内(nèi)，所以(yǐ)虽然3月煤炭冶金产业成本率同比(bǐ)增量(liàng)也(yě)扩大13.6bp至(zhì)56.4bp，但主因煤价下(xià)行(xíng)导致煤(méi)炭产业链上游成本(běn)率被动(dòng)走高、利润承压(yā)，而中下游成本率(lǜ)实际(jì)上是改善的（成本(běn)率同(tóng)比增量下行(xíng)8.2bp至33.5bp），与此(cǐ)同时，更靠(kào)近下游的消费(fèi)行业成本率也明(míng)显(xiǎn)改善（同比增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润：下游消费行业利润仍显现韧(rèn)性(xìng)，但(dàn)石化(huà)产(chǎn)业链利润在高油价(jià)下(xià)仍承压。

　　分行业看，与2023年(nián)2月相比，下(xià)游(yóu)消费行(xíng)业面临最大的成(chéng)本(běn)压力改善和(hé)积(jī)极的(de)营业(yè)收入回升，因而下游(yóu)消(xiāo)费行业利(lì)润(rùn)增速恢复继续好于其他(tā)行(xíng)业，单月改善(shàn)8.8pct至-14.9％，其(qí)中，汽车、计算机通(tōng)信电子(zi)设(shè)备、家具等(děng)行业利润增速均改善20-50个百分点。煤炭冶(yě)金产业链虽然整(zhěng)体(tǐ)利润增(zēng)速(sù)仅小幅改善1.4pct至(zhì)-9.9％，但主(zhǔ)因上游价(jià)格回落导(dǎo)致上游利(lì)润下降的缘故，而中下(xià)游(yóu)面临(lín)的是营收改善、成本压力缓和的格局，中下游利润增速改(gǎi)善明显(xiǎn)，金属制品(pǐn)、通用设备、非金属矿(kuàng)物制品等行业利(lì)润(rùn)增速均改(gǎi)善10-20个百分点。相较而言，石(shí)化产业(yè)链行业在营业收入与成(chéng)本压力均承(chéng)压背景(jǐng)下，利润增速仍处于-40.7％的较深区(qū)间。

　　五、关注二季度企业盈(yíng)利三重风险，以及(jí)下半年潜在(zài)的(de)内生恢复空间。

　　3月工(gōng)业企业利润数(shù)据(jù)显示(shì)，虽(suī)然经济(jì)需求(qiú)侧短期恢复(fù)较快，但在成本与费(fèi)用压力(lì)背(bèi)景下，企业盈利(lì)仍然承压，而(ér)展(zhǎn)望二季度(dù)，关注(zhù)企(qǐ)业盈利的三(sān)重风险(xiǎn)，其一是经(jīng)济(jì)内生动能弱化。伴(bàn)随(suí)递(dì)延需求(qiú)主导的需求脉冲性(xìng)回升过程逐步(bù)结束，经济(jì)内生动能仍(réng)面临弱(ruò)化风险。其二(èr)是高油价带来的(de)成本(běn)压(yā)力。OPEC+5月将(jiāng)开启正(zhèng)式减产操作，加之全球服务消费逐(zhú)步恢复(fù)，国际油价或(huò)再度(dù)走高，这(zhè)也(yě)意味着成本压力仍较大。其(qí)三是(shì)费(fèi)用率(lǜ)对于(yú)利润(rùn)的拖累，企业逐步补缴前期(qī)社保(bǎo)费缓(huǎn)缴等，以(yǐ)及今年目(mù)前降费(fèi)政策(cè)更(gèng)多为延续(xù)而非新增，费用率(lǜ)对于利润同比增速(sù)的的拖累也将逐步显(xiǎn)现，二季度(dù)剔除基数(shù)扰动后的企业盈利真实修(xiū)复过程或相对缓(huǎn)慢。

　　而展望下半年(nián)，经济内生(shēng)动(dòng)能(néng)的(de)复苏可以期待(dài)，两大领(lǐng)先指标已经验证，其一(yī)是居(jū)民(mín)消费倾向结(jié)束持续一年的下(xià)滑过程，消(xiāo)费信心逐步恢(huī)复(fù)，其二是保交楼政策已(yǐ)推动上(shàng)半(bàn)年(nián)地产建安投资和(hé)竣工积极回补，有望拉动(dòng)下半(bàn)年汽车、家电、家具等(děng)后周期大宗消(xiāo)费，重点关注(zhù)下半年经济内生(shēng)动能逐步复苏、国际(jì)油价涨幅逐步趋缓(huǎn)后工业企业利润的修复空间。

　　内容节选自(zì)申万宏源(yuán)宏观研究报告(gào)：

　　《被市场低估的成本与费用(yòng)压力(lì)——工业企(qǐ)业效益数据点(diǎn)评（23.03）》

　　证券(quàn)分析师：屠(tú)强王胜

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