王(wáng)剑(jiàn)，CFA

　　每次银行股跌至过度(dù)低估(gū)时，股息率相应提升(shēng)，会吸引绝对(duì)收(shōu)益(yì)资金买入，股价也逐步完成筑底。

　　近期，银(yín)行股(gǔ)已上涨半年，又一次因绝对收益资金(jīn)追逐(zhú)高股息而上涨(zhǎng)。

　　但事实上(shàng)，银行(xíng)业经(jīng)营层面，也已(yǐ)经悄然发生一些向(xiàng)好的变化。

　　主(zhǔ)要结论

　　01

　　银行

　　启动之谜

　　如果大家(jiā)觉得银行股(gǔ)是这(zhè)几(jǐ)天才(cái)开始上涨，那么就大错(cuò)特(tè)错了。事实是：

　　银(yín)行股自2022年10月底见底之后，已经持续上涨了足(zú)足(zú)半年时间了……

　　这段时间的银行《人民的名义》陈海是被谁暗算了 人民的名义是真实改编的吗(xíng)股涨幅达到27％，其(qí)中部分(fēn)银行股涨幅甚至达到50％以上(shàng)，非常可观。当然，中间(jiān)也不(bù)是一帆(fān)风顺，2022年(nián)10月银行(xíng)股快速下跌(d《人民的名义》陈海是被谁暗算了 人民的名义是真实改编的吗iē)后(hòu)，迅速(sù)反弹。过完2023年春节(jié)后，却冲(chōng)高(gāo)回(huí)落，调整了(le)近两个(gè)月时间(jiān)，跌(diē)幅不大，不到10％。然(rán)后于3月底开始上涨，近(jìn)期加速(sù)上(shàng)涨。

　　这种(zhǒng)事情并不是第(dì)一次发(fā)生。过去银行股的(de)大行情(qíng)，都(dōu)是在悄无声(shēng)息中默默上涨的，因为银(yín)行(xíng)股(gǔ)平时(shí)关注度(dù)并(bìng)不高(gāo)。等到因几(jǐ)根大线性而吸引大家来关注时，已经涨幅不小了。

　　上(shàng)一次(cì)类似的事情是2014年。或许(xǔ)经历过的人(rén)都(dōu)能记得，2014年11月，因为(wèi)一次比较意(yì)外的“双降”（降息、降(jiàng)准），金融股(gǔ)拔地而起。但(dàn)在(zài)此(cǐ)之前，银(yín)行指标大(dà)约(yuē)在3月见(jiàn)底，然后(hòu)不声不响地开始回(huí)升，到11月(yuè)时，8个月左(zuǒ)右时(shí)间(jiān)，涨幅22％。

　　其他几次(cì)银(yín)行股见底，也(yě)有类似的情(qíng)况(kuàng)：没(méi)有明确利好，没有明确新闻，银(yín)行股却自己(jǐ)慢慢从底部爬起来了。

　　是(shì)谁先知先觉？

　　为行情归(guī)因并不容易，因为很难验证。如果确实(shí)没(méi)有实质性利好，那么只能从资金面去猜测：可能是(shì)估值(zhí)便宜到很多资金愿(yuàn)意出手了。由于银行盈利能力非(fēi)常稳定(dìng)，估值低往往意味着股息(xī)率高。因为：

　　ROE稳定，分红率稳定，PB越低则股息率越高。

　　而若PB低至一定水平时，股(gǔ)息率就会非常诱人。比(bǐ)如近年来，大行的(de)ROE在10％以上，分红率30％左右，PB一度低至0.5倍(bèi)以下(xià)，那么(me)计(jì)算(suàn)出来的股(gǔ)息率高达(dá)6.6％，非常可观。

　　这就好比一只票息率(lǜ)6.6％的可转债。如果盈利(lì)能力(lì)保持，则后续每年(nián)收取(qǔ)6.6％的“利息”，如果股价上涨，还(hái)能(néng)享受(shòu)资本利(lì)得(dé)。当然(rán)，如果(guǒ)股价再(zài)跌，或盈利能力（ROE）、分红率下降，则会(huì)遭受损失。但由于ROE已在(zài)底部，近(jìn)期很(hěn)难(nán)再降了。因此，这就非(fēi)常像(xiàng)一张可转债，其(qí)市价下跌时，会有个估(gū)值下限(xiàn)，即“债券价值”。

　　于是，其投(tóu)资价值就(jiù)出来了。如(rú)果这张“可转债”的(de)票息率(lǜ)高到(dào)一定程度(dù)，显著高过一些资(zī)金的成(chéng)本，那么这些资(zī)金(jīn)自然愿意参与。

　　这样，银行股就形成一个(gè)隐形的“估值底”，当(dāng)估值低至一(yī)定(dìng)水平(píng)时，股息(xī)率诱人，就会有人参与(yǔ)。

　　当然，这个估(gū)值底(dǐ)在某些情况下会被(bèi)打(dǎ)破(pò)，即因为一些(xiē)负面因(yīn)素的存在，导致市场先生觉得银行股的估值或盈(yíng)利能力还将下行。

　　02

　　谁在(zài)买

　　谁在卖

　　因此，银行股那(nà)种悄无声息的底部，可能(néng)并没有什么实质利好，就是有(yǒu)些看中股息率的资金(jīn)默(mò)默(mò)买(mǎi)入(rù)，把(bǎ)底部给(gěi)买出(chū)来了(le)。

　　这是些什么样的资金(jīn)呢？

　　首先可(kě)以排除的就是以(yǐ)股票型公募基金(jīn)为代表的机(jī)构投(tóu)资者。因为他(tā)们(men)的考核要求是相对收益，因此在(zài)大(dà)多数时候，他们不会因(yīn)为股(gǔ)息(xī)率(lǜ)诱人而买入，他(tā)们的任务是战(zhàn)胜(shèng)自己基金的基(jī)准，或者战(zhàn)胜可比基金同(tóng)仁。所以，即使股息率(lǜ)高，他们(men)也很难做出赚取股息率(lǜ)的决策(cè)，这不是他们的考(kǎo)核目(mù)标。

　　因此，银行股(gǔ)从(cóng)底部开始悄悄上(shàng)涨(zhǎng)的这段时间(jiān)，公募(mù)基金参(cān)与很(hěn)低，这次也不(bù)例外。

　　从数据上也可验证：从33家银行股2022年(nián)底(dǐ)基金持仓(cāng)比重来看，比重越低，期间（过去半(bàn)年，后同）涨幅越大，比重越高则涨(zhǎng)幅越小。

　　除了公募基(jī)金(jīn)，其他类似考核的机构投(tóu)资者也(yě)是类似(shì)。

　　从数据上看，我们确实看到(dào)，2023年第一季度较上年(nián)末，大部分A股银行股的基金持仓比例(lì)是下降的，有些(xiē)个(gè)股甚至降幅不小。

　　（一季度(dù)基金持股比重降幅(fú)；单位：个百分点；来源：WIND）

　　回顾第一季度，银行指数走了个过(guò)山车，先是上涨，然后春(chūn)节后下跌(diē)（这段时(shí)间(jiān)刚好是(shì)人工智能概念股大涨(zhǎng)，因(yīn)此机构投资者有可能是(shì)卖(mài)出银行等(děng)股票，换仓至计算机股票）。到了4月初，人(rén)工智能(néng)等板块行情回(huí)落后，银行股重拾升势(shì)，且涨幅加(jiā)速。春节后的(de)这段时间，银(yín)行股(gǔ)刚好和人工智(zhì)能走出了一(yī)个完美(měi)的“对称”走势。

　　而其他投资者，比如个人、外资(zī)、自营、保险、资管等(děng)，则可能是买入的。因(yīn)为(wèi)这(zhè)些资金不考核相对收益(yì)，更多的是追求绝对(duì)收益，因此有可能是高股息股票的(de)青睐(lài)者。

　　而决定他们买入的因素中(zhōng)，资金成本(běn)应(yīng)该是个重要(yào)因素。目前，我国近期市场利率较低、资(zī)金(jīn)充沛(pèi)，其他可替代的投资(zī)机会较(jiào)少，因此(cǐ)股息率显得(dé)诱人。同时，美国加(jiā)息接(jiē)近尾声，他(tā)们的资金(jīn)成本也有望下行(xíng)，我国高股息股票也有吸引力。

　　然后我们通(tōng)过数据来加以(yǐ)验证(zhèng)。

　　从2023年一季度(dù)情(qíng)况来(lái)看，外资确实(shí)在买(mǎi)入大行，并且(qiě)数(shù)量还不少。不过保险(xiǎn)资金却是有进(jìn)有出(chū)，这一点(diǎn)有点与我们预(yù)期不符(fú)。基金主要在(zài)卖出。此外(wài)，还有(yǒu)些一般法人、其他投资者在买入。

　　（一季度各类投资者持(chí)股变化数；单位：亿(yì)股；来(lái)源：WIND）

　　整体而言(yán)，结(jié)论大致成(chéng)立，即：在银(yín)行股(gǔ)估(gū)值极低的时候，追求(qiú)绝对收益的资金(jīn)买入了高(gāo)股(gǔ)息率的(de)个股。

　　从散点图上也可以清晰看到这一点：

　　因此(cǐ)，这次行情，和历史上很多(duō)次银行底(dǐ)部(bù)启动一(yī)样(yàng)，很(hěn)可能是青(qīng)睐高(gāo)股息率的资金，买入低估(gū)值、高股息率的银行股。而他们的(de)口味与公(gōng)募(mù)基金刚好是相反的。

　　03

　　事情(qíng)在(zài)悄悄

　　起变化

　　以上(shàng)分析，说明(míng)了(le)过去半年的银行(xíng)股行情，是(shì)追求(qiú)绝(jué)对收益(yì)的资金，买(mǎi)入了高股息率的(de)银(yín)行股(gǔ)。眼下，很多(duō)银行股股息率依(yī)然(rán)较高，而资金(jīn)面依然宽松，那么这些高(gāo)股息率股票(piào)对绝对(duì)收益资金依然是有吸引力的。

　　那么在银行业(yè)的经营(yíng)层面，有没有实质变化呢？

　　我们在(zài)3月曾经(jīng)提出，过(guò)去三年期间(jiān)的(de)一些(xiē)特(tè)殊政策，已经出现调整(zhěng)的迹(jì)象，银行(xíng)业将要进入新的均衡(héng)格局(jú)。比(bǐ)如，在(zài)普惠小微领域，过去几年(nián)大行(xíng)承担(dān)了(le)一些监管(guǎn)要求(qiú)，每(měi)年(nián)普(pǔ)惠小微信贷的增长非常快，投放利率很低，这对小(xiǎo)微金融市场格局造成(chéng)了较(jiào)大影响，尤(yóu)其是对一些原来从事小微业(yè)务的中小银行造(zào)成压力。

　　【深度】大小(xiǎo)行小微金融逐步达到新(xīn)均衡

　　而(ér)在4月(yuè)27日，银保监会办公厅发(fā)布《关于2023年(nián)加力(lì)提升小微企业金融服务质量(liàng)的通知》（银保监(jiān)办发〔2023〕42号），对工作(zuò)要求(qiú)有了一些(xiē)调整。比如，不再(zài)提“两增”（指单户授信总额(é)1000万元以下小微企业贷款同(tóng)比(bǐ)增速不(bù)低(dī)于各项贷款同比(bǐ)增(zēng)速(sù)，有贷款余额(é)的户数不(bù)低(dī)于上年同(tóng)期(qī)水平）要(yào)求(qiú)，不再(zài)刚性要求降低小微信贷利率，而是要求“合理确定贷款利率”，不再(zài)提“应(yīng)延尽延”。

　　除了小微(wēi)金(jīn)融领域，其他方面的工作要求也(yě)陆续从过(guò)去(qù)三年的阶段性政策(cè)，慢慢回归至(zhì)常态(tài)化。

　　而银行(xíng)业(yè)这几年由于净息差显著回落，盈利能(néng)力也渐渐接近合(hé)理利(lì)润底线。因为银行业需要留存一定的(de)利润用于补充(chōng)资本，进而(ér)支持下一(yī)期的(de)信贷(dài)投放，因此(cǐ)利润并不是(shì)越低越好，需要维持一个(gè)合理(lǐ)利润。而目前盈(yíng)利(lì)能力已经接近(jìn)这一底(dǐ)线，所以政策也会相应(yīng)调(diào)整了。

　　【随笔】什么是银行的合(hé)理利润和合理息差(chà)

　　可见，行业(yè)的一些情况已经悄悄发生(shēng)变化(huà)了。

　　那么，有没有一种可能(néng)：那些买入(rù)高(gāo)股息股票的投资(zī)者中，真(zhēn)有些先知先觉者，已经嗅到了不一样的味(wèi)道？

　　本文为金融业研究方法探讨。本文不(bù)是证(zhèng)券研究(jiū)报告，不构(gòu)成任何投资(zī)建议，涉(shè)及个股也仅为举例(lì)或陈述事(shì)实(shí)之用，不(bù)代表我们对他们的证(zhèng)券或产品的(de)推荐。具体投资(zī)建议请参考我们(men)的研究报告(gào)。

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