文：天风宏(hóng)观宋雪涛/联(lián)系(xì)人向(xiàng)静姝(shū)

　　美国经济没有(yǒu)大问题，如果(guǒ)一定(dìng)要从鸡蛋里面找骨(gǔ)头，那(nà)么最(zuì)大的问题既不是(shì)银行业，也不是房地产，而是创投泡(pào)沫(mò)。仔细看硅(guī)谷银行（以及类似几家美国(guó)中小银(yín)行）和商业地产的情况，就会发现他们的问题其实来源相同——硅谷银行破产和商(shāng)业地产危机，其实都(dōu)是创投泡沫破灭的牺牲品。

　　硅谷银行的主要问(wèn)题不在资产端，虽然他的资产(chǎn)期(qī)限过长，并(bìng)且把资产(chǎn)过于集中在(zài)一个(gè)篮子里，但事实上，次贷危机后监管(guǎn)对(duì)银行(xíng)特别(bié)是大(dà)银行的资本管制大幅加(jiā)强(qiáng)，银(yín)行资产端的信用风险(xiǎn)显著降低，FDIC所(suǒ)有担(dān)保银行的(de)一级风险资本充足率(lǜ)从次(cì)贷危机(jī)前的不到(dào)10％升(shēng)至2022年底的13.65％。

　　硅谷银行的真正问题出在负债端，这(zhè)并不是他自己(jǐ)的问题，而是(shì)储户的问(wèn)题(tí)，这些(xiē)储(chǔ)户也(yě)不是一般散户，而(ér)是(shì)硅谷(gǔ)的(de)创投公司和风投。创投泡沫在快速(sù)加息中(zhōng)破灭，一二级(jí)市场出现倒挂，风投(tóu)机构失血的同时从(cóng)投资项目中(zhōng)撤(chè)资，创投企业被迫从硅谷银行提取存款用于补(bǔ)充经(jīng)营性现金流，引(yǐn)发了(le)一连(lián)串的挤兑。

　　所以，硅谷银行的问题不是(shì)“银行”的问题，而是“硅谷(gǔ)”的问题。就连同时出现危机的瑞信，也是(shì)在重仓(cāng)了中概股的对冲(chōng)基金Archegos上出现了重大亏(kuī)损(sǔn)，进而暴露出巨大的资(zī)产问题(tí)。硅(guī)谷银行的(de)破产(chǎn)对美(měi)国银(yín)行业来说，算不上系统性影(yǐng)响(xiǎng)，但对硅(guī)谷的创投圈、以及金(jīn)融资(zī)本与创投企业深(shēn)度(dù)结合的(de)这种商业模(mó)式来说，是重大打击。

　　美国(guó)商业地产是创投泡沫破灭(miè)的(de)另(lìng)一个受害者，只不过叠加了疫(yì)情后(hòu)远程办公的(de)新趋势。所谓的商业地(dì)产(chǎn)危机，本质也不是房地产的问题。仔细看美国商业地产(chǎn)市场，物流仓储(chǔ)供不应求，购物(wù)中心已是昨日(rì)黄花(huā)，出问题的是写字楼的(de)空置(zhì)率(lǜ)上升(shēng)和租(zū)金(jīn)下跌。写字楼空置(zhì)问题(tí)最(zuì)突出的地(dì)区是湾区(qū)、洛杉矶和(hé)西(xī)雅图(tú)等信息科技公(gōng)司集聚的西海(hǎi)岸，也是受(shòu)到了创投企业和科技公司(sī)就业疲软的(de)拖累。

　　我们认为真正值(zhí)得讨论的(de)问题(tí)，既不是(shì)小型银行的缩表，也(yě)不是地产(chǎn)的潜在信用风险，而(ér)是创投泡沫破灭会带来(lái)怎样的连锁反应？这些反应对经(jīng)济系统会带(dài)来什么影(yǐng)响？

　　第一，无论从规模(mó)、传染性还是影响范围来看，创(chuàng)投(tóu)泡沫破灭(miè)都不会带(dài)来(lái)系(xì)统性危机。

　　和(hé)引(yǐn)发08年金融危机的房地产泡沫对(duì)比，创(chuàng)投泡沫(mò)对(duì)银行的影(yǐng)响(xiǎng)要小得多。大多数科创企(qǐ)业是股权融资(zī)，而不是(shì)债权(quán)融资，根据OECD数据，截至2022Q4，股权融资在美(měi)国非金(jīn)融(róng)企业融资中的占比为76.5％，债券(quàn)融资和贷款融资(zī)仅占比8.8％和14.7％。

　　美国(guó)银行并(bìng)没有统计对科技企业的贷(dài)款数据，但截至2022Q4，美(měi)国银行(xíng)对(duì)整体企(qǐ)业(yè)贷(dài)款占其资产的比例(lì)为10.7％，也比科网时期(qī)的14.5％低4个(gè)百分点。由于科创企业和银行体系(xì)的(de)相对隔(gé)离，创投(tóu)泡沫不会像(xiàng)次(cì)贷(dài)危机一样，通(tōng)过(guò)金融杠杆和影(yǐng)子银行，对金(jīn)融系统形成毁灭(miè)性打击。

　　此外(wài)，科(kē)技(jì)股也不像房(fáng)地产是家庭和企业广泛持有(yǒu)的资产(chǎn)，所(suǒ)以(yǐ)创投泡(pào)沫(mò)破(pò)灭会带来硅(guī)谷和华尔街的局部(bù)财富毁(huǐ)灭(miè)，但不会带(dài)来(lái)居民和企业(yè)的广泛财富(fù)缩水。

　　第二，与2000年(nián)科网泡沫（dotcom）比，创投泡沫要“实在”得(dé)多。

　　独立事件与互斥事件的区别与联系公式，独立事件与互斥事件的区别与联系视频>本世纪(jì)初的科网泡沫时期(qī)，科技企业还没找(zhǎo)到可靠的盈利模式。上世纪90年代互联(lián)网信息技术的快(kuài)速发展以(yǐ)及美国的信息高速公路(lù)战略为投资者勾勒出一(yī)幅美好的蓝图(tú)，早(zǎo)期快速增长的用户(hù)量(liàng)让大(dà)家(jiā)相信(xìn)科(kē)技(jì)企业(yè)可以重塑(sù)人们的(de)生活方式，互(hù)联网公司(sī)开始盲(máng)目追求快速增长，不顾一切代价烧(shāo)钱抢(qiǎng)占(zhàn)市场，资本市场将(jiāng)估(gū)值依托(tuō)在(zài)点击量(liàng)上，逐步脱离(lí)了企业的实际盈利能力。更有甚者，很多(duō)公司其实算不(bù)上(shàng)真正(zhèng)的互联网公司(sī)，大量公司甚至只(zhǐ)是在名(míng)称上添(tiān)加了(le)e-前(qián)缀或是.com后缀，就能让股票价格上涨。

　　以美国在(zài)线(xiàn)AOL为例，1999年AOL每(měi)季度新(xīn)增用户(hù)数超(chāo)过100万，成为全球最大的因特网(wǎng)服务提(tí)供商，用(yòng)户数达到3500万，庞大的用户群吸引了众多广告客户和商(shāng)业合作(zuò)伙伴，由此取得了丰(fēng)厚的收入，并(bìng)在2000年收购(gòu)了时代华纳。然而好(hǎo)景(jǐng)不长，2002年科(kē)网泡沫破(pò)裂(liè)后，网络用户增长(zhǎng)缓(huǎn)慢，同时(shí)拨(bō)号(hào)上网业务逐渐被宽带网取代。2002年四(sì)季度AOL的销售收入下(xià)降5.6％，同时计入(rù)455亿美元支(zhī)出（多数为冲减困境中的资产），最终净亏损(sǔn)达到了(le)987亿美元(yuán)。

　　2001年科网泡沫时，纳斯(sī)达克100的利润率(lǜ)最低只有-33.5％，整个科(kē)技行业亏损344.6亿美元，科(kē)技(jì)企业的自由现金(jīn)流为-37亿美元。如(rú)今(jīn)大型科(kē)技企业的盈利模式成(chéng)熟稳定，依(yī)靠在线(xiàn)广告和(hé)云(yún)业务(wù)收入(rù)创造了(le)高水(shuǐ)平的利润(rùn)和现金流，2022年(nián)纳(nà)斯达克100的利润率高(gāo)达12.4％，净利(lì)润高达5039亿(yì)美元，科技企业的自由现(xiàn)金流为5000亿(yì)美元，经(jīng)营活(huó)动现金流占总收(shōu)入比例(lì)稳定在(zài)20％左右(yòu)。相比2001年科技(jì)企业(yè)还(hái)在向(xiàng)市(shì)场“要(yào)钱”，当前(qián)科技企业主要通过回购和分红(hóng)等形式向股东“发钱”。

　　第三，当前创(chuàng)投泡(pào)沫破(pò)灭(miè)，终结的不是(shì)大型科技企业(yè)，而是小型创业企业。

　　考察GICS行业分(fēn)类下信(xìn)息技术中(zhōng)的(de)3196家企(qǐ)业，按照市值(zhí)排名，以前30％为大公司，剩余70％为小(xiǎo)公司。2022年大(dà)公司(sī)中(zhōng)净(jìng)利(lì)润为负的比例为20％，而小公司这(zhè)一(yī)比例为38％，接近大公司(sī)的二倍。此外(wài)，大公司自由(yóu)现金流(liú)的中位数水平为4520万美(měi)元，而小(xiǎo)公司这一(yī)水平(píng)为(wèi)-213万美元，大公司净(jìng)利润中位数水平为(wèi)2.08亿美元，而小公司只有2145万美元。大型科技企业创造利(lì)润和现金流的水(shuǐ)平明显强于(yú)小型(xíng)科技企业。

　　至少上市的科技企业在利(lì)润和现金流(liú)表(biǎo)现上显著强(qiáng)于科网泡(pào)沫(mò)时期(qī)，而投资银(yín)行(xíng)的股票抵押相(xiāng)关业务(wù)也主(zhǔ)要开展在(zài)流动性(xìng)强的(de)大市值(zhí)科技股上。未上市的小(xiǎo)型科创企业若不能产生(shēng)利润和现金流，在(zài)高利率的环境(jìng)下破产概率大大增加，这可能影响到的是PE、VC等投资机构，而非间接(jiē)融(róng)资渠道的银(yín)行。

　　这轮加(jiā)息周(zhōu)期导致的创投泡沫(mò)破灭，受影响最大的是硅(guī)谷和华尔街的富人(rén)群体，以及(jí)低(dī)利率(lǜ)金融(róng)资本(běn)与科创(chuàng)投(tóu)资深度融(róng)合的(de)商业模式，但(dàn)很(hěn)难真正伤(shāng)害到大(dà)多数美(měi)国居民(mín)、经营稳(wěn)健的银行业和拥有自我造血能力的大型科(kē)技(jì)公司。本轮加息周期带来的仅(jǐn)仅是库存周(zhōu)期的回(huí)落，而不是广(guǎng)泛和持久(jiǔ)的经济(jì)衰退。

　　风险提示

　　全球经(jīng)济深度(dù)衰退，美(měi)联储货(huò)币政策超预期紧缩，通(tōng)胀超预期

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