《基金(jīn)经理投资笔记》宏观策略系(xì)列

　　把脉经济周(zhōu)期拐(guǎi)点 实(shí)现(xiàn)财富管理升级(jí)

　　作者：魏 凤 春（博士），创金合信基金(jīn)首席(xí)经济学家(jiā)

　　　　  罗 水(shuǐ) 星（博士），创金合信基(jī)金基金经理

　　我(wǒ)们上期对市场的整体观点是(shì)大(dà)概率市场处于“战略僵持(chí)阶段的(de)乱(luàn)战”，5月交易机(jī)会可能更(gèng)均衡(héng)、但也更脆弱(ruò)，当(dāng)前可(kě)能是(shì)一个布(bù)局(jú)的好阶段，而未(wèi)必会(huì)是收(shōu)获的阶段，投资者需要(yào)多一点耐心。市场可(kě)能(néng)继(jì)续对一(yī)季报定价，短期市场的核心矛(máo)盾在(zài)于(yú)缺乏特(tè)别(bié)明(míng)显的亮点。同时我们也提醒大家(jiā)，虽然我们(men)看好(hǎo)TMT和(hé)中特(tè)估全年的投资机会，但是短(duǎn)期游(yóu)戏传(chuán)媒和中特估(gū)与(yǔ)其他板块分(fēn)化较为(wèi)极致，也是(shì)不争的事实，提醒(xǐng)大(dà)家这(zhè)两个板块短期可能的风险。

　　一、市场(chǎng)的(de)表(biǎo)现：继续定价国内经济疲弱修复

　　过去(qù)的一周，市场的演绎跟我们的观点大(dà)致符合：周(zhōu)一(yī)中特估上(shàng)涨之后连续回调，一季报业(yè)绩尚(shàng)可(kě)、同时前期又没有定价充分的火电、纺织服装、新能源和家(jiā)电等有(yǒu)一定的超(chāo)额收益，但是反弹也相对(duì)脆弱。国内外公布的部(bù)分经(jīng)济金融数据传递的信(xìn)息都(dōu)没(méi)有明确的方向性，股市和债(zhài)市依然定(dìng)价国内经济疲弱的复苏力度，没有在我们上一(yī)次对(duì)市场的判(pàn)断上提供明(míng)显的增量(liàng)信息。

　　上(shàng)周申万31个行(xíng)业中有7个(gè)行业出现上涨，24个(gè)行业出现(xiàn)下跌。分行业看，公用(yòng)事业、煤(méi)炭、汽(qì)车等行业表现较好，周涨跌幅分别(bié)为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒、有色(sè)金(jīn)属(shǔ)等行业表现较差，周涨跌幅(fú)分(fēn)别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值(zhí)来(lái)看，社会服务、商(shāng)贸零售、美(měi)容护理等行(xíng)业(yè)处于历(lì)史高位估值(zhí)区间(jiān)，市(shì)盈率分位数分(fēn)别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力设备、煤(méi)炭等(děng)行业处于历史(shǐ)低位估值区间，市盈率分位数分(fēn)别为0.53%、0.86%、2.63%。估(gū)值(zhí)环比上周变化来看(kàn)，环保、公用事业、汽车(chē)等行业位于前列，市(shì)盈率分位数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品饮料，传媒等(děng)行业(yè)稍(shāo)显(xiǎn)落后(hòu)，市(shì)盈率分位数分别降低(dī)6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情(qíng)绪来看，纵向（时序上）拥挤度观察，银行、交通(tōng)运输、非(fēi)银金融等(děng)行(xíng)业换(huàn)手率位于一年内高(gāo)点，换手率分(fēn)位数分别为(wèi)100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧(mù)渔、美容(róng)护(hù)理、食品(pǐn)饮(yǐn)料(liào)等行业(yè)换手率(lǜ)位于(yú)一年内低点，换手率分位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥挤度观察，银行、非银金融、传媒等行业成交额(é)占比位于一年内高点(diǎn)，成交额占比分(fēn)位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础化工(gōng)、综(zōng)合等行(xíng)业成交额(é)占(zhàn)比位于一年内低点，成交额(é)占比分位数均为1.9%。

　　二、脆弱、均衡市(shì)场的(de)进一步验(yàn)证：宏观依据

　　对市(shì)场的定性是下(xià)一(yī)步决策的依据(jù)，从宏观(guān)证据来看，市场(chǎng)是(shì)脆(cuì)弱(ruò)而均衡的：

　　第一，出口不弱，趋(qū)势(shì)变(biàn)弱，进口验证乏力的外(wài)需。

　　中国(guó)4月出口同比(bǐ)上升8.5%，3月为同比上升14.8%；4月进口(kǒu)同比(bǐ)下跌7.9%，3月为(wèi)同比下跌1.4%；4月贸易顺差902.1亿美元，3月为881.9亿(yì)美元。出口预(yù)测可(kě)能是打脸市场预期次数最多的指标之一，正(zhèng)如每年大(dà)家对出口进行展望一样(yàng)，今年年初的(de)出(chū)口确实又再次超出大家的预期。今年出口的变化(huà)，需要(yào)我们审视、理解出口的(de)中期逻(luó)辑变(biàn)化：中国的国家(jiā)战略(lüè)在清(qīng)晰地知道欧美日韩的战略意图之后，在(zài)过去几年(nián)做了很多的应(yīng)对(duì)和部署，东盟、一带一路、上合和广大发展中国家(jiā)逐渐被更充(chōng)分地融入到中国经济圈，成(chéng)为外需和中(zhōng)国全球战略的重要一环，也(yě)需要成为我(wǒ)们日(rì)后分析中的重点之一(yī)。

　　分析完(wán)中期的逻辑(jí)变(biàn)化，再回到(dào)短期的现(xiàn)实。4月的(de)出口(kǒu)肯定是不弱的，不过趋势在走弱(ruò)，考虑到(dào)全球经济和金融(róng)系(xì)统(tǒng)在过(guò)去一段时间(jiān)的风险暴露逐(zhú)渐增加，再结合越南、韩国这些重要出(chū)口国家近(jìn)期的数(shù)据走势，出口趋(qū)势是在走(zǒu)弱(ruò)的，如果全(quán)球经济动能走弱(ruò)，一(yī)带(dài)一路(lù)和东(dōng)盟(méng)可能也无法单独(dú)把中国出口稳(wěn)住。与此同时，进口继续走弱，在(zài)经历了年初复苏短暂的斜率(lǜ)走陡之后，经济的复苏(sū)斜率(lǜ)明(míng)显趋于平缓，国内外新的(de)政策变化又还没有看到，当(dāng)前市场大逻辑是相对缺乏的(de)，这是(shì)我们觉得市场脆弱而(ér)均衡的重要原因(yīn)。

　　第二(èr)，社(shè)融信贷一季度加速(sù)放量后逐渐回归正常，居民加(jiā)杠杆意(yì)愿弱。

　　4月(yuè)新增人民币贷(dài)款0.72万亿，去年同期0.65万亿；新增(zēng)社融1.22万亿，去年(nián)同(tóng)期0.93万亿(yì)；社(shè)融增速10%，前值10%；M2同(tóng)比12.4%，预期12.6%，前(qián)值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史纵向来看，因为2022年4月本身就是社融信贷比(bǐ)较弱的一个月(yuè)，所(suǒ)以今年4月(yuè)的(de)社融信贷看(kàn)上去(qù)比去年多，但(dàn)实际上是(shì)比较(jiào)弱(ruò)的，比疫(yì)情前的(de)2019、2018年4月社融都要弱。就今年的节(jié)奏来看(kàn)，一季度(dù)社融信贷(dài)提(tí)前发力，所(suǒ)以投放巨大，4月份慢慢回(huí)归正常乃至(zhì)略偏心之所向目光所至什么意思，目光所至啥意思弱的(de)状(zhuàng)态。

　　居民的中(zhōng)长贷在(zài)经历了积压需求暂时(shí)释放(fàng)之后，再(zài)度回归(guī)比(bǐ)较弱的(de)态势，居民中长(zhǎng)贷同比比去(qù)年萎缩1156亿，这意味着居民可(kě)能非但(dàn)没有(yǒu)明显增(zēng)加房贷的(de)意愿，反(fǎn)而(ér)在加大还贷(dài)的量，这与前段(duàn)时(shí)间新闻报道的居民提(tí)前(qián)还房贷现(xiàn)象增加的情况一致。另外(wài)，根据不(bù)完(wán)全统计的4月(yuè)部分(fēn)银行的理财(cái)规(guī)模变化，银行理财出现(xiàn)了明显的(de)回流，但(dàn)在权益市场上资金回流并不明显，因此极有可能流到了(le)低风险(xiǎn)低(dī)波(bō)动的相关产品上。这说(shuō)明(míng)无论是对实物(wù)投资还是金(jīn)融投资，居民部门的风险偏好仍有(yǒu)待修(xiū)复。因此，随着居民部门购(gòu)房欲望(wàng)下降之后，整个金(jīn)融部门(mén)其实并不(bù)缺钱(qián)，但大家(jiā)都在等(děng)待权(quán)益市场系统性风(fēng)险偏好(hǎo)抬升(shēng)的一个明确的政策或者基本面(miàn)信(xìn)号。

　　第三，CPI、PPI：弱(ruò)复苏下低通胀，反映的是内生动(dòng)力偏(piān)弱的(de)预期

　　中国4月CPI同比上涨0.1%，预期上涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预期下降3.3%，前值下(xià)降2.5%，通胀维(wéi)持(chí)低位(wèi)，这反(fǎn)映(yìng)的(de)是(shì)国内修(xiū)复动力(lì)偏弱，而供应总(zǒng)体充足，进(jìn)而价(jià)格维持低迷(mí)。我(wǒ)们也判断在弱修复(fù)之下(xià)，低通胀(zhàng)的特质有(yǒu)望延续(xù)。

　　结构上看，食品价格继续(xù)回落。4月CPI食品价格(gé)同比(bǐ)上涨0.4%，前值上涨2.4%，环比下降1%，前值下(xià)降(jiàng)1.4%，由于天气(qì)转(zhuǎn)暖，鲜菜上市(shì)量增加，鲜(xiān)菜价格同(tóng)环比大幅下降，环(huán)比(bǐ)下降6.1%，同比(bǐ)下降13.5%，存(cún)栏量也相(xiāng)对充(chōng)裕，猪肉价格环比继续下跌3.8%，降幅有所(suǒ)收窄。核(hé)心CPI同(tóng)比(bǐ)上涨0.7%，涨(zhǎng)幅与上月持(chí)平，环比上涨0.1%。从大类分项来(lái)看，食品烟酒、生活用(yòng)品及(jí)服务、交通和通信同比涨(zhǎng)幅回落(luò)；衣着、居(jū)住、教育文(wén)化(huà)和娱(yú)乐涨幅(fú)较上月有所扩大；医疗保健持(chí)平，这反映的是普通消费品的需求修复较弱(ruò)，而高(gāo)端、偏服务(wù)项的消费需求(qiú)率先修复。

　　PPI同比(bǐ)继(jì)续大幅回落，主要受(shòu)上年同期基数较(jiào)高影(yǐng)响(xiǎng)，同时全球库存周期去化(huà)，制造(zào)业偏(piān)弱。生产资(zī)料价(jià)格同比下(xià)降4.7%，环(huán)比(bǐ)下(xià)降0.6%，继续回落；生活资料同比上涨0.4%，环(huán)比下降0.3%，均较弱。分(fēn)行业来看，上游和中(zhōng)游煤炭开采(cǎi)、石油和(hé)天然(rán)气开采(cǎi)、黑(hēi)色(sè)金属采矿、石油、煤(méi)炭及其他(tā)燃料加工、黑色(sè)金属冶(yě)炼和压延加工业均有较(jiào)大(dà)拖累，电(diàn)力、热(rè)力的(de)生产和供应业(yè)、纺(fǎng)织服装(zhuāng)服饰(shì)业(yè)，非金属矿采(cǎi)选业(yè)同(tóng)比上涨(zhǎng)。

　　通(tōng)胀连续(xù)两个月处在低位，我们认为这反(fǎn)映的是内生修复动力较弱。季节性因素以及产业周期带来的食品价格(gé)下跌和生(shēng)产资料(liào)价格(gé)下跌，带动CPI同比放(fàng)缓(huǎn)、PPI大幅回落(luò)。随着下半年基数下降(jiàng)，经济逐步修复，通胀有望回升(shēng)，但我们认为通胀短期内也较难回到1%水平之上(shàng)，投资均不需要(yào)过(guò)度(dù)考虑(lǜ)“通缩”和“通(tōng)胀”问(wèn)题。短期来看，物价回落有助(zhù)于企业(yè)刚性成本下降，修复盈利能力，关(guān)注通胀的修复(fù)更多(duō)反映的是需(xū)求修(xiū)复的幅度(dù)。

　　三、下一步的策略：反弹(dàn)概率(lǜ)大，要(yào)保(bǎo)持交易的灵活(huó)性

　　从上述(shù)基本面的分析出(chū)发，我们仍然维持“市场乱(luàn)战，均(jūn)衡(héng)且脆弱的(de)交易机会”的判断。从技术面看，当(dāng心之所向目光所至什么意思，目光所至啥意思)前权(quán)益市(shì)场(chǎng)的买(mǎi)入理由是大盘指数再(zài)度接近前期低位(wèi)，这为我们(men)提供了布局机会，交易的反弹概率在加大。从策略角(jiǎo)度(dù)看(kàn)，投资(zī)者需要高度重视交易的灵活性。策略的整体包括趋势、结构与节奏(zòu)，反(fǎn)弹带来(lái)的是节奏的变(biàn)化，不是趋(qū)势和结构的变(biàn)化。

　　哪些板块反(fǎn)弹机会较大呢(ne)？创金合信基金宏(hóng)观策略(lüè)配(pèi)置团(tuán)队观(guān)察各家分析师对申(shēn)万各行业2023年归母净利(lì)润的预(yù)测，可(kě)以作为参(cān)考。如果让反弹更扎实一些(xiē)，预期业绩变化是一个(gè)相对可靠(kào)的数据。

　　环比上(shàng)周来看，市场对(duì)公用事业(yè)、石油石化、房(fáng)地产等行业(yè)基本面较为乐观，预(yù)计2023年净利润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场(chǎng)对(duì)汽车、农林牧渔、钢铁等行业基本(běn)面预期有所调(diào)整，预计2023年净利润(rùn)分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作(zuò)者】

　　魏凤春博士，创金合信基(jī)金首席(xí)经济学(xué)家(jiā)，投委会委员(yuán)兼秘书长，宏观策略配置部(bù)总监，兼任MOMFOF投研总部总监，南开大学经济学博士，清华大学管理(lǐ)科学与工(gōng)程博士后(hòu)。学(xué)术研究与教学以(yǐ)及宏(hóng)观经济走势(shì)、金融产品(pǐn)分析等实务领域经验丰富、成果卓著。从业(yè)23年以来，一直致(zhì)力(lì)于在周(zhōu)期波动的框架内运用(yòng)财政(zhèng)的视角解构宏观经济的运行(xíng)，将中国经济看(kàn)作(zuò)一(yī)份资产，通过资本(běn)资产定价(jià)的方(fāng)式(shì)来确定其(qí)价值与风(fēng)险。

　　罗水星(xīng)博(bó)士，创(chuàng)金合信(xìn)基金(jīn)经理(lǐ)、首(shǒu)席宏观分析师，2022年2月(yuè)加入创金合信基金。此前履职博时(shí)基金，负责(zé)宏观策略(lüè)、宏观政策、大类资产配置与择(zé)时研究。武汉大学学士，上海财经(jīng)大学(xué)经济学硕士、博(bó)士，中国社科院经济学(xué)博士后，学术(shù)论(lùn)文多发表于国(guó)际(jì)SSCI英文核心经济学期刊。

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