来源(yuán)：梁(liáng)中(zhōng)华宏(hóng)观研(yán)究

　　· 概 要 ·

　　记得(dé)7年前的2016年，本人(rén)写过一篇(piān)类(lèi)似(shì)标(biāo)题(tí)的文章（参考《“放水”难(nán)通胀(zhàng)，钱(qián)都去(qù)哪了？——通(tōng)胀研究系列专题二(èr)》），当(dāng)时主要(yào)分析欧(ōu)美经济体，探讨(tǎo)金(jīn)融危机后主要(yào)发(fā)达经济(jì)体持续(xù)宽松、但通(tōng)胀却(què)持续低迷的原(yuán)因。过去几年，我国货币政策稳(wěn)健(jiàn)偏宽松，M2增速维持在高位，而通胀却始(shǐ)终处于低位，近(jìn)期也引发了(le)通(tōng)胀还是通缩的(de)讨论(lùn)。本篇专题中，我们(men)详细讨(tǎo)论中(zhōng)国的货币(bì)、信用和(hé)通(tōng)胀的(de)问(wèn)题。

　　1 通胀再到历史(shǐ)低位

　　在海外主要经(jīng)济体普遍面临较大(dà)通胀压力的情况下，我国的终端消费(fèi)通胀水平已经(jīng)连(lián)续三年(nián)处于低位水平(píng)。最新公(gōng)布的我国4月CPI同比(bǐ)已经降(jiàng)至(zhì)0.1％，PPI同比已经降至-3.6％。PPI主要受(shòu)到全球大宗商品价格的影响，和(hé)其它经(jīng)济体PPI走势比(bǐ)较(jiào)一致，所以PPI受(shòu)到全球(qiú)性的外部(bù)因(yīn)素影响(xiǎng)较大(dà)。

　　而(ér)CPI的变化更多是我国内部需(xū)求的集中(zhōng)体(tǐ)现，剔除食品和能源(yuán)后，我国核心(xīn)CPI同(tóng)比只(zhǐ)有0.7％，已(yǐ)经连(lián)续三年(nián)没有突破过1.5％，增速(sù)明显(xiǎn)降了一(yī)个台阶。而在(zài)疫情之前的绝大部(bù)分时间，核(hé)心CPI同比都在1.5％以上。

　　2 M2虽高(gāo)增：“钱”没那么多！

　　而与通胀数据形成鲜明对比的是金融数(shù)据，最新公布的(de)4月M2同比增(zēng)速高达12.4％，增速虽然有所下行，但依然(rán)处于(yú)比较高的位(wèi)置。为何(hé)这么高的“货(huò)币”增速，通胀却没起来(lái)？要理(lǐ)解这个问(wèn)题，我们首先要理解(jiě)“货币(bì)”的(de)基本(běn)概念。

　　一般来说(shuō)，统计货币的存量是使用(yòng)M2指(zhǐ)标，但(dàn)M2其实只是(shì)货币的一部分(fēn)而已，它主要包(bāo)含的(de)是存款(kuǎn)。事实上，“货币”的范围是很广的(de)，其实任何商品都具有货(huò)币属性，都可以用来做货币使用(yòng)，我们在之(zhī)前的专题(tí)中有过详(xiáng)细的讨论。例(lì)如，在物(wù)物交换的时代，人们(men)用自(zì)己生(shēng)产的商品去(qù)交易其他(tā)人生产的(de)商品，没有传统意义上的现(xiàn)金或(huò)存款出现(xiàn)，同样实现了市场交易(yì)、价值(zhí)的(de)交(jiāo)换(huàn)，这种相互交易的商品都可以(yǐ)理解为是“货币”。通俗的(de)说，居(jū)民将钱放(fàng)在银行存款，与放在理(lǐ)财、基金、资管(guǎn)产品(pǐn)等，本(běn)质是类似(shì)的，它(tā)们对于居民来说都是(shì)货币，而M2则主要统计的是(shì)银行(xíng)存款。

　　所(suǒ)以从货币(bì)的本质出发，现金(jīn)、存款(kuǎn)、货币及(jí)公募(mù)基金、理财(cái)、资管产品、黄金、白银，甚(shèn)至其它一(yī)般商(shāng)品都可以是货(huò)币。而这些“货币”之(zhī)间的区别，仅仅是流动(dòng)性(xìng)（变现能力）的(de)大小不(bù)同而已。例(lì)如在M2体系(xì)的统计中，M0是流通中的现(xiàn)金，属(shǔ)于流动性最好的货币形式(shì)；M1是M0加上活期存款，活期存款(kuǎn)的流动(dòng)性比现(xiàn)金要(yào)差一些，但依(yī)然还不错；M2是M1加上定期存款(kuǎn)，定期存(cún)款(kuǎn)的流动性比活期存款要差(chà)一些。从这个角度(dù)出发，我们(men)可(kě)以进一步拓展M2的统(tǒng)计边(biān)界，比如加(jiā)上(shàng)实体部(bù)门持有的理财(cái)、货币及公募基(jī)金、资管产品等等，那样(yàng)可以更加(jiā)全面的统计出货币(bì)量的变化(huà)。

　　所以M2只是(shì)一(yī)部分的货币储(chǔ)藏(cáng)方(fāng)式，而居民(mín)和企(qǐ)业(yè)还有很多(duō)其(qí)它渠道储藏货(huò)币。而过(guò)去几年里，其它货(huò)币储藏渠道的投资(zī)收益在(zài)不(bù)断降(jiàng)低、风险在逐渐增大，居民和企业减少了(le)其它渠道(dào)储藏货币的量。例如，2018年(nián)之后(hòu)，银行理(lǐ)财规模(mó)告别了高增长，甚至(zhì)一度出现了负增长(zhǎng)；信托、券商和基(jī)金资管(guǎn)产品规(guī)模也陆续(xù)出现负增长(zhǎng)。而同样是(shì)从2018年(nián)开始，居民存款(kuǎn)开始了(le)高增长(zhǎng)，这说明实(shí)体部门的货币储(chǔ)藏渠道逐步向银行(xíng)存款倾斜。

　　所以在2018年之(zhī)前，实体创(chuàng)造的货币可能会选择购买银行理财、信托产品、资管产品等，但(dàn)在(zài)2018年(nián)之后，实(shí)体创造的货币(bì)更多(duō)转(zhuǎn)回(huí)了购买银行存款，这种结构性变化推(tuī)升了纳入(rù)M2统计的货币量的增速。所以尽管M2增(zēng)速很高，但实际的(de)货(huò)币创造(zào)速度没有那么高。

　　3 “钱”也没(méi)那么少：流通(tōng)速度在(zài)下降(jiàng)

　　既然M2对货币(bì)的(de)统(tǒng)计存在范围(wéi)不全面(miàn)的问题，我(wǒ)们可以更多(duō)依(yī)赖社融的数据(jù)来观察货币的创造速(sù)度(dù)。因为从理论上来说，“货币”和“信用”是一枚硬币的(de)两个面。例(lì)如，一个居民从银(yín)行借1万(wàn)元钱，其存款账(zhàng)户也会同(tóng)时(shí)增加1万元。在这个过程中，实(shí)体部门(mén)的(de)融资规(guī)模扩张了(le)1万元，同时(shí)实体部门的货币量(liàng)也增加1万元。该居(jū)民可以(yǐ)将(jiāng)2000元放在银(yín)行存(cún)款，将8000元支付给另一个居民(mín)来购买东西，而另(lìng)一个居民(mín)可能拿这8000元去购买银(yín)行理财。这个(gè)时(shí)候(hòu)如果(guǒ)统计M2的话，只有2000元(yuán)，因为8000元的理财产品并不统计入M2。而如果用(yòng)社融来描(miáo)述货币的创造(zào)就会客观很多，因(yīn)为不管这(zhè)些资金(jīn)以什(shén)么形式(shì)流(liú)转和存(cún)在(zài)，整(zhěng)个社会的信用都(dōu)是增加(jiā)了1万元。

　　最新公布的4月社融(róng)的(de)同比增速为10％，相比M2的增速(sù)低了2个百分(fēn)点以(yǐ)上。不过和我国(guó)5％左右的实际(jì)经济增速相比，社融反映的我国货币创造速度其(qí)实也不(bù)低，那为何没有(yǒu)通胀呢？这就牵(qiān)涉(shè)到(dào)另一个宏观问题，从简单的数(shù)量方(fāng)程式（MV=PQ）出(chū)发(fā)，要看(kàn)有没有通胀，不仅(jǐn)要看货币的存量，还有看这些存量货币在(zài)经济体中每年流通多少(shǎo)次，即货币的流通速(sù)度。

　　我们不妨先来看个例(lì)子(zi)。在2020年疫情到(dào)来的(de)时候，美国政府部门大(dà)幅度加杠杆，明(míng)显推升了美国的M2增速，M2同(tóng)比最(zuì)高一度(dù)达到25％，即整个经济的货币量扩(kuò)张了四分(fēn)之一。截(jié)至今年3月，美国M2同比增速已经降到了(le)负增长，而美国的通(tōng)胀却依然在(zài)高位。整个过程可以理解为，政府部门主导货(huò)币创(chuàng)造，货币(bì)存(cún)量大幅增(zēng)加，而随着疫情影响(xiǎng)减(jiǎn)弱，货币流通速度也逐步加快，大(dà)规模(mó)的(de)存(cún)量货币在经(jīng)济中(zhōng)加快流转，推升通(tōng)胀水平。

　　这一点从居民的储蓄率情况(kuàng)也(yě)能看得(dé)出来，在疫情期间，美国居民接受(shòu)政府(fǔ)大量(liàng)补贴后，并没有全部(bù)花出去，储蓄(xù)率大(dà)幅攀升；而疫情影(yǐng)响逐步减弱后，居(jū)民(mín)信心和预期改善，将超额储蓄花出去，推升货币流通速度，当前美(měi)国居民储蓄率(lǜ)大幅低于疫(yì)情之前的(de)趋(qū)势线(xiàn)。

　　从(cóng)我(wǒ)国的情况(kuàng)来看，货币(bì)创造速度和经济增(zēng)速比也(yě)不(bù)低，但货(huò)币流通(tōng)速度(dù)是(shì)偏低的。在疫情之(zhī)前，我国社融衡量的(de)货(huò)币(bì)流通(tōng)速(sù)度在(zài)0.4次(cì)/年以上，而疫情(qíng)出现后(hòu)，货(huò)币流通速度(dù)明显降(jiàng)低(dī)，根据一季度最新数据测算，当前(qián)只有0.35次(cì)/年。这就意味着(zhe)，仍有不少(shǎo)货币(bì)被(bèi)创造出来，但货币没有在经济体中加快流(liú)转(zhuǎn)起来，说(shuō)明实体部门(mén)“花钱”的意愿(yuàn)仍在(zài)低位。

　　“花(huā)钱”的意愿偏(piān)低(dī)，从居民收支数据就能观察(chá)出来。从一(yī)季度统计局居民收支(zhī)调查数据看(kàn)，我国居(jū)民(mín)储(chǔ)蓄率仍(réng)然(rán)达到(dào)38％，而(ér)疫情之前是在35％以内，反映了(le)支出意(yì)愿偏弱。

　　从信用扩张(zhāng)的结构也能够看出来，因为一(yī)个部门(mén)“花(huā)钱”意(yì)愿高(gāo)，信(吴亦凡真的在牢里吗，吴亦凡为什么被关进牢里xìn)贷(dài)扩张也会较(jiào)快。从(cóng)居民部门来看，4月(yuè)份(fèn)居民贷款再度出现负增长(zhǎng)，这是非疫情、非春(chūn)节月份第二次出现这(zhè)种情况，上一次是08年(nián)金融(róng)危机的时候。过(guò)去12个(gè)月(yuè)的居民(mín)贷款增(zēng)量只有5.1万亿，而之前最高的时候曾达到9万亿以上，当前这一增(zēng)长(zhǎng)速度(dù)已经回到(dào)了2016年时(shí)候的水(shuǐ)平，考虑到房价物价(jià)上涨的因素，居(jū)民加杠杆的意愿是比较弱的。

　　从(cóng)企业(yè)部门的信(xìn)用扩张情况(kuàng)来看(kàn)，也有改善的空间。尽管我(wǒ)们无法看到信贷投放的结(jié)构(gòu)，但可以(yǐ)用债券净发(fā)行情(qíng)况(kuàng)做个参考。疫情(qíng)期间，国企等公共部门(mén)债券净发行是明(míng)显扩张的，而非公共部门(mén)的企业债(zhài)券净发行处于低位。

　　再(zài)考虑到(dào)政府信用(yòng)扩张也(yě)较快，我国(guó)公共(gòng)部(bù)门是(shì)信用和货币创造的重(zhòng)要支撑(chēng)力量，支撑存量货币增(zēng)速(sù)维持在一定高位，而(ér)非公共(gòng)部门创造的货币量处于低位，也反映(yìng)了货币流通速度没有快(kuài)速回升。

　　4 如(rú)何(hé)提振需求？降息+改(gǎi)善预期

　　要想(xiǎng)改变通胀偏低(dī)的状况，我们依然(rán)可以从(cóng)货币数量方程出发，一方面是稳住货(huò)币的存量，稳定实体的融资需求；另一方面是提(tí)振实体(tǐ)信心(xīn)和预期(qī)，改善货币流(liú)通速度。

　　从第一个(gè)方面(miàn)来看，私人部门的融(róng)资(zī)需求还偏弱，需要进一步降低实体融资成本。当资产(chǎn)端(duān)的(de)回报(bào)率在下(xià)降的情况下，需(xū)要降低(dī)负债端的融(róng)资成本来对(duì)冲。过去几年，政策上(shàng)在降低企业融(róng)资成本上发力较多。目前看，居民部门的(de)融(róng)资(zī)成(chéng)本仍然偏高(gāo)。我(wǒ)们在之(zhī)前(qián)的专题中已经分析过，虽(suī)然(rán)居民增(zēng)量房贷利(lì)率已经大幅下行，但存量房(fáng)贷利(lì)率仍然处(chù)于高(gāo)位(wèi)。根据我(wǒ)们的估算，当(dāng)前存量(liàng)房(fáng)贷利率(lǜ)的平(píng)均值仍(réng)然(rán)在(zài)4％-5％，2021年投放的房贷利率(lǜ)水平更(gèng)高(gāo)，当前甚至仍(réng)在5％以上，而这些还(hái)仅(jǐn)仅是平(píng)均值(zhí)，考虑到个体(tǐ)情况，也有部分居民偿还的房贷利率水平在6％以上。

　　而(ér)对于居民部门的资产(chǎn)端来(lái)说，房产价格面临调整(zhěng)压力，各类金融资产的(de)回报(bào)率也处于(yú)低位(wèi)，所以这就相(xiāng)当于居(jū)民部门借着(zhe)4-5％成本的资金(jīn)，投(tóu)资的回报(bào)率确实(shí)是(shì)偏低的(de)。要改善居民的资(zī)产负债表状况，需要对居民(mín)负债端成本进行降息，否(fǒu)则(zé)居民净融资需求或依然偏弱(ruò)。

　　从另一个方面来看，要提升货(huò)币流通(tōng)速度(dù)，需要提振实体的信心和预期。居民(mín)和企业对(duì)于未(吴亦凡真的在牢里吗，吴亦凡为什么被关进牢里wèi)来(lái)的信心强、预期好，才会敢消费、敢投资(zī)，支出(chū)增加了，对于整个(gè)经济体系来(lái)说(shuō)，货(huò)币流(liú)转速度才(cái)能加(jiā)快，经济需求才(cái)能好起来。提振(zhèn)信心和预期，是个系(xì)统性的工(gōng)程。

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