王(wáng)剑，CFA

　　每次银行股跌至过度(dù)低估时，股息率(lǜ)相应提(tí)升(shēng)，会(huì)吸引绝对收益资金买入，股价(jià)也逐步完成(chéng)筑底(dǐ)。

　　近期，银行股(gǔ)已上涨半年，又一次因绝(jué)对(duì)收益资金追逐(zhú)高股(gǔ)息而上涨(zhǎng)。

　　但事实(shí)上，银(yín)行业经(jīng)营层(céng)面，也(yě)已经(jīng)悄(qiāo)然发生一(yī)些向(xiàng)好的变化。

　　主(zhǔ)要结(jié)论

　　01

　　银行

　　启动之谜

　　如果(guǒ)大家觉得(dé)银(yín)行股(gǔ)是这几天才开始上涨，那么就大错特错了。事实是：

　　银(yín)行股(gǔ)自2022年10月底见底之(zhī)后，已经持续上涨了足足半(bàn)年时间了(le)……

　　这段(duàn)时(shí)间的银(yín)行股(gǔ)涨幅达到27％，其中部分银行(xíng)股涨幅甚(shèn)至达到(dào)50％以上(shàng)，非常可观。当(dāng)然，中间也不是一帆(fān)风(fēng)顺，2022年(nián)10月银行股(gǔ)快速下跌后，迅(xùn)速反弹。过(guò)完2023年春节后，却冲(chōng)高(gāo)回(huí)落，调整了近两(liǎng)个月时间，跌幅不大，不到10％。然后于3月(yuè)底(dǐ)开始上涨，近(jìn)期(qī)加(jiā)速(sù)上涨。

　　这(zhè)种事情并(bìng)不是第(dì)一次发生(shēng)。过去银行股(gǔ)的大(dà)行情(qíng)，都(dōu)是在悄无声息(xī)中默(mò)默上涨(zhǎng)的(de)，因为银行(xíng)股(gǔ)平时(shí)关注度并(bìng)不高。等(děng)到因几(jǐ)根大(dà)线性(xìng)而吸(xī)引大家来关注时，已(yǐ)经涨(zhǎng)幅不小了。

　　上一次(cì)类似的(de)事情是2014年。或许经历过(guò)的人(rén)都能记得，2014年11月，因为(wèi)一(yī)次比较意(yì)外(wài)的“双降”（降息、降准(zhǔn)），金(jīn)融股(gǔ)拔地而起。但在此之(zhī)前(qián)，银行指标大约在3月(yuè)见底，然后不(bù)声不响地(dì)开始回升，到11月时，8个月左右时间(jiān)，涨幅22％。

　　其他几次银行股见底，也(yě)有类似的情(qíng)况：没有(yǒu)明确利好，没有明确新闻，银行股却(què)自(zì)己慢慢(màn)从(cóng)底部爬起来了。

　　是(shì)谁(shuí)先知(zhī)先觉？

　　为行情归因并(bìng)不容易，因为很(hěn)难验证。如果确实没有(yǒu)实(shí)质性利(lì)好，那么只能(néng)从(cóng)资(zī)金面去(qù)猜测(cè)：可(kě)能是估值便宜到很多资金愿意出手(shǒu)了。由于(yú)银行盈利(lì)能力非常稳(wěn)定，估值低往往意味着股息(xī)率高。因为：

　　ROE稳定，分红率稳定，PB越低则股(gǔ)息率越高。

　　而若(ruò)PB低至一定水平时，股(gǔ)息率就会非常诱人。比如近年来，大行的ROE在(zài)10％以上，分红率30％左(zuǒ)右(yòu)，PB一度低至0.5倍以下，那么计(jì)算出来(lái)的股息率高达(dá)6.6％，非常可观(guān)。

　　这就好比一只票息率6.6％的可转债。如果盈利能力保持，则后(hòu)续每年收取6.6％的“利息”，如果股价上涨，还能(néng)享受资本利得。当然，如果股价再跌，或盈利能力（ROE）、分(fēn)红率下降，则会遭受(shòu)损失。但由于(yú)ROE已(yǐ)在(zài)底(dǐ)部(bù)，近(jìn)期很难再(zài)降了。因此，这就非常(cháng)像一张可转债，其市价下跌时(shí)，会有个估值下限，即(jí)“债(zhài)券价值”。

　　于是，其投资价值就(jiù)出来(lái)了。如果这张“可转(zhuǎn)债”的票息率高(gāo)到(dào)一定程度，显著高(gāo)过(guò)一(yī)些资金的成(chéng)本(běn)，那么这(zhè)些资金自然愿意(yì)参与(yǔ)。

　　这样，银行(xíng)股就(jiù)形成一个隐形(xíng)的(de)“估(gū)值底”，当估值低至一(yī)定水平时，股(gǔ)息率诱人，就会有人参与(yǔ)。

　　当(dāng)然，这个估值底在某些情况下会被打破，即因为一(yī)些(xiē)负面因素的存在，导致(zhì)市场先生觉得银(yín)行股的(de)估值或盈利能力还将下(xià)行。

　　02

　　谁在(zài)买

　　谁在卖

　　因此(cǐ)，银行(xíng)股那种(zhǒng)悄无声息(xī)的底部，可能并没有(yǒu)什么(me)实质利好，就(jiù)是有些看中股息(xī)率(lǜ)的资金默默(mò)买入，把底部给买出(chū)来(lái)了。

　　这是些什么样(yàng)的资(zī)金呢(ne)？

　　首先可以排(pái)除的就是(shì)以股票型公募(mù)基金为代表的机构投资者。因为他们的考核要求是相对收益(yì)，因此在(zài)大多数(shù)时候，他们不会因为(wèi)股息率诱人而买入，他们的任务(wù)是战胜自己基(jī)金(jīn)的基(jī)准，或者战胜(shèng)可比基金同仁。所以，即(jí)使股息率高，他(tā)们也很(hěn)难(nán)做出赚取股息率的决(jué)策(cè)，这不是他(tā)们(men)的考核目标。

　　因此，银(yín)行(xíng)股从底(dǐ)部开(kāi)始悄悄上涨的这段时间(jiān)，公募基金参(cān)与很低，这次(cì)也不例外(wài)。

　　从(cóng)数据(jù)上也(yě)可(kě)验证：从33家银行股2022年底(dǐ)基(jī)金持仓比重(zhòng)来看，比(bǐ)重越低(dī)，期间（过去(qù)半年，后同）涨幅越(yuè)大(dà)，比(bǐ)重越高则涨幅越小。

　　除了公(gōng)募基金，其他类似(shì)考核(hé)的机(jī)构投资者也是(shì)类(lèi)似。

　　从(cóng)数(shù)据上看，我们(men)确实看(kàn)到，2023年第(dì)一季度较(jiào)上年末，大部分A股(gǔ)银行股的基金持仓比例(lì)是下降的，有(yǒu)些个股甚至降幅(fú)不小。

　　（一季度基金持股比(bǐ)重降幅；单位：个百分(fēn)点；来源(yuán)：WIND）

　　回顾第一(yī)季度(dù)，银(yín)行指数走(zǒu)了个过山车，先是上涨，然后春(chūn)节(jié)后下跌(diē)（这段时间刚好是人(rén)工智能概念股大涨，因此(cǐ)机构(gòu)投(tóu)资(zī)者有(yǒu)可能是卖出银行等(děng)股票，换仓(cāng)至(zhì)计算机(jī)股票）。到了4月(yuè)初(chū)，人工智(zhì)能等板块行情回落后，银行股重拾(shí)升势，且涨幅加速。春节(jié)后的这(zhè)段时间，银行(xíng)股刚好(hǎo)和人(rén)工(gōng)智(zhì)能(néng)走出谢谢谬赞经典回复，过誉和谬赞的区别(chū)了一个完(wán)美(měi)的“对称”走势。

　　而其他(tā)投资(zī)者，比如个人(rén)、外(wài)资、自营、保险、资管等，则可能是买入的。因为这些资金不考(kǎo)核相对收益，更多的是(shì)追(zhuī)求绝对(duì)收益，因此有可能是高股息股票(piào)的青睐(lài)者(zhě)。

　　而决定他们买入的因素中，资金成本(běn)应(yīng)该(gāi)是个重(zhòng)要因素。目前，我国近期市场(chǎng)利(lì)率较(jiào)低、资金充沛，其(qí)他(tā)可替代的投资机会较少，因此(cǐ)股息率显得诱人。同时，美国加息接近尾(wěi)声，他们的(de)资(zī)金成本也有望下(xià)行，我国高(gāo)股息股票也有吸引力。

　　然后我们通过数据(jù)来加(jiā)以验证。

　　从2023年一季(jì)度情况来看，外资确实在买入(rù)大行(xíng)，并且数量还(hái)不少。不过保险资金却是有进有出，这一点有(yǒu)点与我们预期不(bù)符。基金主要在卖出。此外，还有些一般法人、其他投资(zī)者在买(mǎi)入(rù)。

　　（一季度各(gè)类投资者持股(gǔ)变(biàn)化数；单位：亿股；来源：WIND）

　　整体而言，结(jié)论(lùn)大致成立(lì)，即：在(zài)银行(xíng)股估值极低的时(shí)候，追求绝对(duì)收益(yì)的资金买入了高股息率的个股(gǔ)。

　　从散点图上也可以(yǐ)清晰看(kàn)到(dào)这(zhè)一点：

　　因此，这次(cì)行情，和历史上很多(duō)次(cì)银行底部启(qǐ)动一样，很可能(néng)是青睐高股息率的资金，买入低估值、高股息率的银行股。而(ér)他(tā)们(men)的口味与公募基(jī)金刚好是(shì)相(xiāng)反的。

　　03

　　事情在悄悄

　　起变化

　　以上(shàng)分析，说明(míng)了过(guò)去半年的银行股(gǔ)行情，是追求绝对收益(yì)的资金，买(mǎi)入了高(gāo)股息率的银行股。眼下(xià)，很多银行(xíng)股股息率依然较高，而资金面依(yī)然宽松，那么这些高股息率股票对绝对(duì)收益(yì)资金依然是有吸引力的。

　　那么在银行业(yè)的经营(yíng)层(céng)面，有没有实(shí)质(zhì)变(biàn)化(huà)呢？

　　我们在(zài)3月(yuè)曾经提(tí)出，过(guò)去三年期(qī)间的一(yī)些特殊政策，已经出现调整的迹象，银行业(yè)将要进入新的均衡格局。比如，在普惠小微领域，过(guò)去几年大行承担(dān)了(le)一些监管要求(qiú)，每年(nián)普惠小微信贷的增长(zhǎng)非(fēi)常快，投(tóu)放(fàng)利率很低，这对(duì)小(xiǎo)微金融市(shì)场格局造成了较大影响，尤其是对一(yī)些原来从事小微业务的中小银行造成(chéng)压力。

　　【深(shēn)度(dù)】大小行小微金融逐(zhú)步达到新均衡

　　而在(zài)4月27日，银保(bǎo)监会办(bàn)公(gōng)厅(tīng)发布《关于2023年(nián)加力提升小微企业金融服务(wù)质量的(de)通知》（银保(bǎo)监(jiān)办发〔2023〕42号），对(duì)工作要(yào)求(qiú)有了(le)一些调(diào)整(zhěng)。比(bǐ)如，不再(zài)提“两增”（指单户授信总额1000万元(yuán)以下小微企业(yè)贷款同比(bǐ)增速不(bù)低于各项贷款同比(bǐ)增速，有(yǒu)贷款余额的户数(shù)不低于(yú)上年同期水平(píng)）要求(qiú)，不再(zài)刚(gāng)性要求降低小微信贷利率，而(ér)是要求“合理确定贷款利率”，不再提“应延(yán)尽延”。

　　除了(le)小微金融领(lǐng)域(yù)，其他方面的工作要求也陆续(xù)从过去三年的阶段性(xìng)政策，慢慢回归至常(cháng)态化。

　　而(ér)银行业(yè)这几年由于净息差显著回落，盈利能力谢谢谬赞经典回复，过誉和谬赞的区别也渐渐接(jiē)近合理利润底(dǐ)线。因为(wèi)银行业需要留存一定的利润用于补(bǔ)充资本(běn)，进而支(zhī)持下一期的信贷投(tóu)放，因此利润(rùn)并(bìng)不是(shì)越低(dī)越好(hǎo)，需要维持(chí)一(yī)个合理利润。而目前盈利能力已经接近这(zhè)一底线(xiàn)，所以政策也会相应调(diào)整(zhěng)了。

　　【随笔】什(shén)么是银(yín)行的合(hé)理利润和合理息差(chà)

　　可见，行业的一些情况(kuàng)已经悄(qiāo)悄(qiāo)发生变化了。

　　那么，有没有一种可能：那些买入(rù)高股息股票的投资(zī)者中，真有些先知(zhī)先觉者，已(yǐ)经嗅(xiù)到了不一样的味道(dào)？

　　本(běn)文为金融业研究方法探讨。本文(wén)不是证(zhèng)券研究(jiū)报告，不构(gòu)成任何(hé)投(tóu)资建议，涉及(jí)个股也仅为举例(lì)或陈述事(shì)实之用，不代表我(wǒ)们对他们(men)的证券或产品的推荐。具体(tǐ)投(tóu)资建议请(qǐng)参考(kǎo)我们(men)的研(yán)究报告。

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